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6月27日，宋城演藝公告宣佈子公司北京六間房科技有限公司（下稱“六間房”）將作價34億元與北京密境和風科技有限公司（下稱“密境和風”）進行重組。這次重組對於宋城來說甩掉了六間房和其背後可能蘊藏的商譽減值風險，同時又賣了個好價錢，獲取了花椒的股權。

6月27日，宋城演藝公告宣佈子公司北京六間房科技有限公司（下稱“六間房”）將作價34億元與北京密境和風科技有限公司（下稱“密境和風”）進行重組。密境和風是花椒直播的運營方。

此前溢價68倍收購六間房，2年後溢價8億元轉手，“中國演藝第一股”宋城演藝此次重組之舉被上市公司高管人士看作是“上市公司產業整合新玩法，併購整合子公司二級資本運作。”

宋城演藝擬向適格投資者出售部分股權，使公司在六間房（重組後集團）最終持股比例將低於30%。本次交易完成後，奇虎軟件及其一直行動人合計持有重組後集團公司39.07%的股權。公司稱，重組後集團不再納入宋城演藝合併報表。

記者採訪瞭解到，在PE投資人的眼中，這次重組對於宋城來說甩掉了六間房和其背後可能蘊藏的商譽減值風險，同時又賣了個好價錢，獲取了花椒的股權。對於花椒來說，能讓其受眾一二三四線全覆蓋的故事講圓。

記者致電宋城演藝採訪相關事項，工作人員以不接受電話採訪為由予以拒絕。

剝離六間房 間接獲得花椒股權

據宋城演藝公告，密境和風擬以公司100%股權認購宋城演藝全資子公司六間房的新增註冊資本。重組後的六間房（下稱“重組後集團公司”）將不再作為宋城演藝的並表子公司。

交易完成後花椒全體股東佔重組後主體約60%股權、宋城演藝和戰略股東合計佔重組後主體約40%股權，宋城演藝單獨持股比例將低於30%.而奇虎軟件及其一直行動人合計持有重組後集團公司39.07%的股權，成為重組後六間房控股股東。

重組後六間房的董事會安排上，董事會應由5名董事組成，其中3名由奇虎軟件任命，2名由宋城演藝任命。

公司總經理和CFO/財務負責人由奇虎軟件提名，經全體董事二分之一以上同意任免。公告稱，奇虎軟件將提名原六間房創始人兼首席執行官劉巖為公司的首任總經理。

海德邦和總裁陳寶勝告訴經濟觀察報，認為該重組行為，從公司發展戰略上，這表明宋城演藝夯實主業的決心和聚焦線下演藝的戰略佈局。通過剝離六房間，有效化解了市場對於六房間運營的不確定性擔憂，公司更加專注於自身擅長的實景演藝市場。

根據介紹，六間房和花椒直播同屬直播行業，六間房主打PC端和三四線城市，而花椒直播致力發展移動端和一二線城市用戶。

2015年，宋城演藝以26億元收購六間房。收購之後的3年裡，六間房完成其當初被收購時業績承諾。

前次重組的交易對方出具了業績承諾，承諾六間房2015-2018年度扣除非經常性損益的淨利潤分別不低於1.51億元、2.11億元、2.75億元和3.57億元，六間房2015、2016、2017年實際分別實現扣除非經常性損益的淨利潤約1.62億元、2.30億元、2.85億元，實現三年對賭。

2017年宋城演藝的財報顯示，六間房在宋城演藝2017年度30.2億元的營業收入中貢獻了約12億元，佔比達41%，在10.68億元的淨利潤中淨貢獻了2.89億元，佔比約為30%。

不過，在如今視頻播放平臺已向頭部集中的時代，PC時代的六間房為何能在如今還一直保持業績向上曲線，2017年實現2.85億利潤。一位從事直播的企業人士告訴記者，可能是由於早期六間房獲取客戶成本較低。

密境和風的營收情況則與六間房的營收情況有著較大差距。據數據顯示，花椒直播2017Q4活躍用戶2.13%佔比為中國主要娛樂直播APP第一，處於行業領先地位。

截至2017年，密境和風資產合計7.41億元，合併營收24.19億元。但在淨利潤方面，2016年、2017年，密境和風分別虧損了4.39億元、1.41億元。

在估值方面，六間房此次的估值約為34億元，淨資產約7.27億元，增值約26.73億元，溢價約5倍。而密境和風整體估值51億元，其賬面資產淨額約4.10億元，增值約46.90億元，溢價約12倍。

對此，深交所下發問詢函指出六間房及密境和風同屬一個行業，但盈利能力存在巨大差異，要求宋城演藝說明其原因及合理性，以及公司保障原有業績承諾的可執行性所採取的具體措施，而且須說明本次交易估值的合理性等。

在直播企業人士看來，秀場直播主要營收靠打賞提成，目前流量向頭部集中，秀場第一應該是YY.根據小葫蘆主播大數據查詢，2018年6月主播收入前十基本都被YY佔據。

6月29日在投資者關係活動會上，六間房CEO劉巖認為此次重組的原因是追求規模效應，看好花椒的增長潛力。雙方認為雖然花椒直播尚未盈利，但是達到一定規模之後，有望獲得20%左右的利潤率，其51億元的估值是合理的。

7月2日，宋城演藝發佈《2018年6月29日投資者關係活動記錄表》，其中表示，從行業層面來看花椒直播的估值是公允的，收入、用戶、影響力、IP等指標非常有價值，重組水到渠成、符合各方利益。新的集團公司整合後主要任務是做大規模，預計新公司後續會有新的融資進入，新一輪融資的估值情況目前還未確定，不會一味地追求高估值，但關於未來的資本市場計劃目前還沒有明確的安排。

化解商譽減值風險

陳寶勝告訴記者，本次重組功能之一，就是有效解決公司的商譽問題，六間房不再並表後，23.7億商譽的賬面價值將轉成長期股權投資，有效轉移商譽減值風險。

據公司財報計算，直播業務重組交易將給宋城演藝預計帶來超過5億元淨利潤。

宋城演藝2015年收購六間房時，交易溢價高達6818.24%，致使宋城演藝新增23.7億元的商譽。這意味著一旦六間房業績未達預期，將會給宋城演藝帶來鉅額商譽減值，嚴重拖累企業業績。

儘管六間房因連續三年完成對賭而未曾引發商譽減值，但日前證監會發布的問詢函中指出，2017年六間房其實並未實現承諾業績。2017年3月，六間房以3.8億元收購靈動時空100%股權，後者當年貢獻淨利潤0.41億元。剔除靈動時空影響，六間房當年實現的扣除非經常性損益的淨利潤實際為2.44億元，低於業績承諾的2.75億元，業績完成率為88.73%.對此，宋城演藝未對六間房進行商譽減值測試，也因此，宋城演藝被監管要求闡明未計提商譽減值損失的合理性。

宋城演藝在公告中提出，直播行業進入成熟期，增速放緩但仍保持較快增長，監管日趨成熟和常態化，競爭格局上呈現出典型的寡頭壟斷特徵。

陳寶勝表示，“由於完成轉讓後宋城演藝在重組後集團公司的持股比例將低於30%，從而實現財務的出表，公司僅作為重組後新公司的重要股東，可以使對應權益利潤以以投資收益形式進入報表，同時六間房4億元分紅以及約70%股權將形成約5.6億元公允價值變動收益，可以有效增厚公司2018年報表。”

東吳證券分析師湯軍認為，分紅和股權出售將為宋城演藝帶來超10億現金流。

在6月27日宋城演藝公告重組事項後，該股短暫上行，從21.8元附近升至最高24.55元，隨後幾日又掉頭向下，7月6日收盤定格於22.07元。

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宋城演藝：年內將保持“六間房”和“花椒”獨立運營

7月6日，深交所公佈了宋城演藝對子公司六間房與花椒直播運營方密境和風進行重組問詢的回覆函，回覆函指出2018年重組後集團公司將繼續保持“六間房”和“花椒”雙品牌獨立運營，並在公司架構、業務範疇、運營流程、財務管理等方面保持獨立，同時就兩家公司同屬一個行業但盈利能力存在巨大差異的原因及合理性，以及結合兩家公司營收和盈利情況對本次交易估值的合理性等問題進行說明。

宋城演藝表示，六間房與密境和風盈利能力存在差異主要是細分行業競爭格局、業務發展階段、運營策略的差異所致。密境和風所運營的花椒直播在產品運營初期為吸引主播，支付給主播分成比例較高，2017年密境和風支付給主播的分成比例仍高於行業平均水平，隨著給主播的分成比例逐漸向行業平均水平趨近， 密境和風的盈利狀況有望大幅度改善，而六間房的運營政策及主播分成比例保持穩定，在用戶向主播送禮過程中支付給主播的分成比例約為40%，低於從事移動直播業務的密境和風支付給主播的分成比例。

據宋城演藝披露的數據顯示，2016年度密境和風淨利潤整體虧損4.09億元，月均虧損3475.01萬元；2017年度淨利潤整體虧損1.4億元，月均虧損1169.77萬元。2018年3月，密境和風開始調整與家族、主播之間的分成分配方案，降低營業成本，以實現與行業水平趨同，政策調整後，2018年3-5月未經審計的淨利潤分別為-745.89萬元、-121.37萬元和674.96 萬元，月均淨利潤為虧損64萬元，月均虧損幅度較2017年度明顯減少，且已實現扭虧為盈，未來年度隨著密境和風分成政策的逐漸調整到位，盈利能力將逐漸接近行業平均水平。

針對二者的估值，宋城演藝指出，互聯網演藝平臺運營業務為六間房的主要經營業務，在收入佔比均達到了98%以上，2017年全年六間房年度平均月活躍用戶數已達4300萬，月充值用戶數維持在8-10萬人左右。而移動互聯網直播平臺運營業務為密境和風的主要經營業務，報告期各年收入佔比均達到99%以上，廣告業務收入佔比較少，其中，移動互聯網直播平臺運營業務從2016年開始產生收入並有爆發性增長，主要原因為密境和風運營的花椒APP自上線以來，用戶數量呈現出較大增長，人均消費水平不斷提高。

但因主營業務分屬不同的細分行業，評估中六間房的數據均不包括北京靈動時空科技有限責任公司，該公司價值作為長期股權投資單獨加回，此次估值以未來若干年度內的企業自由現金流量作為依據，採用適當折現率折現後加總計算得出經營性資產價值，然後再加上溢餘資產價值、非經營性資產價值減去非經營性負債價值、長期股權投資價值，減去付息債務得出股東全部權益價值估算，具有合理性。

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