本週焦點：膠著的通脹
中國4月CPI同比升1.8%，再度回到“1時代”。而此前公佈的美國4月CPI環比升0.2%，歐元區4月CPI環比升0.3%，均低於預期。那麼，全球通脹前景如何？
我們認為，對全球通脹的上行依然需要關注。
首先，從產出缺口看，據OECD估算，全球主要經濟體，如美國、歐元區以及OECD整體，2018年起產出缺口均已轉正並在2019年繼續擴大。產出缺口轉正，勢必帶來通脹的上行。
從全球經濟復甦前景看，儘管近期美歐PMI有所回落，但PMI本身屬於環比指標，短期波動並不能代表趨勢變化。從美歐勞動力市場表現看，美國4月失業率繼續下行至3.9%，歐元區3月失業率亦維持在2009年以來的新低8.5%，經濟復甦依然良好。
圖表1. 產出缺口轉正
圖表2. 美歐勞動力市場表現良好
其次，2018年以來，在多種因素作用下，全球油價震盪上行。隨著近期特朗普宣佈退出伊朗核協議，NYMEX原油於上週突破70美元。而在全球地緣政治局勢依然複雜的背景下，國際石油價格預計仍將維持高位，對全球通脹的上行提供了支撐。
近期，10年期美債收益率升破3%，其中亦蘊含了對全球經濟增長和通脹上行的預期。
儘管當前全球工資增速依然相對緩慢。不過綜合看，在經濟復甦、油價高位背景下，對全球通脹走勢仍需關注。
圖表3. 工資增速相對緩慢
就中國而言，考慮到CPI的權重分佈，食品仍是影響CPI的最重要因素。而油價高位則對PPI影響更為明顯。因此，國內CPI走勢仍更多取決於國內因素。從當前情況看，國內核心CPI維持穩定，能源價格整體上行， PPI向CPI的傳導亦逐步顯現。一旦食品價格波動，CPI仍有超預期上行可能。另一方面，2018年以來“強監管、穩貨幣”的政策組合將持續造成金融市場流動性好於實體經濟的格局，導致非金融部門持有的M2加速下滑，從貨幣的角度看，2017年供給收縮、需求上行的局面較難維持。綜合看，預計2018年通脹中樞將較2017年上行，但仍維持在貨幣政策合意範圍之內。在金融週期頂部，宏觀去槓桿的環境不變的情況下，貨幣政策目標則從傳統的增長和通脹擴充至關注貨幣—信用，預計貨幣政策對於通脹向上的容忍度高於向下。
5月7日至5月13日重要經濟數據
國內：進出口恢復性增長，CPI走勢整體平穩
中國4月份進出口總值2.36萬億元，增長7.2%。其中，出口1.27萬億元，增長3.7%；進口1.09萬億元，增長11.6%；貿易順差1828億元。進出口增速整體延續保持震盪復甦趨勢。2018年1-3月由於節日和基數影響，進口和出口同比增速均有較大波動，4月中美貿易摩擦開始升溫，中美雙方首輪貿易戰清單中商品均開始加稅，實際作用和影響將在其後的月度貿易數據中得以體現。
目前，世界貿易領域焦點集中於中美貿易談判進展。在出發點和理解基點完全不同的情況下，美國談判代表團訪華進行了初次接觸，雙方已經取得了最好的結果，劉副總理將於下週赴美繼續談判。初次接觸體現出雙方在這一領域存在著巨大的理解誤差，通過兩次談判就能取得重大突破和共識顯然不太現實，因此，中美貿易談判將會進入漫長的拉鋸戰階段。而在這一階段，預期最好的結果將是雙方在不失原則的情況下，儘量放緩貿易戰措施步伐和減小影響。預計在二季度結束前，貿易摩擦熱度仍將維持目前狀態，對世界經濟的影響保持可控。
圖表4. 進出口貿易當月同比增速及順差情況
國家統計局發佈的2018年4月全國居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）數據顯示，CPI環比下降0.2%，同比上漲1.8%；PPI環比下降0.2%，同比上漲3.4%。本月CPI環比略有下降，降幅比上月收窄0.9個百分點。4月食品價格環比下降1.9%，影響CPI下降約0.38個百分點，是CPI主要的下降因素。本月PPI環比降幅與上月持平，同比上漲幅度擴大0.3個百分點，原油價格的輸入性壓力和翹尾因素是主要支撐。
本月CPI增速低於預期主要由於食品項的拖累，而核心通脹同比維持穩定，持平在2.0%。5月份預計食品的拖累有所減弱，CPI走勢整體平穩，預計將回到“2”區間。全年看通脹壓力尚且不大，需進一步關注中美貿易戰進程及國際油價的壓力。貨幣政策方面，通脹目前應仍維持在貨幣政策合意範圍之內。
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圖表5. CPI環比增速
央行發佈2018年4月金融統計數據報告，數據顯示，中國4月新增貸款11800億元，預期11000億元，前值11200億元；M2同比增長8.3%，預期增8.5%，前值增8.2%。4月社會融資規模增量為1.56萬億元，預期1.35萬億元，比上年同期多1725億元。
2018年至今，表內信貸投放整體維持平穩，1—4月新增人民幣貸款共6.04萬億元，比2017年同期的5.32萬億元還有所上升，但如果考慮到2017年前4個月票據融資壓縮的1.28萬億元，其實2018年以來私人部門獲得的新增貸款仍然是有所回落的。社融存量同比增速本月穩在10.5%，社融結構較2017年已經明顯發生變化，2017年高增長的表外融資在2018年已經連續回落；與之相反的是，2017年受債券市場波動影響幾乎停滯的企業債融資在2018年恢復了較高的增長。目前支撐社融的主要就是表內信貸與債券融資。信貸增長的穩定在預料之中，而債券融資能夠恢復主要依賴於貨幣政策的改善，一旦市場再次出現大幅波動，恐怕社融增速還將進一步下行，因此為防止宏觀去槓桿過程中產生系統性風險，貨幣政策仍將維持平穩，平抑流動性波動的訴求遠強於2017年。
圖表6. M1和M2同比增速情況
國際：美國通脹低於預期
美國4月CPI環比 0.2%，預期 0.3%，前值 -0.1%；同比 2.5%，預期 2.5%，前值 2.4%；核心CPI環比 0.1%，預期 0.2%，前值 0.2%。同比 2.1%，預期 2.2%，前值 2.1%。隨著能源和住房成本的上漲，４月美國總體CPI同比上漲2.5％，符合預期且高於PPI，這是自2016年12月以來首次。WTI原油價格在70以上高位震盪，預計未來保持強勢。而房價的走強主要因供需不平衡所致，未來很長一段時間內仍將上漲。因此，我們預計美國CPI能持續上漲。 剔除了波動較大的食品和能源因素後，核心CPI環比僅上漲0.1%，仍不及預期和前值。說明美國物價現在進入平穩區間，影響CPI總體較大，直接導致了本月CPI不及預期，主要因二手車和卡車指數下跌1.6％，為2009年3月以來最大跌幅。美國失業人數好於預期，4月失業率3.9%處於歷史低點，溫和的CPI和良好的就業市場一起構成了美聯儲加息的基礎，6月加息概率在80%以上，今年至少再加息兩次。
5月7日至5月13日重要事件與政策
國內： 中日韓經貿關係進入新時代
第七次中日韓領導人會議於5月9日召開。在3天多的時間裡，李總理參加了20多場大大小小的活動。從新聞報道可以看出這次會議成果顯著，一是無論是李總理使用“新起航”，還是安倍首相使用“上了一個嶄新臺階”，都表明中日關係開始實質性緩和。另外，無論是在首腦會談當中，還是一系列的記者會見中，雙方都避談歷史與釣魚島等敏感問題，這意味著兩國都希望雙方關係向前看。二是會議首次提出了“中日韓+X”的創新合作模式，為強化三國全面的經濟合作，共同開拓國際市場，儘早創建東亞經濟共同體提供了全新的戰略思維和無限可能。同時也表達了中國市場更為開放的政治姿態。這一個創新合作模式的實踐，首先必須先儘快建立起中日韓三國自貿區，以此為基礎，形成“中日韓+東盟”、“ 中日韓+歐盟”、“ 中日韓+非洲”等共同市場，主導世界自由貿易經濟，對抗特朗普的貿易保護主義。這些共識均已經寫入了《中日韓首腦峰會東京宣言》之中，讓日韓看到了與中國合作的新前景。
在沒有第三方因素催化的情況下，中美貿易談判很難在短期內取得較大進展，此時中日韓經貿關係趨暖有利於促進美國在中美貿易談判中更加務實。但同時我們也要看到，歐盟雖然支持自由貿易立場，但在行動方面處處忌憚於美國的態度，而日韓作為美國盟友，在中美貿易博弈進入到關鍵時刻時能否頂住美國的壓力也是需要考慮的變數。因此，在面對複雜的國際關係和博弈局面，預計中國仍將採取目前依託自身市場優勢、保持方向穩定和措施靈活的國際事務處理模式。
國際：美國退出伊核協定
週二，特朗普宣佈美國退出伊朗核協議，將恢復對伊朗制裁。放棄伊朗核協議是特朗普“美國優先”政策的最新舉措。這項政策已促使美國宣佈退出巴黎氣候協定、接近與中國爆發貿易戰、並且撤出跨太平洋夥伴關係協定(TPP)。英國、德國與法國領導人在聯合聲明中表示，特朗普的決定令人”遺憾和擔憂”。 伊朗表態：將暫時留在核協議中，未來數週將與英法德中俄磋商。受到美國退出伊朗核協議的重磅事件影響，隔夜金融市場再度經歷了動盪。
美國財政部表示，在三到六個月內，美國將重啟與伊朗能源、汽車及金融等行業相關的制裁。美國重啟制裁將令伊朗更難將石油銷往海外，或利用國際金融體系融資。伊朗為石油輸出國組織(OPEC)第三大成員國，日均產量約380萬桶，佔全球供給量比重略低於4%。每日出口量為250萬桶，中國、印度、日本及韓國為主要買家。如果美國退出核協議的話，伊朗的原油出口很可能銳減50萬桶，約為奧巴馬時期制裁的1/3。
美國如果實施制裁，部分歐洲和美國公司利益將直接受損。自2016年制裁結束以來，法國石油巨頭道達爾和飛機制造商空客等歐洲跨國公司與伊朗達成了數百億美元的交易。此外德國西門子、戴姆勒以及法國標緻汽車公司也都在伊朗有較大的業務。美國的波音公司2016年12月和伊朗航空業者也談成了一筆約200億美元的訂單。
美國退出伊核協定，不僅讓中東地緣政治局面更加複雜，也給國際石油價格乃至國際經濟增加了相當大的變數。目前仍處於各方盡力調和的過渡期，預計短期內石油價格仍將維持相對高位。總體而言，特朗普主張美國在中東採取收縮戰略，因此會更多通過間接方式參與中東事務，如果博弈激化發生代理人戰爭等事件，對國際金融市場會產生較大沖擊。
5月7日至5月13日重點行業跟蹤
上游：原油震盪上漲，鐵礦石震盪小幅下跌，煤炭價格保持穩定
本週， CRB現貨指數（工業原料）小幅下跌，由5月4日的521.7點跌至5月9日519.15點，全周下跌0.4%。
圖表7. CRB現貨指數（工業原料）小幅下跌
圖表8. NYMEX原油繼續震盪上漲
本週，在特朗普宣佈退出伊核協議事件的刺激下，原油價格一路走高。同時，有消息稱OPEC並不急於決定是否增加石油產量，以彌補伊朗遭美國製裁後預期石油出口出現減少。原油價格本週全周小幅上漲0.68美元，收至70.47美元。
本週，鐵礦石價格小幅下跌，煤炭價格保持穩定。中國鐵礦石價格指數（CIOPI）小幅下跌，全周下跌1.11元。環渤海動力煤（Q5500K）綜合價格指數本週為572元/噸，與上週持平。
圖表9. 鐵礦石價格小幅下跌，煤炭價格保持穩定
中游：電廠耗煤量小幅上漲，高爐開工率繼續回升
本週六大電廠日均耗煤量均值為68.67萬噸，較上週小幅上漲，本週同比上漲11.3%，與經濟增速保持平穩和工業企業利潤增長相對應，電廠耗煤量開始保持相對平穩。
圖表10. 電廠耗煤量小幅上漲
本週全國鋼廠高爐開工率69.89%，較上週繼續升高，低於去年同期75.83%。本週國內中小鋼企高爐開工率繼續上升。近期河北地區鋼企環保限產力度稍有減弱，唐山地區高爐幾乎全部復產；邯鄲地區高爐保持20-30%的限產，江蘇徐州地區仍執行全部停產的限令。綜合來看，短期內國內中小鋼企高爐開工率將維持高位。
圖表11. 高爐開工率繼續回升
下游：房地產成交緩慢萎縮
房地產成交量分化開始明顯，總體逐漸開始萎縮。10大城市商品房成交量日均成交1687套，較上週有所下降，30大中城市商品房日均成交3933套，較上週小幅上漲。目前一線城市房貸利率均有大幅上浮，北京有17家銀行首套房貸利率較基準利率上浮10%，上海30家銀行有7家銀行上浮10%，深圳有15家銀行上浮10%，廣州有9家銀行上浮10%，而中小城市銀行尚未全面提高貸款利率，因此造成房產成交量開始分化。在房價逐漸出現調整的情況下，銀行對抵押品的風險意識將提高，各家銀行預計後續將繼續收緊房地產的額度與提高貸款的價格。
圖表12. 房地產成交量略有萎縮
5月14日至5月20日重點關注
國內
4月固定資產投資數據（5月15日）
4月工業增加值數據（5月15日）
4月社會消費品零售總額數據（5月15日）
4月銀行結售匯數據（5月18日）
國際
4月美國零售數據（5月15日）
3月歐盟進出口數據（5月17日）
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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者朱啟兵、華夏。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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