考察2017年以來8起零售行業的併購重組案例，可以發現，零售行業併購重組的內在驅動力一是借力於創新型中小型企業，積極拓展公司業務版圖。另一個主要併購動機是為了優化公司的治理結構。最主要的內在驅動力是公司業務規模化。同時，監管機構對於零售行業併購重組的審查重點集中在資產估值合理性、同業競爭的避免措施、資產涉訴情況、募集配套資金的必要性及合理性四點。
案例介紹：零售行業併購重組方案全部通過審核
2017以來，已經向證監會報送重大資產重組方案的零售行業（行業標準：申萬二級行業）上市公司共8家。證監會舉行審議這些方案的會議最早為2017年3月22日（青島金王收購杭州悠可63%股權），最晚為2018年4月26日（快樂購物收購快樂陽光等5家公司全部股份）。在這一年多的時間裡，8起零售行業（行業標準：申萬二級行業）併購重組案例中審核結果為無條件通過的有5起，佔比62.5%，審核結果為有條件通過的有3起，佔比37.5%。首先按照審核會議日期順序，列出2017年以來8起零售行業（行業標準：申萬二級行業）上市公司併購重組案例的基本交易信息。
表1 零售行業8起併購提案全部過審
考察交易價格與配套融資額而言。8起案例的交易價格最高價為231.79億元，最低價為6.80億元；配套融資額的最高價為239.78億元，最低價為0元。
從交易價格的角度考察併購重組的交易規模，半數的交易價格都在10億-100億這個區間。沒有交易價格低於1億元的案例，且有兩起併購重組案例的交易價格超過百億。從這個角度看，2017年以來零售行業（行業標準：申萬二級行業）併購重組的規模可觀。
從配套融資額來看，配套融資額的分佈更集中在較低的區間。配套融資額最集中的區間同樣是10億-100億，有3起。8起案例中有2起配套融資額在1億以下，1起在100億以上。
案例分析：協同效應是零售業併購的主要動機
從交易報告書中披露的交易目的來看，零售行業上市公司（行業標準：申萬二級行業）併購重組的直接目的一般有多個，可以分為主要直接目的和次要直接目的依次分析。就主要直接目的而言，可以分為充分利用協同效應（6起）、產業鏈佈局整合（3起）。進軍新領域（2起）；就次要直接目的而言，可以分為提升上市公司在核心業務領域的收入佔比（天音控股）、擴大被併購公司規模（昆百大A）和優化公司結構治理（王府井）。
表2 零售行業上市公司併購案例多涉及其他行業
直接目的中最多的是充分利用協同效應。上市公司與被併購方本身具有業務互補效應。通過充分發揮了各自的業務特點，具備較強的協同效應，有助於雙方之間優勢互補，突破併購雙方原有的發展瓶頸，增強上市公司的核心競爭力。直接目的包含了協同效應的上市公司有：青島金王、跨境通寶、南極電商、昆百大A、上海豫園和快樂購物。
進一步地，透過直接目的探究零售行業併購重組的本質驅動力。以南極電商併購時間互聯為例，併購雙方都是電子商務公司，業務具有互相補足的特點。通過併購時間互聯，南極電商最直接的交易目是利用協同效應，整合時間互聯精準營銷推廣的營銷渠道，有利於更好地推廣上市公司旗下品牌，擴大品牌矩陣的影響力，提升品牌形象及品牌價值，降低上市公司各品牌的營銷成本。從本質驅動力來看，南極電商意在積累在原有行業的規模優勢，在電商領域繼續做大做強。
併購重組的本質驅動力可以分成優化公司業務和優化公司治理結構兩個大的版塊。本文研究的併購案例大多數案例都集中在優化公司業務這一版塊內。2017年以來零售行業（行業標準：申萬二級行業）併購的最重要的本質驅動力是業務規模化戰略。
總結來說，在已經成功過審的零售行業公司中，併購重組的直接目的十分多樣化，從整合行業產業資源實現協同效應，到股權調整進而激勵公司管理層的積極性等等。挖掘背後的本質驅動力，無外乎業務多元化戰略、業務規模化戰略和優化公司治理結構。不同公司通過併購重組成功滿足其戰略需求。
投行關注：零售行業在併購重組時的審查重點與應審方法
證監會對零售行業併購的審查重點在於資產估值的合理性、同業競爭的避免措施、資產涉訴情況和配套融資金的必要性及合理性。
零售行業自身特點導致審查重點為資產估值增值、同業競爭、資產涉訴情況和配套融資金
總結來說，對於零售行業併購重組的3起有條件通過審核結果，證監會重組委給出的審核意見集中於資產評估增值的合理性、避免同業競爭的具體措施及其可實施性、資產涉訴情況相關進展及應對措施、募集配套資金的必要性及合理性。零售行業上市公司因其固有的行業特徵，很容易觸發到上文中證監會的關注點。具體來說主要有兩個方面。
表3 審核重點為資產評估增值、同業競爭、資產涉訴情況和配套融資金
第一，不同於許多新興行業，零售行業中的許多企業經營時間較長，這導致零售行業公司的部分資產年代久遠，難以追述其資產評估依據。許多新型行業公司發展迅速，資產來源明晰，例如互聯網行業的趣店公司從成立到赴美上市僅耗時三年。而零售行業作為一個傳統產業，在其緩慢發展的歷程中，部分長時間持有的資本的產權評估依據需要明確。
第二，零售行業上市公司如若處於一個集團下，在併購重組後容易產生同業競爭的現象。零售行業是一個銜接生產部門和銷售部門的行業，在發展過程中和上下游聯繫緊密。例如，青島金王本身曾是一個專業生產的公司，在近年來多方併購逐漸打開營銷渠道。處於這麼一個銜接功能明顯的行業，很多零售行業公司的所處集團不乏上下游部門、其它行業公司甚至是其他零售公司，因此零售行業進行併購重組很容易導致同一股東持有多家業務接近的公司，進而出現同業競爭。複雜且數量眾多的股東也是配套融資情況複雜的原因。
前車之鑑：對資產估值增值、同業競爭、資產涉訴情況和配套融資金的正確披露方法
天音控股、上海豫園和快樂購物按證監會重組委要求，在併購審核有條件通過之後10日內發佈了交易說明書修訂版。
在準備報送併購重組方案的時候，零售企業可以參考這三家公司交易報告書修訂版中的應對措施。
表4 交易書名修訂版針對證監會質疑進行補充說明
對於資產評估增值的合理性，天音控股做出的解釋主要基於資產歷史信息。交易報告書修訂版披露了從拍賣成交情況到，到資產評估方法到評估依據，再到開發成本測算依據，通過一系列有據可循的歷史文件強有力地證明了其資產評估增值的合理性，使資產評估增值的合理性有理、有據。
對於避免同業競爭的具體措施及其可實施性，上海豫園發佈了“關於避免同業競爭的承諾函”，闡明瞭在將來相關的具體措施。通過這種具有法律效力的承諾，“關於避免同業競爭的承諾函”同業競爭的避免在未來有了法律保障。
對於資產涉訴情況，快樂購在交易報告書援引歷史文件中的信息，詳細披露了交易進程。通過有法可依的訴訟文件信息和訴訟進程披露，達到證監會的披露要求。
對於募集配套資金的必要性及合理性，快樂購詳細披露了配套資金的計劃用途。通過細緻地解釋其商業目的和商業計劃，公司詳細說明了募集配套資金的必要性及合理性。
針對資產評估增值的合理性和涉訴資產，上市公司應該以有據可循的歷史信息為主，全面且細緻地闡述資產評估的依據、涉訴情況；針對同業競爭的避免，應由併購雙方的實際控制人出示“關於避免同業競爭的承諾函”，使得將來同業競爭的避免具有法律保障；關於配套募集資金的必要性及合理性，上市公司應該在交易報告書中詳細披露配套募集資金的商業用途。
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