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銀保監會主席郭樹清在主旨演講中提到，“房地產泡沫需徐緩調理，【慢撒氣】。
銀監會前主席尚福林在一個月前也使用了慢撒氣這一概念，“探索【慢撒氣】方式化解房地產泡沫”。
這大概是繼房住不炒之後，關於地產泡沫的又一高層定調，慢撒氣。通俗講，慢撒氣就是要防止資產泡沫破滅時的硬著陸。
央行研究局的研究團隊曾在2016年發表過一篇學術論文探討這個問題，
政策方向突然轉變或過於激進導致“硬著陸”
儘管理論上應對資產泡沫要緊縮宏觀政策，但實踐中資產泡沫一旦形成規模，其演化過程往往難以準確預測，加之政策效果存在時滯，宏觀政策緊縮的時機、力度往往難以把握，由此導致的危機不乏其例。上世紀80年代末日本房地產泡沫的破滅，就是多重緊縮政策疊加戳破泡沫引發災難性後果的典型。1989年5月31日，日本銀行一改持續數年的寬鬆貨幣政策，將再貼現率從2.5%一下提升到3.25%，並在其後短短一年多時間（到1990年8月），連續提升再貼現率到6%；同期大藏省於1990年4月起，實行控制不動產融資總量的措施，並對銀行融資實行嚴格的窗口管制；政府也在1991年出臺開徵地價稅的政策，對土地保有實施高稅率，並對短期土地交易收益大幅提高稅率。這一系列嚴厲的財政金融緊縮先是挑破了股市泡沫，1990年日經指數最大跌幅高達38%，股價暴跌致使諸多銀行、企業和證券公司不得不大量出售不動產解危，連帶房價大幅下跌，最終泡沫經濟崩潰引發企業和銀行資產負債表嚴重衰退，槓桿率急劇上升，自此步入長達10多年的蕭條。
文章：《從國際經驗看資產泡沫風險中的政策影響及應對》
（中國人民銀行研究局）
國際經驗表明，資產泡沫的形成和破滅固然有許多因素，但無論是從預期角度，還是從經濟基礎條件角度，資產泡沫由上漲到暴跌的全過程中，都與政府特定的政策或政策導向有關，或者是前期政策本身存在瑕疵，或者是前期行之有效的政策的市場基礎已有改變，尤其是在經濟環境發生重大變化的條件下，如果政府政策不做出及時調整和針對性應對，不僅可能誘發資產泡沫，甚至可能成為刺破泡沫的直接因素。
摘要：國際經驗表明，資產泡沫的形成和破滅固然有許多因素，但無論是從預期角度，還是從經濟基礎條件角度，資產泡沫由上漲到暴跌的全過程中，都與政府特定的政策或政策導向有關，或者是前期政策本身存在瑕疵，或者是前期行之有效的政策的市場基礎已有改變，尤其是在經濟環境發生重大變化的條件下，如果政府政策不做出及時調整和針對性應對，不僅可能誘發資產泡沫，甚至可能成為刺破泡沫的直接因素。
一、資產泡沫產生和發展的政策導向誘因
1.政府與市場關係失衡，政府行為的“越位”和“缺位”導致了資產泡沫積聚
從歷史上看，政府與市場關係失衡是諸多資產泡沫事件的起因。1637年荷蘭鬱金香狂熱、1720年英國南海公司泡沫事件和法國密西西比股票泡沫事件是歐洲早期的三大經濟泡沫。從這幾起泡沫事件的產生、爆發和破滅過程看，無論是為英國政府融資的南海公司，還是密西西比泡沫案例中法國政府特許經營的通用銀行（Bangue Genarale），以及荷蘭政府面對瘋狂投機時的袖手旁觀，均與當時政府的支持、預期誤導或不作為直接相關。日本20世紀80年代後出現的房地產泡沫經濟，是政府政策干預扭曲正常市場機制的典型案例。政府對銀行長期實行的保護政策，弱化了銀行自負其責的風險意識和能力。在“永不倒閉”的信心支持下，銀行等金融機構盲目擴大信貸、參與股票和房地產投資，壞賬大量積累，成為泡沫經濟的重要推手。2008年爆發的美國次貸危機，也與政府鼓勵給不符合條件的居民發放住房抵押貸款有關。美國住房與城市發展部不顧房地美和房利美（“兩房”）核心資本不足的現實，自1997年起，要求“兩房”住房抵押貸款中的42%要面向收入水平等於或低於本地區中間收入的借款人發放。
2.不當的產業政策導向，尤其是在經濟轉型過程中的產業升級政策導向的失誤，是經濟空心化和資產市場泡沫集聚的深層次原因
在經濟起飛階段，通過“趕超戰略”、“出口導向”等戰略方向，輔之於政府產業政策引導和有限程度的政府幹預，能起到推動經濟發展的目的。亞洲國家大體經歷了這樣的階段，日本、東南亞很多國家都因此獲得成功。但產業政策的長期保護也會損害產業競爭力，同時為維持經濟增長，投資大量轉向基礎設施，房地產市場被迅速激活，企業放棄主營業務涉足房地產、股票等資產市場。1980年代末，即使像豐田和松下這樣的製造業公司也將房地產和股市投資收益作為主要利潤來源。結果導致20世紀90年代的泡沫經濟以及泡沫崩潰以後“迷失的20年”。
總結日本的教訓，一方面，產業政策導向不能因循守舊、一成不變，必須根據經濟環境的變化及時調整；另一方面，又需要避免產業空洞化和虛擬經濟過度膨脹。對於後者，美國經濟的過度金融化是另一個教訓。美國2000年互聯網泡沫破滅後，經濟虛擬化程度加深，金融、房地產服務業創造的產值佔GDP的比重，由20世紀50年代的11.4%上升到2007年的20.66%。相比之下，美國實體經濟創造的份額卻在下降，1950年為61.78%，到2007年為33.99%，下降了27.79個百分點，其中同期製造業由27%下降為11.7%，下降了15.3%，產業空心化導致實體經濟與虛擬經濟越來越失衡，同時經濟全球化深入發展使其能夠通過大量進口廉價消費品彌補製造業不足，以及金融衍生品市場高利潤的誘惑，最終釀成2008年的全球金融危機。
3.不當的財政稅收政策助長資產泡沫
財政稅收政策有可能助長房地產泡沫的形成。以2008年愛爾蘭房地產泡沫事件為例，愛爾蘭政府長期以來為房地產開發商和購房者提供稅收優惠，是世界上少數幾個既允許個人支付的銀行貸款利息可抵消所得稅、同時又不徵收財產稅的國家之一。這種稅收制度導致了住房的過度供給和房地產泡沫。日本房地產泡沫也與不合理的土地稅收體系有關。日本1981年的稅收改革大大降低了土地保有稅負，但對買賣環節徵收重稅，經濟主體更願意持有而不是出售土地，或者儘可能地延後出售，土地供給增長低於需求增長，帶動了土地及其附屬物價格的上漲。
財稅政策容易誘發資產泡沫的另一個途徑，是過度依賴內外債務滿足公共支出和刺激經濟增長。上世紀90年代以來，隨著經濟高速增長，勞動力和原材料進口成本逐漸上升，製造業出口受到前所未有的挑戰，政府紛紛動用外匯儲備並通過稅收、土地政策優惠大量吸引外資和舉借外債刺激出口，加之匯率人為高估，國際遊資紛紛進入東南亞國家資產市場套利，房地產和股市虛假繁榮，企業賬面資產價值被嚴重高估。最終匯率在外資大規模出逃下大幅貶值，外債負擔驟然上升，資產泡沫破滅造成銀行和企業的全面債務危機。其他如拉美債務危機以及本輪的歐債危機，大都也與財政紀律鬆弛、政府過度舉債有關。
4.貨幣環境持續寬鬆是誘發資產泡沫的土壤
綜觀全球諸多典型的泡沫經濟案例，其形成和破滅的具體因素固然有所不同，但形成過程大致沿著一個極其相似的線路圖：持續寬鬆的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導致信貸過度擴張和資產價格上揚相互刺激，進而引發資產泡沫和金融危機。Kaminsky和Reinhart（1996）研究了發生在15個新興市場國家和5個發達國家的金融危機、Eichengreen和Arteta（2000）通過對75個新興市場國家的金融危機的研究、Senhadji和Collyns（2002）對4個東亞國家和地區（泰國、韓國、新加坡和中國香港）的研究等都指出，寬鬆的貨幣政策和信貸擴張以及資產泡沫具有很強的正相關關係。
更為重要的是，過度依賴貨幣政策刺激經濟，扭曲了財政政策和貨幣政策的功能定位，是部分國家出現資產泡沫的重要因素。20世紀80年代時，受貨幣主義和新古典經濟學的影響，財政政策的有效性受到質疑。比如，日本20世紀80年代資產泡沫的形成時期，財政政策在經濟結構調整中的比較優勢被忽視，政府實施了財政整頓計劃，日元升值後過多依賴貨幣政策而非財政政策提振經濟，國債餘額對GDP之比在1986年達到最高記錄42.7%之後持續下降，1990年底為38.1%；同期日元利率自1987年2月起降至當時國際上最低的0.25%水平，並一直維持到1989年5月，期間長達27個月。極度寬鬆的貨幣政策刺激貸款大量增加，貸款餘額與GDP比例由1980年代初的50%上升至1980年代末的100%，這一方面刺激了經濟，日本1988至1990年的經濟增長率則分別為6.0%、4.4%、5.5%，明顯超過1980年代前期3%的水平，但同時也催生了嚴重的房地產和股市泡沫。
5.預期引導方面的政策偏差
根據資產泡沫的非理性預期理論，外部環境和政策只是泡沫最初孕育的溫床和加速膨脹的重要因素，而關於資產價格的樂觀情緒才是泡沫膨脹的源頭；而在每一次泡沫事件的價格上升階段，都有來自政府方面明顯的或隱含的推薦或行為示範對公眾預期的影響。比如20世紀80年代初，日本土地升值的預期就與政府的計劃誤導密切相關。當時，日本國土廳預測東京圈到2000年前至少需要建設250棟超高層大樓，並於1987年制定了“第四次全國綜合開發計劃”，提出要建設以東京為中心的國際交流網絡，將東京建設成世界都市。政府提出的都市圈改造計劃及其實施，直接推動了城市地價的迅速攀升，打造了“土地價格不會下跌”的“土地神話”。同時出臺了“休養地法”，刺激地方開發休養地，誘導民間資金投入到房地產行業和相關傳統行業，最終引發泡沫經濟。再比如歷史上著名的英國南海泡沫，當時南海公司在舞弊和誇大業務前景的情況下仍被外界看好，與政府不適當的政策和預期誤導不無關係。由於南海公司認購了大量政府債券，政府對該公司經營的酒、醋、菸草等商品實行永久性退稅政策，並賦予其對南海(南美洲)的貿易壟斷權。投資者趨之若鶩，就連國王也禁不住誘惑，認購了價值10萬英鎊的股票。在南海公司股票飈升示範效應下，其他股票也成了投機對象。投資者不在乎這些公司的經營範圍、經營狀況和發展前景，只相信發起人所描述的巨大盈利前景，惟恐錯過大撈一把的發財良機，股價平均漲幅超過5倍。大科學家牛頓在事後感嘆：“我能計算出天體的運行軌跡，卻難以預料到人們如此瘋狂”。
二、資產泡沫破滅與政策實施之間的聯繫
如同不當政策可能催生資產泡沫一樣，資產泡沫破滅中的政策因素也不容忽視。從最近幾次資產泡沫崩潰的觸發事件或導火索看，資產泡沫一旦形成規模，政策操作失當引發的市場恐慌，同樣是引爆危機的關鍵因素。
1.債務風險處置不當容易誘發資產泡沫破滅
從國際經驗看，一方面資產泡沫嚴重的國家，大都存在外債失控、財政赤字貨幣化等問題，另一方面，債務危機特別是外債危機也容易誘發資產泡沫破滅。
1990年代俄羅斯金融危機的導火線，就是政府債券的延期償付，結果導致國際投資者紛紛撤離，金融市場出現恐慌，盧布一路下跌。東南亞金融危機爆發直接誘因，也是私人外債違約導致外資恐慌性撤離，加之匯率制度僵化、本幣匯率嚴重高估，最終在危機來臨時被迫大幅貶值釀成危機。歐債危機中的希臘政府債務危機的最終爆發，也源於外債負擔急劇上升政府緊縮開支引發的社會動亂。
2.政策方向突然轉變或過於激進導致“硬著陸”
儘管理論上應對資產泡沫要緊縮宏觀政策，但實踐中資產泡沫一旦形成規模，其演化過程往往難以準確預測，加之政策效果存在時滯，宏觀政策緊縮的時機、力度往往難以把握，由此導致的危機不乏其例。上世紀80年代末日本房地產泡沫的破滅，就是多重緊縮政策疊加戳破泡沫引發災難性後果的典型。1989年5月31日，日本銀行一改持續數年的寬鬆貨幣政策，將再貼現率從2.5%一下提升到3.25%，並在其後短短一年多時間（到1990年8月），連續提升再貼現率到6%；同期大藏省於1990年4月起，實行控制不動產融資總量的措施，並對銀行融資實行嚴格的窗口管制；政府也在1991年出臺開徵地價稅的政策，對土地保有實施高稅率，並對短期土地交易收益大幅提高稅率。這一系列嚴厲的財政金融緊縮先是挑破了股市泡沫，1990年日經指數最大跌幅高達38%，股價暴跌致使諸多銀行、企業和證券公司不得不大量出售不動產解危，連帶房價大幅下跌，最終泡沫經濟崩潰引發企業和銀行資產負債表嚴重衰退，槓桿率急劇上升，自此步入長達10多年的蕭條。
3.貨幣政策被物價穩定所迷惑，容易錯過化解資產泡沫最佳時機
從最近20多年看，CPI等通脹指標與資產價格走勢背離時有發生。上世紀90年代初，當時日本房價、股價一路上升時，CPI幾乎是零。受此影響，儘管當時日本的貨幣供應量增長高達10%以上，遠遠超過4%的GDP增速，且固定資產投資品價格也上升很快，但貨幣當局仍拘泥於CPI遲遲不採取行動，直到1989年CPI出現明顯上升時才開始升息，錯失了化解房地產泡沫的時機。美國次貸危機前期，儘管房地產、股市以及金融資產屬性較強的原油等大宗商品價格快速上漲，但同樣出現了CPI較為溫和的情況，美聯儲自2001年開始連續降息至1%的超低水平，直到2004年年中才開始加息，資產泡沫的形成與破滅都與貨幣政策不當有關。
三、資產泡沫破滅時的政策應對
由於資產泡沫破滅極易誘發金融危機，當資產價格出現暴跌時，各國政府大都會選擇“救市”以避免金融危機可能造成的巨大破壞。
圖1 全球1970-2011年金融危機應對政策雷達圖
1.及時注入流動性，穩定市場信心
現代金融體系下的流動性擠兌已不限於銀行部門，可能發生在貨幣市場、股票市場等多個領域，並會迅速向其他金融市場蔓延。總結1970-2011年全球發生的218次貨幣危機，最主要的應對政策，就是注資以及各種形式的流動性支持。如果政府和央行在危機之初能夠及時提供流動性、穩定市場信心，就可有效防止市場恐慌、避免危機蔓延。
美聯儲在1929 -1930年和1987年兩次股災中的不同表現是鮮明對比。1929年大危機時，僅10月28日、29日兩天，道指即下跌24%，11月再跌22%，此後兩年股指持續下跌，迄今仍是歷史上持續期最長的股災。從整個事件演變過程看，1929年10月股價突然崩潰的危機之初，紐約聯儲曾及時告知其成員銀行可從紐聯儲借款，並通過公開市場連續大舉買入政府債券，流動性恐慌一度得到及時緩解，證券市場經紀人貸款違約沒有造成銀行危機。但之後股市在1930年再度下跌時，美聯儲則堅持緊縮性貨幣政策，結果股市持續下跌至1933年，並引發1930、1931、1933的三次銀行業危機，整體經濟也陷入嚴重衰退。
2.實施臨時休市和禁止賣空等短期應急舉措
各國金融市場在總結1929-1933股災的基礎上，曾相繼引入“臨時休市”機制。例如，2011年9月11日紐約恐怖襲擊當天休市，直至第二週週一才開市。香港期交所也在10月20日宣佈停市四天，以減少股災損失。而2008年9月，金融風暴全球蔓延時，俄羅斯、冰島、印尼等多個股市因暴跌而宣佈臨時休市。
禁止賣空也是一些國家在金融市場暴跌時的臨時舉措。如2008年金融危機時期，9月19日至10月8日，美國證券交易委員會（SEC）頒佈了797支股票的賣空禁令，英國則在2008年9月18日實施了為期4個月的禁止做空金融股的規定。
但臨時休市的有效性一直受到質疑。如香港期交所1987年10月停市四天的舉措並沒有起到應有的效果，開市之後香港恆生指數又下跌了33%，多數會員因保證金爆倉而無法履約，違約事件頻頻發生，交易所幾乎破產。
對賣空禁令的批判更多。很多學者指出，在“股災”發生之際，保持市場的流動性比僅僅關注價格更能起到穩定市場情緒的作用。如果缺乏做空機制，在遭遇股價下跌時，為避免進一步損失，投資者只能採用離場觀望的方式。隨著股票的下跌，離場觀望者越來越多，最終股價大幅下跌。美國2008年對797支股票的賣空禁令使股票及對應股票期權的買賣價差加大，流動性變差。英國禁空令頒佈後的前15天有效，但15天后，成交量下降，買賣價差增大，市場流動性反而更差。
臨時休市和禁止賣空等救市政策應限定在短期內，越快解除越好，否則會造成重大扭曲。
3.通過禁止“裸賣空”、建立“熔斷機制”等手段完善交易規則
在“裸賣空”操作中，交易者出售未曾借入的股票。1997-1998年的亞洲金融危機爆發，作為股災應對的重要舉措，香港開始禁止裸賣空，有效地彌補了交易規則的漏洞，實際政策效果也得到了正面的印證。美國則於2005年以“Regulation SHO”條例的形式立法限制裸賣空行為。2008年9月，德國宣佈禁止裸賣空11只德國金融地產類股票，2010年5月又宣佈禁止對全國10個最重要金融機構的股票實施裸空交易。
熔斷機制（Circuit Breaker）主要應用於期貨市場，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在特定價格範圍內交易的機制。1988年10月19日，即1987年股災一週年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批准了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業交易所（CME）的熔斷機制。2013年2月，美國SEC試行改良後的熔斷機制。新機制採用S&P500指數作為參照對象，並且分為三個觸發層級，分別對應市場下跌7%、13%和20%的情形。6家交易所建立了統一的市場熔斷機制。2011年3月11日，日本東北部海域發生里氏9.0級地震並引發海嘯。地震發生後的“餘波”迅速擴散到期貨市場上。3月14日上午，東京工業品交易所發佈公告稱，由於受到地震因素的干擾，該交易所決定在橡膠交易中啟動熔斷機制，規定橡膠品種的價格變動幅度較上一交易日結算價不超過30日元。
四、防止資產泡沫的長期政策選擇
如前所述，資產泡沫的形成和破滅都與政府在特定時期的具體政策或政策導向有關。在泡沫形成和發展階段，政府與市場關係失衡，政府行為的“越位”和“缺位”往往會扭曲正常市場機制，並導致資產泡沫積聚。在此過程中，預期引導方面的政策偏差並引發關於資產價格的樂觀情緒是泡沫膨脹的源頭；不當的產業政策導向，尤其是在經濟轉型過程中產業升級政策導向的失誤，是經濟空心化和資產市場泡沫集聚的深層次原因；貨幣環境持續寬鬆是誘發泡沫的土壤，而財政稅收政策的失誤有可能助長泡沫的形成；金融體系及監管是否健全，則是危機衝擊下決定不同國家受影響程度差異的重要因素。資產泡沫一旦形成規模，政策操作失當引發的市場恐慌，是引爆危機的關鍵。其中，債務風險處置不當，政策方向突然轉變或過於激進導致“硬著陸”，以及貨幣政策被物價穩定所迷惑，錯過化解資產泡沫最佳時機，或是泡沫破滅時央行流動性管理操作不當，都會加劇危機蔓延。
我國是轉型中的大國開放經濟體，資產泡沫風險既可能因經濟結構調整過程中增長動力的切換不到位而產生，也可能與體制轉軌過程中利益格局調整的風險釋放有關。這其中無論是經濟結構轉型升級，還是更廣泛意義上的體制轉型，如何發揮好政府作用都是一個關鍵。從相關國際經驗看，大國開放經濟體轉型過程中如何防範資產泡沫風險，政策導向上應把握好以下方面：一是保持貨幣政策穩健避免流動性過於寬鬆，是防止資產泡沫累積最重要的宏觀政策取向，與此同時，始終保持對資產價格的密切關注，並在出現危機徵兆時及時向金融市場提供必要的流動性支持，防止風險蔓延演化為系統性危機；二是產業政策應從強調具體的產業導向向更多依靠市場機制創造公平競爭環境轉變；三是高度重視政府債務風險，從規範政府事權和健全地方政府融資渠道兩方面，加快財稅體制改革；四是建立一個結構多元、功能齊全、更加國際化和富有彈性的金融市場體系。為此應完善存款保險制度等市場化退出機制建設，打破剛性兌付，進一步擴大金融對內對外開放，建設多層次資本市場，增強金融市場彈性和抗風險能力。
參考文獻：
[1]Eichengreen B, Arteta C. Banking crises in emerging markets: risks and red herrings[J]. University of California, Berkeley, mimeo, 2000.
[2]Kaminsky G, Reinhart C. Banking and Balance of Payments Crises: Models and Evidence[J]. Board of Governors of the Federal Reserve Working Paper (Washington: Board of Governor of the Federal Reserve), 1996.
[3]Semlali M A S, Collyns M C. Lending booms, real estate bubbles and the Asian crisis[M]. International Monetary Fund, 2002.
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