一條財經/於戀洋
【摘要】東方園林遭遇“史上最涼發債”，究竟真是債市不景氣，還是東方園林自身出現問題？兩年中標千億PPP項目的“園林第一股”如何走入今天的困局？
6月6日，東方園林發佈了公司債券（第一期）的上市公告，確定發行總額為人民幣 0.5 億元的公司債。但在東方園林自己的劇本里，原計劃發行的債券規模為10億元。如此落差，怎一“慘”字了得，這次東方園林的發債也被市場稱為“史上最涼發債”。為啥東方園林作為上市公司卻在發債時無人問津？
當然，不能否認其中有部分“外部”原因。
2018年至今，市場上共有20只債券違約，包括大連機床、丹東港、神霧環保、富貴鳥、春和集團、凱迪生態等10餘家企業，涉及金額合計超過160億元。接連發生的違約事件令債券市場處於緊繃狀態，民營企業更是吃緊。
但是，更要看到東方園林自身的問題。
一方面是應收賬款。據東方園林2017年年報顯示，截至2017年底應收賬款74.7億元，佔總資產的比重達21.28%，並且比2016年底的51.23億元增長了45.8%。同時，可以看到2015年-2017年的應收賬款的壞賬計提金額分別為4.94億元、7.25億元、10.62億元。
東方園林2017年應收賬款週轉率為2.11，遠低於社會平均值7.8。一般情況下，應收賬款週轉率越高越好，週轉率高，表明收賬迅速，賬齡較短；資產流動性強，短期償債能力強；可以減少壞賬損失等。
另一方面則是負債。東方園林截至2017年底負債合計237.44億元，比2016年底的145.68億元多出63%，資產負債率67.62%。儘管未來三年仍有償債能力，但依舊不太樂觀，東方園林資產負債率未來三年或許會達到70%甚至以上。
東方園林經營活動現金情況2017年趨於上漲，主要因為2017年呈現盈利狀態，償還部分長期借款。但華泰證券仍然預測東方園林未來三年現金流為負數，主要原因為長期借款有所增長，企業將面臨到期償債的風險。
應收賬款難回，外有債臺高築，東方園林如今的局面，實際是在為歷史墊資買單。
東方園林是如何走到今天這一步？要從2014年9月說起，彼時財政部發布《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，通知要求充分認識推廣運用PPP模式的重要意義，儘快形成有利於促進PPP發展的制度體系。
而東方園林從其中嗅到了機會，抓住PPP的政策利好，在2015年與多省市地方政府簽署了PPP項目協議，並迅速推進了PPP項目的落地。同年東方園林的營業收入不僅一改下降的頹勢，甚至大漲14.98%達到53.8億元。東方園林同樣在年報中將2015年比作收穫經營成果的“豐收年”。
可以說，東方園林的發展很大程度上得益於PPP的政策。但PPP項目需要企業先行墊付資金，有投資週期長，見效慢，回款週期長的特點。東方園林中籤的項目的建設期1-3年居多，動輒數百億元的中標金額，並且從上述分析來看東方園林的資金狀況，過去的兩年乃至未來三年並不樂觀。
並且，對企業來講PPP模式絕非是一種穩賺不賠的模式，就如倫敦地鐵PPP項目的慘痛教訓一樣。僅僅過了7年私營機構就宣告破產，95%的負債最終由英國交通部承擔。
而東方園林在PPP項目的風險考慮上，只是考慮“政策”風險，對“市場”的風險並無提及。東方園林2014年年報表示，“PPP項目一般項目週期較長，往往跨越幾屆政府，政府換屆能否影響履約情況有待考察”。在2015年年報中多出了，“PPP項目落地受政策頒佈進度，政策支持力度等的直接影響，存在一定不確定性”。隨後的2016年和2017年在“PPP模式風險”裡基本再無補充。
也就是在2016年和2017年，東方園林兩年中PPP項目中標超千億。
2016年，東方園林中標的PPP訂單的投資總額為380.10億元，同比增長9.91%；項目合計中標金額為416.40億元，同比增長6.01%。
2017 年，東方園林中標PPP訂單數量為50個，中標金額為715.71億元，同比增長88.30%；傳統項目中標金額為47.50億元，同比增長30.83%；項目合計中標金額為763.21億元。
f至此，可以說東方園林實際上是一個靠PPP項目養活的企業。
2017年11月，財政部發布《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目管理的通知》，進一步規範政府和社會資本合作項目的運作，強調要及時糾正PPP泛化濫用現象。
據財政部近日發佈數據顯示，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元；上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。
這對於急速“行駛”的東方園林並不是一個好消息，如果未來地方政府PPP項目監管審批趨嚴，那麼東方園林則將在中標金額上縮水，營收也會受到打擊，而陸續債務造成的壓力，或許會讓東方園林的困境惡化。
值得玩味的是，在這樣的情況下，東方園林5月29日發佈公告稱，公司控股股東何巧女於25日向四家機構質押3106萬股用於個人融資，是其持股的2.79%。
從公告發現，今年以來，作為東方園林的實際控制人何巧女已經進行過10次質押。數據顯示，何巧女共持有東方園林11.13億股，佔該公司總股本的41.52%。截至5月29日，她所持有的公司股票累計質押股份數為7.66億股，佔其持股總數68.81%。
新京報援引券商人士分析，“目前股權質押的質押率，主板為5折左右；小盤股或優質創業板股票3折到3.5折。”據此估算，何巧女此次3106萬股質押融資，預計能拿到1.6億元，頗有“全身而退”的架勢。
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