作者 | 長風
遼寧方大集團實業有限公司（以下簡稱“遼寧方大”）近期通過參與定增和二級市場增持搶佔東北製藥第一大股東席位，是純粹的財務投資還是劍指控股權寶座，東北製藥（000597，SZ）又是一家怎樣的上市公司，風雲君給各位看官分析下。
一、公司業務和產品
東北製藥前身為東北製藥總廠，始建於1946年，至今已有70多年曆史了。1996年5月成功登陸A股中小板上市，也是A股的一位老司機了。
公司主要業務覆蓋化學制藥（原料藥、製劑）、醫藥商業（批發、連鎖）、醫藥工程（醫藥設計、製造安裝）、生物醫藥（生物診斷試劑）四大板塊，形成了醫藥上下游產業及服務集群。公司擁有維生素系列藥品、抗感染系統用藥、婦產科系統用藥、消化系統用藥等十大系列精品、400多種化學原料藥、醫藥中間體和製劑產品。
公司原料藥主要產品包括維生素C、左卡尼汀（左旋肉鹼）、抗感染類原料藥等；公司製劑擁多個獨家產品如卡孕栓、整腸生等，其中，顆粒劑和卡孕栓是獨家品種，已成目前國內防治婦女產後出血的最安全、有效、方便的藥物之一。
那麼，公司幹得怎麼樣呢。
二、營收與利潤
東北製藥近6年來按產品分類的毛利潤、毛利率如下圖：
東北製藥的主營業務按產品分類可以分為三個部分：原料藥、製劑、商業（其他）。
原料藥、製劑的毛利潤規模較大，對淨利潤的貢獻起到了關鍵作用，而且原料藥、製劑的毛利率提升才是公司業績提振的關鍵；商業（其他）的毛利潤增長很快，但規模有限，毛利率也變化不大，對淨利潤的影響甚微。
東北製藥近6年來營業收入與毛利率、扣非淨利率情況如下圖：
東北製藥的毛利率與扣除非經常性損益後的淨利率在近六年來均呈現出同步增減趨勢，並且毛利率的提升通常發生在公司營業收入增加階段。由此可以推算，伴以毛利率提升的營業收入增加，會顯著提升公司的淨利潤水平。
瞭解了公司的成績，接下來看遼寧方大是如何藉助公司業績和股價殺進殺出的。
三、遼寧方大“三顧”東北製藥
1、第一次出手
早在2012年6月4日，遼寧方大與東北製藥集團有限責任公司（以下簡稱“東藥集團”）簽署了《東藥集團向遼寧方大轉讓東北製藥股份協議書》，以每股8.35元，總價款為2.79億元受讓東北製藥10%的股份，共計獲得3,338.10萬股。
上述股權轉讓於2012年11月9日完成登記過戶手續，股權變動後，東藥集團仍為公司第一大股東，受讓方遼寧方大位列第三大股東。
然而在2014年6月9日至2014年7月25日期間，遼寧方大通過集中競價交易系統將持有的東北製藥10%的股權全部減持，從中賺取股權買賣價差約3500萬元。
與之對應的是，遼寧方大持有公司股份的2012年至2014年期間，也是東北製藥營收與毛利雙升的三年時間，遼寧方大清倉公司股份後，2015年東北製藥營收與毛利拐頭向下，出現雙降。
2、第二次出手
2015年股災過後，遼寧方大再次出手抄底東北製藥。據東北製藥2015年三季報顯示，遼寧方大已重回公司前十大股東位置，合計持有2360.37萬股，佔總股本的4.97%。而後遼寧方大將這些股份在2017年底賣出，期間東北製藥股價上漲約32%。
與之對應的是，2015年之後，東北製藥一改昔日頹勢，觸底反彈，營收與毛利又開始雙升，而且幅度較之前增長較大，2017年公司營收和利潤已經創近6年來新高。遼寧方大乘東北製藥業績和股價低點而入，借業績和股價高點而出，資本運作登峰造極，玩得溜啊。
3、第三次出手
2018年5月上旬，遼寧方大斥資6.73億元參與認購東北製藥非公開發行的股票，獲得7,509.99萬股，佔總發行量的79.11%，股票限售期為12個月，解禁日為2019年5月10日。
通過本次非公開發行股票的認購，遼寧方大一舉成為東北製藥的第二大股東，持股比例上升為13.2%。本次非公開發行股票共募集資金8.51億元，扣除發行費用後將全部用於公司維生素C生產線搬遷及智能化升級項目。
5月28日至6月1日期間，遼寧方大通過競價交易方式增持東北製藥2,849.62萬股，佔公司總股本的5%，增持成本約為3.2億元。本次增持後，其持股比例進一步上升至18.2%。
6月8日至6月12日期間，遼寧方大通過深交所集中競價交易方式累計增持公司股份1，607.84萬股，佔公司總股本的2.82%，增持均價為12.61元/股，增持金額約為2.03億元。
經過上述持續增持，遼寧方大共持有東北製藥1.2億股，佔公司總股本的21.02%，一躍成為公司第一大股東。其持股數量略高於公司原第一大股東東藥集團及其一致行動人瀋陽盛京金控投資集團有限公司（以下簡稱“盛京金控”）。
從遼寧方大兩進兩出東北製藥可以看出，其出手買賣東北製藥股份神乎其神，一劍封喉。總是能夠低買高賣，賺取價差。
由此可知，遼寧方大不僅對東北製藥的資本運作遊刃有餘，還對其經營狀況相當熟悉，每一次都能精準抓住公司經營低谷和股價相對低點，獲得比較廉價的籌碼，又都能利用公司經營高峰和股價相對高點，將手中籌碼高位拋出。那麼，遼寧方大此次花費歷來最大手筆掌控東北製藥控股權，應該也是經過思慮再三之後做出的明智舉動。
只是這次遼寧方大是否會跟前兩次一樣，將來有一天會獲利退出，抑或者這次是熟悉的配方，卻有不一樣的味道，是否會上演爭奪控股權的大戲，讓我們拭目以待。
風雲君好奇的是，遼寧方大如此大手筆這次究竟看上了啥。
四、加碼維生素C業務
上述介紹到東北製藥向遼寧方大、盛京金控共2家定增對象非公開股票募資主要用於維生素C生產線搬遷及智能化升級項目。那麼，維生素C是否能幫助東北製藥完成華麗轉身，遼寧方大能否再次賺得盆滿缽滿。
維生素C近3年來的價格走勢如下圖：
維生素C價格2016年11月之前，一直在低位徘徊，但自2016年11月以來，維生素C市場價格開始明顯回暖。
維生素C原料藥是國際流通商品，價格受國際市場行情波動影響，而中國是全球的維生素C原料藥的主要供應國。受環保整治影響，我國維生素C廠家數量逐漸減產。
2016年底，環保政策直接導致五大巨頭中的石家莊製藥和華北製藥停產，市場庫存逐漸出清，維生素C供應開始趨於緊張。由於供應出現缺口，價格開始大幅上漲，一路飆升。
維生素C作為東北製藥營收佔比最大的原料藥品種，明顯受益於此輪維生素C的價格上漲，公司盈利能力出現顯著改善。
東北製藥擬把握此輪維生素C價格上升週期的市場機會，完成維生素C產品線的搬遷、產能升級相關工作，全面提升公司維生素C的生產工藝、技術與生產質量標準，增強公司維生素C相關產品在全球範圍內的競爭能力和市場份額，從而增厚公司的盈利能力。
那麼，東北製藥是完美無暇的尤物麼，顯然並不是，公司年報或多或少還是暴露出些許問題的。
五、個別疑點
1、客戶和供應商
東北製藥2017年年報顯示，北京紅太陽藥業有限公司（以下簡稱“紅太陽藥業”）既是公司第二大客戶，又為公司第一大供應商，2017年公司對其銷售額1.68億元，採購額1.75億元，而紅太陽藥業並未出現在公司2016年的前五大供應商名單中。
紅太陽藥業的工商信息如下圖：
紅太陽藥業主要經營範圍為批發中成藥、化學藥製劑、化學原料藥、抗生素、生化藥品等，作為東北製藥的前五大客戶看起來合乎常理，但東北製藥作為主要生產藥品的企業，向紅太陽藥業鉅額的採購甚至超過了對其的銷售，是否合理？
紅太陽藥業既作為公司客戶同時又是供應商，公司與其交易的價格是否公允，是否存在相關利益輸送？
2、在建工程
東北製藥2017年年報顯示，在建工程4900噸丙炔醇及系列產品項目期初餘額3,198.12萬元，本期增加金額2,963.73萬元，期末餘額6,161.85萬元，減值準備金額4,927.09萬元。公司2016年年報顯示該項目無新增的投入金額。
東北製藥早先披露，2010年與北京華德停車場管理有限公司（以下簡稱“華德停車場”）、烏海市海南區雙清農牧業開發有限責任公司（以下簡稱“雙清農牧業”）出資組建東藥烏海化工有限公司（以下簡稱“烏海化工”），公司以非專利技術出資4,000萬元，其他兩位股東各出資1億元，但其他兩位股東累計僅投入資金8,855萬元，由於資金缺口巨大導致工程自2015年全面停建。
2017年1月17日烏海市中級人民法院下達《（2016）內民初 2 號民事判決書》，判決認定東北製藥未按照合作協議書約定向烏海化工交付丙炔醇安全生產技術，構成違約。因華德停車場要求公司賠償6,000萬元經濟損失缺乏事實基礎，其損失可在烏海化工清算後另行訴訟或協商解決，判決駁回華德停車場其他訴訟請求。
隨後東北製藥提起上訴。2018年1月16日，內蒙古自治區高級人民法院下達二審判決，維持一審判決結果。東北製藥聘請第三方評估機構對烏海化工在建工程進行了專項資產評估。截止2017年12月31日，東藥烏海化工有限公司在建工程、工程物資及其他非流動資產（預付工程款）分別計提了資產減值準備。
4900噸丙炔醇及系列產品項目在建工程2015年已經全面停建，2016年無新增投入，但2017年卻大額投入近3千萬，卻隨後又計提減值準備近5千萬。事實上，2017年初雖然有關訴訟一審已判決，但二審直到2018年初才宣判結果。
烏海化工隨時面臨被清算，在建工程更是難以為繼。但東北製藥照常投入然後反手減值的這種神操作，風雲君表示也參不透其中玄機，難不成只是停留在賬上的投入？
六、結束語
維生素C行業在環保趨嚴等政策壓力下，行業過剩產能正逐步出清，行業高景氣度正在來臨，東北製藥作為行業龍頭之一，勢必會在維生素C行業復興週期中充分受益，而遼寧方大對東北製藥控股權的伺機而入，未來如何演繹值得期待。
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