工业增加值环比增速依然向好；基建投资继续大幅下滑，房地产投资维持高增长；社零增速大幅低于预期。
- 工业增加值低于过高的预期。1-5月工业增加值同比增速6.9%，5月工业增加值同比增长6.8%，从环比增速来看，5月工业增加值环比增长0.58%，一方面反映出工业复苏的内生动力强劲，另一方面也是释放完了3月以来节后复工的影响。
- 社零超预期下滑。继4月社零“节衣缩食”之后，日用消费品增速下降。1-5月社零累计同比增速为9.5%，5月当月社零同比增速8.5%，从社零的环比来看，5月环比增长0.29%，继续远低于历史同期。我们认为一方面可能由于消费在向网上转移的同时，容易受到电商促销的影响延后消费，另一方面可能是由于今年以来房地产去库存形势较好，对消费力构成一定挤出。
- 固定资产投资增速再创历史新低。1-5月固定资产投资增速为6.1%，民间固定资产投资增速8.1%，基建投资累计同比增长9.4%，较1-4月增速大幅下行3个百分点，地产投资累计同比增长10.2%，房地产资金来源超预期回升。
- 供给需求分化。 整体来看，我们认为工业增加值虽然不及预期，但是环比增速仍较好，同时制造业投资增速继续小幅反弹，显示工业复苏内生动力仍较强劲。房地产投资增速仍维持在较高水平，虽然主要是受到购地投资的拉动，对经济增速整体拉动有限。但不利的数据也较明显，基建投资增速继续快速下滑，而且5月社零增速超预期下滑。我们认为目前的经济数据包括了几个趋势：工业复苏内生动力较强、房地产去化带动投资维持在高位、制造业投资出现向好的趋势、基建增速受制于政策快速下滑、社零增速受到房地产销售挤压。从PMI以及高频数据来看，工业生产、盈利和产品价格趋势依然向好，对经济增长形成支撑，但是社零表现出的“节衣缩食”和日用消费品增速快速回落的趋势可能在下半年持续扰动市场。
- 海外风险频吹，国内担忧不止。我们认为市场的担忧主要集中在几个方面：一是国际贸易摩擦从中美之间蔓延到G7，可能导致全球贸易复苏趋势发生变化，进而影响我国进出口增速；二是今年以来固定资产投资增速走弱，特别是基建投资增速快速下降，拖累投资增速；三是剔除购地费用后，房地产投资增速下降速度较快，对经济增速的拉动大幅下降；四是社零增速超预期快速下滑；五是美联储加速退出宽松的货币政策，可能导致国际资本回流美元资产，冲击复苏基础薄弱地区的货币汇率和经济。目前来看，支撑经济增速的最大动力来自工业复苏，从高频数据来看，工业复苏在二季度仍可持续，这意味着二季度经济增速尚可维持，但国际贸易形势的不确定性、房地产去库存挤压消费增速、基建投资增速下滑、新增社融下行过快等因素将在三季度集中出现，届时GDP增速可能出现一定程度上的超预期下滑。我们预计为了对冲经济增速的下滑，政策可能出现部分微调，如加快推进PPP投资、央行适当降准、继续加大部分行业的减税措施等。
风险提示：欧央行等发达国家和地区央行跟随美联储加快退出宽松货币政策；中美贸易摩擦争端继续发展；国内房价加速上涨。
工业增加值低于过高的预期
工业增加值低于市场预期，源于市场预期过高。1-5月工业增加值同比增速6.9%，与1-4月持平，较去年同期高出0.2个百分点。5月工业增加值同比增长6.8%，较4月的7%下行0.2个百分点，低于市场预期，但主要是因为4月的工业增加值数据太好，抬高了市场预期的水平。1-5月工业增加值累计同比增速走势持平，反映工业复苏内生动力仍较强劲，但本轮经济复苏本身较温和，因此供给端复苏的趋势仍在，但幅度未达到市场预期。
工业增加值环比表现较好于过去两年。从环比增速来看，5月工业增加值环比增长0.58%，较4月的0.61%有所回落，但仍维持了不低的环比增速，且明显高于过去两年同月的环比增速水平。我们认为5月工业增加值环比仍强劲，一方面反映出工业复苏的内生动力强劲，另一方面也是释放完了3月以来节后复工的影响。因此从工业增加值环比的季节规律来看，6月工业增加值环比或难以超出2017年6月强劲的水平，从今年的表现看，工业增加值各月的环比更倾向于拉平走稳。从行业分类来看，1-5月采矿业工业增加值累计同比增速1.3%，制造业累计同比增速7%，公用事业累计同比增速10.8%，制造业工业增加值增速较上期略下降0.1个百分点，采矿业增速回升0.8个百分点，公共事业工业增加值回升0.5个百分点。今年以来公用事业增加值增速持续强劲，也佐证了工业复苏的内生动力。
制造业内部增加值在上游和中游之间分化。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长4.3%，非金属矿物制品业增加值同比增长2.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长7.4%，有色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长5.9%，除了化学原料及化学制品行业工业增加值较4月下降，其他上游行业的工业增加值增速都有所上升，最明显的是黑色金属当月同比增速较4月上升2.4个百分点。中游行业方面，通用设备制造业增加值同比增长6.6%，专用设备制造业增加值同比增长9.6%，汽车制造业增加值同比增长13.2%，电气机械和器材制造业增加值同比增长6.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长13.5%，中游行业5月工业增加值同比较4月整体出现较大水平回落的是通用设备、专用设备和电气设备，计算机增加值同比上升1.1个百分点，汽车行业增加值虽较4月上升1.3个百分点，但是社零增速明显下滑。整体来看，上游行业工业增加值增速小幅回升，中游行业增加值增速回落明显，如果PPI无法顺利向CPI传导，预计中游行业受到利润空间被挤压的影响，工业增加值增速可能继续回落。
社零超预期下滑
继4月社零“节衣缩食”之后，日用消费品增速下降。1-5月社零累计同比增速为9.5%，较1-4月下降0.2个百分点，5月当月社零同比增速8.5%，较4月大幅下行0.9个百分点，即便4月之后市场已经下调社零增速回落至9-9.5%的区间，但5月社零增速仍远低于市场预期。从社零的环比来看，5月环比增长0.29%，同时4月环比被下调0.06个百分点至0.6%，从社零环比的历史走势来看，5月环比继续远低于历史同期。从社零当月同比6个月移动平均增速来看，5月较4月下行了0.25个百分点，增速继续快速下滑。
限额以上企业零售额累计同比增速明显下滑，同时日用消费品增速下降。1-5月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速7.8%，较1-4月下降0.6个百分点，商品零售总额累计同比增速为7.8%，较1-4月增速下降0.6个百分点，餐饮收入总额累计同比增速达到7.1%，较1-4月增速下降0.6个百分点。1-5月网上零售额占比达到16.6%，较1-4月上升0.2个百分点，累计同比增速为30.7%，较1-4月下降1.7个百分点。从占比来看，消费上网的趋势仍在继续，从增速看，网上和往下社零消费增速在5月继续下滑；从细分品类来看，继餐饮和穿着增速下滑之后，日用品如烟酒、化妆品、饮料、食品粮油类增速都出现不同程度的下行。
通讯器材一枝独秀。从当月同比增速来看，5月限额以上企业商品零售总额同比增速8.5%，较4月下滑0.9个百分点，增速较高的细分行业包括石油制品、通讯器材、日用品、化妆品和家具等品类，增速较低的则是饮料、金银珠宝、服装类、建筑装潢和烟酒类，汽车的增速下滑至-1%，与4月相比，社零增速下滑较大的行业就包括文化办公、建筑装潢、化妆品、烟酒、汽车等，社零增速明显上升较多的行业则仅有通讯器材，增速较4月有所上升的行业还包括家电、金银珠宝、石油制品和家具。从1-5月累计增速来看，增速较高的消费品依然是化妆品、日用品、石油制品等，增速靠后的行业也还是汽车、金银珠宝、文化办公品等。从5月社零品类增速的变动来看，继4月社融出现“节衣缩食”的迹象之后，5月日用品等日常消费品类的增速出现明显下降。我们认为一方面可能由于消费在向网上转移的同时，容易受到电商促销的影响延后消费，另一方面可能是由于今年以来房地产去库存形势较好，对消费力构成一定挤出。
固定资产投资增速再创历史新低
固定资产投资增速下滑再超预期。1-5月固定资产投资增速为6.1%，再创历史新低，1-5月民间固定资产投资增速8.1%，较1-4月下降0.3个百分点。民间固定资产投资增速本月小幅回落，虽然仍在向上的趋势当中，但没能阻挡基建增速快速下滑对固定资产投资增速的拖累。
基建投资增速回落至10%以下。分类别看，制造业投资1-5月累计同比增长5.2%，较1-4月增速上升0.4个百分点；基建投资累计同比增长9.4%，较1-4月增速大幅下行3个百分点；地产投资累计同比增长10.2%，较1-4月增速下行0.1个百分点。整体来看，基建投资增速的回落对固定资产投资增速回落的拖累极大，我们认为这主要同地方政府负债收紧以及PPP项目清理有一定关系，另外从5月新增社融较4月大幅下降来看，资金来源可能成为基建投资增速快速下滑的重要原因。我们认为合规的PPP项目可能加快落地，但地方政府负债和新增社融的问题或涉及相关制度建设，短期内或较难明显改观，预计基建投资增速今年或维持在较低水平。
房地产投资增速在高处。1-5月房地产投资增速10.2%，较1-4月小幅下滑了0.1个百分点，其中东部地区累计同比增长11.3%、中部地区累计同比增长13.3%、西部地区累计同比增长2.8%，分别较1-4月持平、下降1.5个百分点和下降0.4个百分点。从房地产分类来看，住宅投资增速14.2%、办公楼投资增速-7.8%、商业地产投资增速-9.3%，分别较1-4月持平、下降2.7个百分点和下降1.5个百分点。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-5月累计同比增长2.1%和16%，较1-4月分别上升4.2个百分点和2.4个百分点。房地产投资增速继续维持在高点，但是剔除土地购置费，1-4月实际用于房地产开发的投资累计同比增速仅为-1.55%，因此房地产投资对经济增长的拉动力在减小。
房地产资金来源超预期回升。1-5月商品房销售面积同比增长2.9%，较1-4月回升1.6个百分点，商品房销售额累计同比增长11.8%，较1-4月回升2.8个百分点。从待售面积来看，1-5月商品房待售面积同比增速-15.2%，较1-4月上升了0.8个百分点，其中住宅面积同比增速-23.1%，较1-4月上升1.4个百分点，办公楼累计同比-1.6%，较1-4月上升2.2个百分点，商业地产累计同比-8.8%，较1-4月下降0.7个百分点，整体看来房地产仍处在去库存周期的趋势没有变化，同时由于房地产销售趋势较好，房地产行业开发建设的趋势预计也将向好。从资金来源看，受益于去库存趋势较好，自筹资金、定金和个人按揭在资金来源的占比分别上升0.5个百分点、1.4个百分点和0.1个百分点；从增速的角度看，房地产开发资金累计同比增长5.1%，较1-4月大幅上升3个百分点，其中增速回升明显的包括自筹资金增速8.1%、定金增速12.7%、以及个人按揭增速回升至-3.6%。资金链风险仍未排除，虽然国内贷款增速同比负增长且仍在下滑，但是由于房地产去化较为顺利，一定程度上缓解了房地产公司资金紧张的状况。
结论：供给需求分化，市场担忧升温
供给需求分化。5月经济数据出现较大幅度的下降和低于市场预期，整体来看，我们认为工业增加值虽然不及预期，但是环比增速仍较好，同时制造业投资增速继续小幅反弹，显示工业复苏内生动力仍较强劲。房地产投资增速仍维持在较高水平，虽然主要是受到购地投资的拉动，对经济增速整体拉动有限。但不利的数据也较明显，基建投资增速继续快速下滑，而且5月社零增速超预期下滑。我们认为目前的经济数据包括了几个趋势：工业复苏内生动力较强、房地产去化带动投资维持在高位、制造业投资出现向好的趋势、基建增速受制于政策快速下滑、社零增速受到房地产销售挤压。从PMI以及高频数据来看，工业生产、盈利和产品价格趋势依然向好，对经济增长形成支撑，但是社零表现出的“节衣缩食”和日用消费品增速快速回落的趋势可能在下半年持续扰动市场。
海外风险频吹，国内担忧不止。市场对国内国际经济形势的担忧近期明显升温。我们认为市场的担忧主要集中在几个方面：一是国际贸易摩擦从中美之间蔓延到G7，可能导致全球贸易复苏趋势发生变化，进而影响我国进出口增速；二是今年以来固定资产投资增速走弱，特别是基建投资增速快速下降，拖累投资增速；三是剔除购地费用后，房地产投资增速下降速度较快，对经济增速的拉动大幅下降；四是社零增速超预期快速下滑；五是美联储加速退出宽松的货币政策，可能导致国际资本回流美元资产，冲击复苏基础薄弱地区的货币汇率和经济。目前来看，支撑经济增速的最大动力来自工业复苏，从高频数据来看，工业复苏在二季度仍可持续，这意味着二季度经济增速尚可维持，但国际贸易形势的不确定性、房地产去库存挤压消费增速、基建投资增速下滑、新增社融下行过快等因素将在三季度集中出现，届时GDP增速可能出现一定程度上的超预期下滑。我们预计为了对冲经济增速的下滑，政策可能出现部分微调，如加快推进PPP投资、央行适当降准、继续加大部分行业的减税措施等。
风险提示：欧央行等发达国家和地区央行跟随美联储加快退出宽松货币政策；中美贸易摩擦争端继续发展；国内房价加速上涨。
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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者张晓娇、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
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