本周焦点：胶着的通胀
中国4月CPI同比升1.8%，再度回到“1时代”。而此前公布的美国4月CPI环比升0.2%，欧元区4月CPI环比升0.3%，均低于预期。那么，全球通胀前景如何？
我们认为，对全球通胀的上行依然需要关注。
首先，从产出缺口看，据OECD估算，全球主要经济体，如美国、欧元区以及OECD整体，2018年起产出缺口均已转正并在2019年继续扩大。产出缺口转正，势必带来通胀的上行。
从全球经济复苏前景看，尽管近期美欧PMI有所回落，但PMI本身属于环比指标，短期波动并不能代表趋势变化。从美欧劳动力市场表现看，美国4月失业率继续下行至3.9%，欧元区3月失业率亦维持在2009年以来的新低8.5%，经济复苏依然良好。
图表1. 产出缺口转正
图表2. 美欧劳动力市场表现良好
其次，2018年以来，在多种因素作用下，全球油价震荡上行。随着近期特朗普宣布退出伊朗核协议，NYMEX原油于上周突破70美元。而在全球地缘政治局势依然复杂的背景下，国际石油价格预计仍将维持高位，对全球通胀的上行提供了支撑。
近期，10年期美债收益率升破3%，其中亦蕴含了对全球经济增长和通胀上行的预期。
尽管当前全球工资增速依然相对缓慢。不过综合看，在经济复苏、油价高位背景下，对全球通胀走势仍需关注。
图表3. 工资增速相对缓慢
就中国而言，考虑到CPI的权重分布，食品仍是影响CPI的最重要因素。而油价高位则对PPI影响更为明显。因此，国内CPI走势仍更多取决于国内因素。从当前情况看，国内核心CPI维持稳定，能源价格整体上行， PPI向CPI的传导亦逐步显现。一旦食品价格波动，CPI仍有超预期上行可能。另一方面，2018年以来“强监管、稳货币”的政策组合将持续造成金融市场流动性好于实体经济的格局，导致非金融部门持有的M2加速下滑，从货币的角度看，2017年供给收缩、需求上行的局面较难维持。综合看，预计2018年通胀中枢将较2017年上行，但仍维持在货币政策合意范围之内。在金融周期顶部，宏观去杠杆的环境不变的情况下，货币政策目标则从传统的增长和通胀扩充至关注货币—信用，预计货币政策对于通胀向上的容忍度高于向下。
5月7日至5月13日重要经济数据
国内：进出口恢复性增长，CPI走势整体平稳
中国4月份进出口总值2.36万亿元，增长7.2%。其中，出口1.27万亿元，增长3.7%；进口1.09万亿元，增长11.6%；贸易顺差1828亿元。进出口增速整体延续保持震荡复苏趋势。2018年1-3月由于节日和基数影响，进口和出口同比增速均有较大波动，4月中美贸易摩擦开始升温，中美双方首轮贸易战清单中商品均开始加税，实际作用和影响将在其后的月度贸易数据中得以体现。
目前，世界贸易领域焦点集中于中美贸易谈判进展。在出发点和理解基点完全不同的情况下，美国谈判代表团访华进行了初次接触，双方已经取得了最好的结果，刘副总理将于下周赴美继续谈判。初次接触体现出双方在这一领域存在着巨大的理解误差，通过两次谈判就能取得重大突破和共识显然不太现实，因此，中美贸易谈判将会进入漫长的拉锯战阶段。而在这一阶段，预期最好的结果将是双方在不失原则的情况下，尽量放缓贸易战措施步伐和减小影响。预计在二季度结束前，贸易摩擦热度仍将维持目前状态，对世界经济的影响保持可控。
图表4. 进出口贸易当月同比增速及顺差情况
国家统计局发布的2018年4月全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比下降0.2%，同比上涨1.8%；PPI环比下降0.2%，同比上涨3.4%。本月CPI环比略有下降，降幅比上月收窄0.9个百分点。4月食品价格环比下降1.9%，影响CPI下降约0.38个百分点，是CPI主要的下降因素。本月PPI环比降幅与上月持平，同比上涨幅度扩大0.3个百分点，原油价格的输入性压力和翘尾因素是主要支撑。
本月CPI增速低于预期主要由于食品项的拖累，而核心通胀同比维持稳定，持平在2.0%。5月份预计食品的拖累有所减弱，CPI走势整体平稳，预计将回到“2”区间。全年看通胀压力尚且不大，需进一步关注中美贸易战进程及国际油价的压力。货币政策方面，通胀目前应仍维持在货币政策合意范围之内。
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图表5. CPI环比增速
央行发布2018年4月金融统计数据报告，数据显示，中国4月新增贷款11800亿元，预期11000亿元，前值11200亿元；M2同比增长8.3%，预期增8.5%，前值增8.2%。4月社会融资规模增量为1.56万亿元，预期1.35万亿元，比上年同期多1725亿元。
2018年至今，表内信贷投放整体维持平稳，1—4月新增人民币贷款共6.04万亿元，比2017年同期的5.32万亿元还有所上升，但如果考虑到2017年前4个月票据融资压缩的1.28万亿元，其实2018年以来私人部门获得的新增贷款仍然是有所回落的。社融存量同比增速本月稳在10.5%，社融结构较2017年已经明显发生变化，2017年高增长的表外融资在2018年已经连续回落；与之相反的是，2017年受债券市场波动影响几乎停滞的企业债融资在2018年恢复了较高的增长。目前支撑社融的主要就是表内信贷与债券融资。信贷增长的稳定在预料之中，而债券融资能够恢复主要依赖于货币政策的改善，一旦市场再次出现大幅波动，恐怕社融增速还将进一步下行，因此为防止宏观去杠杆过程中产生系统性风险，货币政策仍将维持平稳，平抑流动性波动的诉求远强于2017年。
图表6. M1和M2同比增速情况
国际：美国通胀低于预期
美国4月CPI环比 0.2%，预期 0.3%，前值 -0.1%；同比 2.5%，预期 2.5%，前值 2.4%；核心CPI环比 0.1%，预期 0.2%，前值 0.2%。同比 2.1%，预期 2.2%，前值 2.1%。随着能源和住房成本的上涨，４月美国总体CPI同比上涨2.5％，符合预期且高于PPI，这是自2016年12月以来首次。WTI原油价格在70以上高位震荡，预计未来保持强势。而房价的走强主要因供需不平衡所致，未来很长一段时间内仍将上涨。因此，我们预计美国CPI能持续上涨。 剔除了波动较大的食品和能源因素后，核心CPI环比仅上涨0.1%，仍不及预期和前值。说明美国物价现在进入平稳区间，影响CPI总体较大，直接导致了本月CPI不及预期，主要因二手车和卡车指数下跌1.6％，为2009年3月以来最大跌幅。美国失业人数好于预期，4月失业率3.9%处于历史低点，温和的CPI和良好的就业市场一起构成了美联储加息的基础，6月加息概率在80%以上，今年至少再加息两次。
5月7日至5月13日重要事件与政策
国内： 中日韩经贸关系进入新时代
第七次中日韩领导人会议于5月9日召开。在3天多的时间里，李总理参加了20多场大大小小的活动。从新闻报道可以看出这次会议成果显著，一是无论是李总理使用“新起航”，还是安倍首相使用“上了一个崭新台阶”，都表明中日关系开始实质性缓和。另外，无论是在首脑会谈当中，还是一系列的记者会见中，双方都避谈历史与钓鱼岛等敏感问题，这意味着两国都希望双方关系向前看。二是会议首次提出了“中日韩+X”的创新合作模式，为强化三国全面的经济合作，共同开拓国际市场，尽早创建东亚经济共同体提供了全新的战略思维和无限可能。同时也表达了中国市场更为开放的政治姿态。这一个创新合作模式的实践，首先必须先尽快建立起中日韩三国自贸区，以此为基础，形成“中日韩+东盟”、“ 中日韩+欧盟”、“ 中日韩+非洲”等共同市场，主导世界自由贸易经济，对抗特朗普的贸易保护主义。这些共识均已经写入了《中日韩首脑峰会东京宣言》之中，让日韩看到了与中国合作的新前景。
在没有第三方因素催化的情况下，中美贸易谈判很难在短期内取得较大进展，此时中日韩经贸关系趋暖有利于促进美国在中美贸易谈判中更加务实。但同时我们也要看到，欧盟虽然支持自由贸易立场，但在行动方面处处忌惮于美国的态度，而日韩作为美国盟友，在中美贸易博弈进入到关键时刻时能否顶住美国的压力也是需要考虑的变数。因此，在面对复杂的国际关系和博弈局面，预计中国仍将采取目前依托自身市场优势、保持方向稳定和措施灵活的国际事务处理模式。
国际：美国退出伊核协定
周二，特朗普宣布美国退出伊朗核协议，将恢复对伊朗制裁。放弃伊朗核协议是特朗普“美国优先”政策的最新举措。这项政策已促使美国宣布退出巴黎气候协定、接近与中国爆发贸易战、并且撤出跨太平洋伙伴关系协定(TPP)。英国、德国与法国领导人在联合声明中表示，特朗普的决定令人”遗憾和担忧”。 伊朗表态：将暂时留在核协议中，未来数周将与英法德中俄磋商。受到美国退出伊朗核协议的重磅事件影响，隔夜金融市场再度经历了动荡。
美国财政部表示，在三到六个月内，美国将重启与伊朗能源、汽车及金融等行业相关的制裁。美国重启制裁将令伊朗更难将石油销往海外，或利用国际金融体系融资。伊朗为石油输出国组织(OPEC)第三大成员国，日均产量约380万桶，占全球供给量比重略低于4%。每日出口量为250万桶，中国、印度、日本及韩国为主要买家。如果美国退出核协议的话，伊朗的原油出口很可能锐减50万桶，约为奥巴马时期制裁的1/3。
美国如果实施制裁，部分欧洲和美国公司利益将直接受损。自2016年制裁结束以来，法国石油巨头道达尔和飞机制造商空客等欧洲跨国公司与伊朗达成了数百亿美元的交易。此外德国西门子、戴姆勒以及法国标致汽车公司也都在伊朗有较大的业务。美国的波音公司2016年12月和伊朗航空业者也谈成了一笔约200亿美元的订单。
美国退出伊核协定，不仅让中东地缘政治局面更加复杂，也给国际石油价格乃至国际经济增加了相当大的变数。目前仍处于各方尽力调和的过渡期，预计短期内石油价格仍将维持相对高位。总体而言，特朗普主张美国在中东采取收缩战略，因此会更多通过间接方式参与中东事务，如果博弈激化发生代理人战争等事件，对国际金融市场会产生较大冲击。
5月7日至5月13日重点行业跟踪
上游：原油震荡上涨，铁矿石震荡小幅下跌，煤炭价格保持稳定
本周， CRB现货指数（工业原料）小幅下跌，由5月4日的521.7点跌至5月9日519.15点，全周下跌0.4%。
图表7. CRB现货指数（工业原料）小幅下跌
图表8. NYMEX原油继续震荡上涨
本周，在特朗普宣布退出伊核协议事件的刺激下，原油价格一路走高。同时，有消息称OPEC并不急于决定是否增加石油产量，以弥补伊朗遭美国制裁后预期石油出口出现减少。原油价格本周全周小幅上涨0.68美元，收至70.47美元。
本周，铁矿石价格小幅下跌，煤炭价格保持稳定。中国铁矿石价格指数（CIOPI）小幅下跌，全周下跌1.11元。环渤海动力煤（Q5500K）综合价格指数本周为572元/吨，与上周持平。
图表9. 铁矿石价格小幅下跌，煤炭价格保持稳定
中游：电厂耗煤量小幅上涨，高炉开工率继续回升
本周六大电厂日均耗煤量均值为68.67万吨，较上周小幅上涨，本周同比上涨11.3%，与经济增速保持平稳和工业企业利润增长相对应，电厂耗煤量开始保持相对平稳。
图表10. 电厂耗煤量小幅上涨
本周全国钢厂高炉开工率69.89%，较上周继续升高，低于去年同期75.83%。本周国内中小钢企高炉开工率继续上升。近期河北地区钢企环保限产力度稍有减弱，唐山地区高炉几乎全部复产；邯郸地区高炉保持20-30%的限产，江苏徐州地区仍执行全部停产的限令。综合来看，短期内国内中小钢企高炉开工率将维持高位。
图表11. 高炉开工率继续回升
下游：房地产成交缓慢萎缩
房地产成交量分化开始明显，总体逐渐开始萎缩。10大城市商品房成交量日均成交1687套，较上周有所下降，30大中城市商品房日均成交3933套，较上周小幅上涨。目前一线城市房贷利率均有大幅上浮，北京有17家银行首套房贷利率较基准利率上浮10%，上海30家银行有7家银行上浮10%，深圳有15家银行上浮10%，广州有9家银行上浮10%，而中小城市银行尚未全面提高贷款利率，因此造成房产成交量开始分化。在房价逐渐出现调整的情况下，银行对抵押品的风险意识将提高，各家银行预计后续将继续收紧房地产的额度与提高贷款的价格。
图表12. 房地产成交量略有萎缩
5月14日至5月20日重点关注
国内
4月固定资产投资数据（5月15日）
4月工业增加值数据（5月15日）
4月社会消费品零售总额数据（5月15日）
4月银行结售汇数据（5月18日）
国际
4月美国零售数据（5月15日）
3月欧盟进出口数据（5月17日）
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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者朱启兵、华夏。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
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