經濟悲觀預期面臨修正
5月製造業PMI再超預期
5月製造業PMI超預期升至51.9，為2012年以來同期最高水平。綜合PMI產出指數亦升至54.6。
5月製造業PMI各分項中，以下幾點值得關注：（1）生產和新訂單回升明顯，本月生產指數升1.0至54.1，新訂單指數升0.9至53.8，顯示生產、需求均加速擴張，產銷兩旺，預計5月工業增加值增速為6.7%；（2）新出口訂單和進口分項均有所回升，新出口訂單升0.5至51.2，進口升0.7至50.9，顯示貿易仍在擴張中，貿易摩擦對經濟的實質性衝擊尚未體現；（3）原材料購進價格升3.7至56.7，出廠價格升3.0至53.2，量價齊升背景下，預計工業企業盈利將繼續表現良好。
經濟增長驅動因素的變化
2018年以來，經濟數據表現不一。從1—4月經濟數據表現看，生產端的工業增加值數據表現不錯，1—4月同比增長6.9%，高於2017年增速0.3個百分點；但需求端的固定資產投資和社會消費品零售總額增速則持續下行，1—4月分別增長7%和9.4%，低於2017年增速0.2和0.8個百分點；出口和進口數據雖表現良好，美元計價的出口1—4月同比增長13.6%，進口同比增長19.6%，分別較2017年增速提升5.7和3.5個百分點，然而，近期中美貿易摩擦以及全球經濟數據表現有所回落則給未來貿易走勢增加了不確定性。總體上，市場對後續經濟下行的擔憂再度升溫。
那麼，究竟應如何看待後續經濟走勢？
我們此前一直強調，應關注本輪復甦中經濟增長驅動因素的變化。而本輪復甦從生產端看，最為顯著的是工業的改善；從需求端看，則應關注貿易的復甦。
從生產端看，如前所述，1—4月工業增加值依然表現良好，而從製造業PMI數據看，製造業PMI持續處於擴張區間，也表明製造業依然處於景氣區間。從國家統計局公佈的數據看，一季度產能利用率為76.5%，連續5個季度位於75%以上，產能利用率有明顯改善。考慮到新增產能需要時間，供需的改善仍能維持。
從需求端看，在消費、投資、淨出口“三駕馬車”中，消費變化相對平穩，經濟增長的短期波動更多來自投資和淨出口的變化。
1—4月貿易數據增速並不低，市場對後續貿易增長的擔憂主要來自兩個方面：一是中美貿易摩擦的後續發展，二是全球復甦的局面是否能夠延續。
對於中美貿易摩擦，此前中美雙方發佈聯合聲明，同意以擴大進口的方式縮減中國對美逆差，這是對中國相對正面的解決方式。在中國當前所處的轉型階段，貿易規模的擴大比順差重要。原因在於，儘管進口本身在GDP核算中被作為減項，但進口和出口均對消費、投資有著間接帶動作用。因此在貿易規模擴大的前提下，進口增加對GDP的綜合影響未必是負面的。（見《如何看待近期進口復甦快於出口：2017年貿易復甦的深層含義》，
https://mp.weixin.qq.com/s/dOfJ9cCOn8mBegSdIt-KHg）當然，考慮到在中國作為一個新興大國參與全球經濟治理的過程中，利益的協調與博弈依然難免，中美貿易後續博弈之路依然漫長。但短期內對經濟的負面衝擊已有所緩和。
而從全球經濟復甦的角度看，我們此前也指出，儘管近期全球PMI數據有所回落，但仍在擴張區間，且仍處於較高水平；而3月包含OECD成員國及六個主要非成員國的OECD綜合領先指標依然繼續向上，整體看，全球經濟仍處較高景氣區間。3月歐美央行均再度上調2018年經濟增長預期，IMF亦維持2018年全球經濟增長3.9%的預期。全球復甦趨勢並無明顯變化。在外需依舊向好的背景下，2018年出口預計仍將保持兩位數增長。
2018年以來，固定資產投資的名義增速確實在繼續向下。然而，一方面，GDP核算中更為關注實際增速而非名義增速，從剔除了價格指標的實際增速看，2017年三季度為-1.1%，四季度為-1.0%，2018年一季度固定資產投資的實際增速則為0.9%，較2017年下半年是有所回升的。另一方面，支出法GDP核算中的“資本形成總額”和“固定資產投資”的概念和統計口徑均有區別，不應簡單地將固定資產投資增速的下行等同於資本形成總額貢獻的下降。更為關鍵的是，經濟增長驅動因素已經發生變化，例如，固定資產投資的實際增速2017年三季度、四季度均為負增長時，中國的GDP增速持穩在6.8%。而2015年四季度，GDP增速同為6.8%，而當時固定資產投資的實際增速為12.4%。由上述數據可見，同樣是6.8%的增長，其內涵完全不同。
2018年以來，社會消費品零售總額增速也在逐步下行，市場因此擔憂消費需求的減弱。然而，正如固定資產投資不等於資本形成總額一樣，“社會消費品零售總額”同樣與“最終消費支出”的口徑大有區別，其中最明顯的是，前者只包含餐飲服務，其他服務消費均不在其中。而從CPI的權重可以推算出，服務消費在居民消費中佔比約1/3，從服務業商務活動指數看，2018年1—5月平均為53.9，較2017年明顯上行。因此，據社會消費品零售總額增速的下行簡單認為消費需求減弱並不合適。
統計局公佈的5月綜合PMI產出指數為54.6，較4月上升0.5，自2月以來連續3個月回升，表明企業生產經營活動總體擴張步伐有所加快。我們認為，在供需局面維持改善，出口仍能表現良好的背景下，後續經濟增長無需過多擔憂，隨著PMI等數據的良好表現，對後續經濟走勢的悲觀預期將逐步面臨修正。我們維持二季度GDP同比增長6.8%的判斷。
5月宏觀經濟數據預測
我們對5月宏觀數據的預測如下表，從單月數據看，5月工業增加值、投資、消費以及進出口增速均較4月有所回落，需要強調的是，單月數據的波動並不等於經濟增長趨勢的變化。5月數據中值得關注的是，PPI和M2增速的回升。
關於降準預期
近期降準與否不是重點
6月，MLF到期量4980億元，為年內新高。市場降準預期再起。我們認為，2018年以來，央行明顯加強了中長期流動性供給，體現出較強的平抑流動性波動的意圖。因此，近期降準與否不是重點，重點是流動性較全年改善的局面已經確認，所以最終不管是否如市場預期降準，央行平抑流動性波動的操作都不會缺席。
從6月情況看，近期美國數據繼續表現良好，6月美聯儲再度加息25BP基本可以確認，我們預計美聯儲大概率維持3月“點陣圖”所顯示的加息路徑。而中國央行則大概率進一步跟隨美聯儲加息而“隨行就市”上調政策利率5BP。考慮到目前市場對於貨幣政策“量重於價”已經有了足夠的預期，我們維持此前的觀點：隨數量投放增加，流動性供需逐漸趨近均衡，資金利率中樞維持2.8%附近。
不必過於擔心順差收窄對貨幣政策的衝擊
中美兩國5月19日在華盛頓就雙邊經貿磋商發表六點聯合聲明，雙方同意，“將採取有效措施實質性減少美對華貨物貿易逆差”，“中方將大量增加自美購買商品和服務”，即將採取擴大進口的方式縮減對美逆差。
中國的順差中，一半以上來自對美順差，對美順差的縮減必將帶來整體順差規模的下降。順差的收窄一方面直接影響GDP核算中“貨物與服務淨出口”的貢獻，對此，我們此前已經多次強調，在中國當前所處的轉型階段，相比順差，貿易規模的擴大對經濟增長更具意義。另一方面，市場亦有擔憂順差收窄對匯率以及基礎貨幣供給造成衝擊。我們認為，對此同樣不必悲觀。
就人民幣匯率而言，順差只是資金流入的一個部分。一方面，隨著近期美債收益率上行，當前中美利差已較前幾年明顯收窄，但從長週期看，當前70BP左右的利差仍在合理區間；另一方面，自2017年8月以來，銀行結售匯代客即期結售匯轉為順差，順差金額不斷擴大，顯示市場對人民幣單邊貶值預期已經發生改變。在中國經濟增長不出現大的下行風險的前提下，順差收窄並不意味著資金外流壓力加強。
就基礎貨幣供給而言，央行外匯佔款自2015年轉為負增長，2014年開始，央行創設MLF等新型貨幣政策工具。觀察央行資產負債表可以看到，外匯佔款在總資產中比例自2014年以來逐步回落，對其他存款性公司債權佔比自2014年開始逐步上升，2016年上升尤為明顯。這表明，央行基礎貨幣供給主要渠道已經從被動的外匯佔款轉為央行的主動操作，央行貨幣政策獨立性亦有所增強。更為關鍵的是，當前存款準備金率仍處歷史高位，降準補充流動性仍有足夠空間。無需擔心順差收窄對貨幣政策的可能衝擊。
風險偏好仍是關注焦點
綜合看，我們認為，6月需要關注的仍是風險偏好的變化。
就國內而言，首要關注的仍是中美貿易談判的後續演進。儘管近期中美已進入具體磋商階段，但中方發表的聲明強調“中美之間達成的成果，都應基於雙方相向而行、不打貿易戰這一前提”，“如果美方出臺包括加徵關稅在內的貿易制裁措施，雙方談判達成的所有經貿成果將不會生效”；而美國方面仍堅持將在6月15日公佈加徵中國進口商品關稅名單。預計中美貿易問題在中期內仍可能技術性升級，後續博弈將更為複雜。
就海外而言，美聯儲6月會議點陣圖是否發生變化，則是6月的又一關鍵事件。在近期美元走強背景下，如點陣圖顯示美國加息節奏加快，勢必對全球市場再度造成衝擊。
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