導語：天齊鋰業+SQM=新能源汽車時代的沙特阿美，本文為天齊收購SQM的詳細解讀文。
1. 新能源汽車時代的“石油巨頭”
鋰作為鋰離子電池的能量承載物質，相當於傳統汽車中的汽油。而優秀的鋰資源相當於新能源汽車時代的“石油”。天齊鋰業有望通過兩次在外界看起來規模“不可思議”的併購，成為新能源汽車時代的“石油巨頭”。
1.1. 鋰資源-新能源汽車時代的石油
傳統汽車利用化學能轉化為（熱能再轉化為）動能驅動汽車前進，能量承載物質為汽油，所依賴的資源是石油。與傳統汽車一一對應的話，不難看出，新能源汽車利用電能轉化為動能驅動汽車前進，能量承載物質為鋰離子，所依賴的重要資源則是鋰資源。
目前鋰資源主要有鹽湖和礦山兩大來源。南美鋰三角地區的鋰資源稟賦良好，鎂鋰比較低，鋰鹽成產成本低，大型鋰企業如SQM，ALB和FMC以及新的生產企業如Orocobre，EnirgiGroup，Lithium-X都匯聚於此。礦山則主要集中在西澳大利亞地區，平均氧化鋰品位較高，大部分礦山的品位在1%-1.5%之間，老牌礦山企業泰利森的資源稟賦好於其餘新開礦山，成本可以與鹽湖媲美。
1.2. 掌握鋰資源-掌握新時代的“石油”
新能源汽車的續航里程與車載電量呈正相關關係。目前主流車型的千瓦時續航在5-7千米之間。為了初步滿足家庭需求，達到300公里以上的續航，需要搭載的電池至少在60千瓦時以上。
電池的電量取決於碳酸鋰。鋰是鋰離子電池中唯一的能量承載物質，電池的電量就是正極中所包含的活性鋰離子量，不同的正極能釋放出的活性鋰離子量略有差異，總體上看，電池的電量取決於其中的鋰含量，或者說取決於生產正極時使用的碳酸鋰量。
一個從23.54萬噸/年到300萬噸/年的市場。根據中國有色金屬工業協會統計，全球2017年鋰產量23.54萬噸LCE。按照中汽協統計2017年全球汽車銷量9730.25萬輛，單車電量60千瓦時，綜合成品率80%來做中性假設，在新能源汽車全部替代傳統車後，僅新能源汽車市場就有望突破300萬噸LCE/年。
1.3. 天齊鋰業有望成為新能源汽車時代的沙特阿美
公司目前已經掌握擁有全球品位最高，產能最大的鋰輝石礦山企業泰利森51%的股權，根據2017年披露的擴產計劃，泰利森有望在2019年將鋰輝石產能擴至134萬噸/年（摺合16.75萬噸LCE），公司鋰鹽加工產能有望達到10萬噸。
公司擬收購SQM23.77%股權，如果收購順利完成，公司將擁有SQM25.87%的股權，並將擁有8個董事席位中的3個。根據SQM的官網和年報信息，SQM享有阿塔卡瑪鹽湖8.19萬公頃面積礦產資源開採權，在2030年之前可生產220萬噸LCE，鋰鹽產能有望達到22.5萬噸。持股50%的Cauchar-Olaroz鹽湖設計產能5萬噸LCE一期2.5萬噸有望於2019年投產；持股Mount Holland鋰礦設計產能4萬噸，計劃於2021年投產。在所有擴產項目達產後SQM控制的鋰產能有望達到31.5萬噸，權益產量達到26萬噸。
如果本次收購順利完成，公司同時控制成本低產能大的的鋰礦山，和處於全球成本較低位置，產能大的鋰鹽湖。在新能源需求全面提升後，公司加上SQM的鋰資源產能也有望保持12.26%左右的市場份額，與全球最大的石油公司沙特阿美17年佔石油市場份額的10%相仿。
2. 泰利森收購-立於鋰資源的不敗之地
2.1. 鋰輝石巨頭-泰利森
公司在收購泰利森之前就擁有四川省甘孜州雅江措拉鋰輝石礦，該礦處於甘孜—阿壩偉晶岩礦脈上，目前尚未開發；還參股扎布耶鹽湖20%股權，扎布耶鹽湖目前具有60%-70%碳酸鋰原料6000噸的產能，摺合碳酸鋰當量3600噸左右。該鹽湖為國內少有的碳酸型鹽湖，鎂離子含量低，目前採用太陽池工藝，60%-70%碳酸鋰原料的成本在1萬元以下，但目前尚無擴產計劃。收購泰利森，第一次讓公司控制在產的優質資源。
公司持股51%的泰利森擁有全球最大的鋰輝石礦Greenbushes（格林布什），資源量1.65億噸，摺合碳酸鋰當量833萬噸，平均品位高達2.4%，跟據公司2017年年報，泰利森的鋰精礦（6%）成本在180美元/噸左右。目前Greenbushes的鋰精礦產能為74萬噸，泰利森正在啟動第二個獨立的、專用大型化學級鋰精礦生產基地，預計2019年二季度竣工投產後，泰利森鋰精礦產能將增加至134萬噸/年，摺合碳酸鋰當量約18萬噸/年。此外，泰利森還擁有Salares 7 的50%股權（Salares7擁有智利的7個鹽湖）。
2.2. 一次看起來“不可思議”的收購
2013年6月8日，天齊鋰業發佈公告，天齊集團以36.80億元的成本（包括費用）收購泰利森65%的股權。而公司2012年的淨利潤僅為4173.42萬元，該收購價款是公司前一年淨利潤的88.18倍。收購幾經波折，最終公司以人民幣30.41億元的價格獲得了泰利森51%的股權，該價款是公司2012年淨利潤的72.87倍。當時以公司的利潤體量和收購價款相比，泰利森的收購的確“不可思議”。
“不可思議”的收購帶來“不可思議”的結果。2014年泰利森收購完成後，公司收入和利潤體量不斷上升。特別是在2016年鋰價大幅上漲後，公司16-17年的淨利潤分別達到15.12億元和21.45億元，僅兩年淨利潤相加就已經超過了收購泰利森所支付的對價。
2.3. 依託泰利森向10萬噸邁進
在收購泰利森之前，公司僅擁有射洪生產基地，鋰鹽產能為1.56萬噸。完成泰利森收購獲得鋰資源後，公司繼而收購了張家港基地。經過技改射洪和張家港的鋰鹽產能均達到1.7萬噸以上。
依託泰利森擴產，公司鋰鹽產能有望達到10萬噸。依託泰利森的擴產，公司正在擴充鋰鹽產能，天齊澳洲一期設計產能2.4萬噸氫氧化鋰，二期設計產能2.4萬噸；公司還計劃在遂寧建設一條年產2萬噸的生產線。至2019年底，公司境內外鋰鹽產能有望達到10萬噸/年。
3. 收購SQM志在必得
天齊鋰業擬以自籌資金約40.66億美元，受讓Nutrien集團合計持有的SQM的6255.66萬A類股（佔SQM已發行的A類股股份中的43.80%），加上其通過天齊鋰業香港已持有的551.68萬股B類股股份（佔SQM已發行的B類股股份中的4.58%），天齊鋰業間接持有的SQM股份數將其合計佔SQM已發行的總股份數的25.86%，從而成為SQM的第二大股東，並獲得8個董事會席位中的3個。
3.1. 第一次收購2.1%的股權
本次收購不是天齊鋰業第一次試圖收購SQM。2015年末，Oro Blanco公告出售Pampa（SQM第一大股東）的股權。
天齊鋰業在2016年9月購買智利SailingStone Capital Partners LLC（簡稱“SCP”）所持有的SQM B類股551.58萬股（佔SQM股份總數的2.10%）及相應期權。同時，根據公告信息，天齊還與Oro Blanco進行了接觸，旨在通過收購Pampa 持有的 SQM 約 23.02%的股權，來實現對 SQM 較大比例權益的收購，進而取得 SQM 的控制權。但由於Oro Blanco2016年12月宣佈停止出售Pampa，收購被擱置。是什麼吸引天齊鋰業對SQM念念不忘？
3.2. SQM-權益產能有望達到27萬噸的鋰巨頭
SQM是全球重要的鹽湖提鋰企業之一。根據SQM2107年年報，公司實現營業收入21.57億美元，淨利潤超過4億美元。其中鋰產品4.97萬噸LCE，佔有色金屬協會統計的全球2017年碳酸鋰產量23.54萬的21.1%（SQM統計口徑為23%），實現營收6.45億美元，毛利4.58億美元（佔比60%）。
公司擁有Salarde Atacama鹽湖的開採配額，主要產品為氯化鉀等鉀肥，碘，鋰鹽等鹽湖開發相關產品。SQM還擁有澳大利亞的Mt.Holland鋰礦50%股權和Cauchar-Olaroz鹽湖50%股權。按照公司擴產規劃，未來有望形成鋰資源產能31.5萬噸，權益產能27萬噸。
3.2.1. Salar de Atacama -向22.5萬噸LCE邁進
SQM享有阿塔卡瑪鹽湖8.19萬公頃面積礦產資源開採權。根據SQM與CORFO初步協議公司在2030年之前可生產220萬噸LCE。按照SQM2017年年報，阿塔卡瑪鹽湖的鋰資源總量高達813萬噸（鋰離子量，摺合碳酸鋰3948.9萬噸）。
SQM目前擁有鋰鹽產能5.4萬噸LCE，根據SQM與CORFO的協議，阿塔卡瑪鹽湖的鋰產能可以達到22.5萬噸LCE。
由於阿塔卡瑪鹽湖開採規模較大，鎂鋰比僅為6.4:1，2017年平均鋰鹽銷售成本僅為3761美元/噸。根據新的協議，租賃費用有所上升，但按照銷售均價1.6萬元/噸進行測算，鋰鹽的含租賃費成本也僅為6445美元/噸，按照SQM一季報披露的平均鋰鹽售價16420美元/噸測算，每噸的毛利率仍高達9975美元/噸（17年鋰鹽平均毛利9209美元/噸），盈利性仍在提升。
3.2.2. Cauchar-Olaroz：有望成為新的低成本大型鹽湖
SQM與美洲鋰業各持股50%的Cauchar-Olaroz緊鄰Orocobre的Salar de Olaroz（目前已形成1.75萬噸LCE產能）。儲量摺合碳酸鋰150萬噸左右，鎂鋰比僅為2.4:1，設計產能為5萬噸LCE/年，一期2.5萬噸產能預計將於2020年投產。根據公司Cauchar-Olaroz的項目介紹，一期碳酸鋰的直接運營成本可能低至2495美元/噸。
鑑於項目還未實施，成本測算可能偏低，參考Orocobre2018年一季度的成本4356美元/噸，售價1.35萬美元/噸進行測算，兩期5萬噸碳酸鋰達產後，Cauchar-Olaroz項目的毛利有望達到4.5億美元左右。
3.2.3. Mt.Holland 大型高品位礦山項目
澳大利亞Mt.Holland鋰礦。SQM出資1.1億美元與澳洲鋰礦勘探公司KidmanResources合資設立WA Lithium（西澳鋰業）開發Mt.Holland鋰礦，持有50%股權。該礦山測得資源總量1.75億噸，氧化鋰平均品位1.50%，摺合碳酸鋰703萬噸。
西澳鋰業2018年5月4日宣佈將在Kwinana鎮建設Mount Holland項目的配套鋰精煉廠。該冶煉廠的設計產能為4.4萬噸氫氧化鋰（或37,000噸碳酸鋰，這裡按照4萬噸鋰鹽估算）。若項目順利有望於2021年建成投產。參考使用MT Marion鋰精礦的贛鋒鋰業2017年成本9000美元/噸（5.76萬元/噸），售價1.5萬美元/噸計算，Mount Holland項目達產後的毛利有望達到2.4億美元左右。
3.3. 海外鋰價仍在上漲，SQM18年鋰業務毛利有望達到5.54億美元
海外鋰價仍在繼續上漲。海外鋰生產企業受到長期協議約束，海外鋰鹽價格上漲晚於國內，漲幅也明顯小於國內，但漲價的趨勢仍在繼續，根據公司季報SQM18年一季度的鋰鹽價格上漲至1.64萬美元/噸（環比上漲20.82%），Orocobre的鋰產品價格同樣上漲至1.35萬美元/噸（環比上漲17.17%）。
按照一季度鋰鹽均價，新租賃費二季度開始實施進行測算，預計18年SQM鋰業務的毛利有望達到5.54億美元左右。
3.4. 長期展望，SQM鋰業務權益毛利有望達到22.68億美元
SQM所有鋰業務達產後，長期展望鋰鹽價格按照1.5萬美元/噸（Cauchar-Olaroz按照1.3萬美元），參考SQM-阿塔卡瑪成本，Orocobre成本和贛鋒鋰業成本進行保守測算，權益毛利（扣除租賃費後）有望達到22.68億美元，天齊鋰業本次收購SQM股權的171億美元估值（40.66億美元收購23.77%股權）。
4. 最好的收購時機
SQM原來的兩大股東均出了狀況。原股東Nutrien在接受反壟斷調查時被要求其賣出所持有的32%的SQM股權，出現了收購SQM的最佳時機；智利政府針對股東Pampa的實際控制人龐塞家族開展調查，達成的協議限制了龐塞家族對SQM的控制權，在獲得Nutrien的股權後，天齊鋰業的話語權有望擴大。
4.1. 合併觸發反壟斷審查，少有的收購機會出現
全球兩大鉀肥企業加鉀（以下簡稱“PCS”）和加陽（以下簡稱“Agrium”）進行合併，於2017年6月2日設立Nutrien。2017年10月前後，美國、中國、印度等國在對這次合併進行反壟斷審查時提出，Nutrien必須在一定時間內出售其持有的四家化工公司的少數股權，其中Nutrien持有SQM32%的股權被要求在18個月內進行出售。
PCS自2001年開始收購SQM股權以來，一路將SQM股權增持至公司章程規定的單一股東不得超過的32%的上限。若非合併導致的反壟斷審查，新公司Nutrien繼續持有SQM股權應該是大概率事件。
根據公司公告，天齊鋰業及其全資子公司天齊鋰業智利（買方）於2018年5月17日與交易對方Nutrien及其3個全資子公司（賣方）簽署了擬購買交易對方持有的SQM 62,556,568股A類股的《協議》，把握住了少有的收購機會。
4.2. 龐塞家族的控制權下降
另一股東Pampa集團（持股29.97%）由龐塞家族控制，並且與持股2.12%的Kowa集團成為一致行動人。近年來智利生產促進局CORFO對由龐塞控制的SQM進行了一系列調查和仲裁。
因為根據智利相關法律法規，鋰礦被認為是一種“不可授予”（勘探、開採及提煉）的物質，其勘探及開採僅可直接由智利政府或國有企業獨家進行，或者由私人（公司）根據智利共和國總統令中的條款及條件獲得行政性許可（Administrative Concessions）或與智利政府簽訂特別運營合同（Special Operation Contracts）的方式進行。阿塔卡瑪的鋰生產許可由智利生產促進局CORFO頒發，如果SQM無法與CORFO達成協議，就無法獲得新的生產許可。
為了便於解決SQM 與Corfo之間的數項仲裁案件，Pampa集團內部成員為了Corfo的利益於2017年12月18日簽署了另一份不可撤銷的關於標的公司治理的協議，通過以下條款限制了龐塞對SQM的控制。
1）Pampa集團提名的A類股董事中應包含至少一名獨立董事；
2）Pampa集團不得提名或選舉任何與其利益相關的人員為B類股董事；
3）Pampa集團不得提名或選舉Julio Ponce Lerou先生或者其近親屬（包括兩層血緣關係）擔任SQM或SQM Salar S.A.（以下簡稱“SQM Salar”）的董事等；
4）Pampa與Kowa解除一致行動人關係。
SQM與CORFO在2018年1月17日達成協議，獲得新的鋰生產配額185.07萬噸LCE。
5. SQM因天齊加入而不同
如果本次收購順利完成，天齊鋰業有望在董事會獲得與Pampa相仿的控制權。公司對本次收購資金做了系統規劃，完成本次收購是大概率事件。
5.1. 董事會有望戰平Pampa
根據SQM的公司章程，SQM的發行經濟收益權相同的A，B兩種股票。A類股東享有更高的董事會選舉權：公司的8名董事中（其中兩名獨立董事），A類股票持有人可以提名7名董事，B股只能提名一名董事；當總裁選舉時出現票數一致需要下一輪投票是，B類股東選舉的董事無投票權。但B類股東選舉董事可在未獲總裁同意的情況下召開臨時股東大會。
在公司治理協議達成前，SQM的董事會由Pampa提名的三名董事（其中包括董事長），Pampa一致行動人Kowa集團提名的一名董事和Nutren集團提名的三名A股董事和一名B股董事，雙方在董事會的席位為4：4，但因為Pampa與Kowa的四名董事中包括了董事長，因此Pampa在董事會的掌控力更強。
如果本次收購順利完成，天齊鋰業與第一大股東Pampa集團享有的標的公司A類股表決權相同，均為37.5%，同時獲得三董事的提名權。受到公司治理協議限制，Pampa的控制權下降，並取消與Kowa集團的一致行動人關係。新的董事會董事人數比例有望成型3（天齊鋰業）：2+1（Pampa的兩名董事和一名獨立董事）：1（Kowa）：1（B股獨立董事）。其中天齊與Pampa的董事對比為3：（2+1），因此天齊鋰業在收購完成後有望在SQM董事會層面獲得與Pampa相同的控制權。
5.2. 此次收購準備充足
收購SQM擬投入資金40.66億美元，根據《協議》簽署日匯率折算為人民幣258.93億元，是天齊鋰業2017年淨利潤21.45億元的12.07倍，比之前收購泰利森的比例低多了。
公司對本次的收購資金做了系統規劃。公司擬使用投7.35億美元自有資金（自有資金），向中信銀行（國際）有限公司獲取10億美元資金（境外籌集），向中信銀行股份有限公司成都分行以銀團貸款方式獲取25億美元併購貸款。在充足的資金準備下，完成本次收購是大概率事件。
6. 天齊+SQM=新能源汽車時代的沙特阿美
根據Bloomberg的數據，沙特阿美是全球最大石油公司，日產量達到了1350萬桶，佔全球產量的10.2%。天齊鋰業和SQM的17年鋰鹽產量約佔全球的34.83%，按照中性假設在新能源汽車需求全面提升後，天齊鋰業和SQM的遠期鋰鹽權益產能佔比有望達到12.26%，與沙特阿美在石油領域的市場地位相仿。
7. 盈利預測與估值
本次收購尚未完成，我們暫不調整公司的估值。我們預測公司2018-2020年的EPS分別為2.75元，4.79元和6.01元，對應26日收盤價49.98元，動態P/E分別18倍，10倍和8倍。公司即將進入產能投放期，鋰行業景氣度有望延續，本次收購如果順利完成，公司將同時擁有全球翹楚的鋰輝石礦和鹽湖資源。維持公司“買入”評級。
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