考察2017年以来8起零售行业的并购重组案例，可以发现，零售行业并购重组的内在驱动力一是借力于创新型中小型企业，积极拓展公司业务版图。另一个主要并购动机是为了优化公司的治理结构。最主要的内在驱动力是公司业务规模化。同时，监管机构对于零售行业并购重组的审查重点集中在资产估值合理性、同业竞争的避免措施、资产涉诉情况、募集配套资金的必要性及合理性四点。
案例介绍：零售行业并购重组方案全部通过审核
2017以来，已经向证监会报送重大资产重组方案的零售行业（行业标准：申万二级行业）上市公司共8家。证监会举行审议这些方案的会议最早为2017年3月22日（青岛金王收购杭州悠可63%股权），最晚为2018年4月26日（快乐购物收购快乐阳光等5家公司全部股份）。在这一年多的时间里，8起零售行业（行业标准：申万二级行业）并购重组案例中审核结果为无条件通过的有5起，占比62.5%，审核结果为有条件通过的有3起，占比37.5%。首先按照审核会议日期顺序，列出2017年以来8起零售行业（行业标准：申万二级行业）上市公司并购重组案例的基本交易信息。
表1 零售行业8起并购提案全部过审
考察交易价格与配套融资额而言。8起案例的交易价格最高价为231.79亿元，最低价为6.80亿元；配套融资额的最高价为239.78亿元，最低价为0元。
从交易价格的角度考察并购重组的交易规模，半数的交易价格都在10亿-100亿这个区间。没有交易价格低于1亿元的案例，且有两起并购重组案例的交易价格超过百亿。从这个角度看，2017年以来零售行业（行业标准：申万二级行业）并购重组的规模可观。
从配套融资额来看，配套融资额的分布更集中在较低的区间。配套融资额最集中的区间同样是10亿-100亿，有3起。8起案例中有2起配套融资额在1亿以下，1起在100亿以上。
案例分析：协同效应是零售业并购的主要动机
从交易报告书中披露的交易目的来看，零售行业上市公司（行业标准：申万二级行业）并购重组的直接目的一般有多个，可以分为主要直接目的和次要直接目的依次分析。就主要直接目的而言，可以分为充分利用协同效应（6起）、产业链布局整合（3起）。进军新领域（2起）；就次要直接目的而言，可以分为提升上市公司在核心业务领域的收入占比（天音控股）、扩大被并购公司规模（昆百大A）和优化公司结构治理（王府井）。
表2 零售行业上市公司并购案例多涉及其他行业
直接目的中最多的是充分利用协同效应。上市公司与被并购方本身具有业务互补效应。通过充分发挥了各自的业务特点，具备较强的协同效应，有助于双方之间优势互补，突破并购双方原有的发展瓶颈，增强上市公司的核心竞争力。直接目的包含了协同效应的上市公司有：青岛金王、跨境通宝、南极电商、昆百大A、上海豫园和快乐购物。
进一步地，透过直接目的探究零售行业并购重组的本质驱动力。以南极电商并购时间互联为例，并购双方都是电子商务公司，业务具有互相补足的特点。通过并购时间互联，南极电商最直接的交易目是利用协同效应，整合时间互联精准营销推广的营销渠道，有利于更好地推广上市公司旗下品牌，扩大品牌矩阵的影响力，提升品牌形象及品牌价值，降低上市公司各品牌的营销成本。从本质驱动力来看，南极电商意在积累在原有行业的规模优势，在电商领域继续做大做强。
并购重组的本质驱动力可以分成优化公司业务和优化公司治理结构两个大的版块。本文研究的并购案例大多数案例都集中在优化公司业务这一版块内。2017年以来零售行业（行业标准：申万二级行业）并购的最重要的本质驱动力是业务规模化战略。
总结来说，在已经成功过审的零售行业公司中，并购重组的直接目的十分多样化，从整合行业产业资源实现协同效应，到股权调整进而激励公司管理层的积极性等等。挖掘背后的本质驱动力，无外乎业务多元化战略、业务规模化战略和优化公司治理结构。不同公司通过并购重组成功满足其战略需求。
投行关注：零售行业在并购重组时的审查重点与应审方法
证监会对零售行业并购的审查重点在于资产估值的合理性、同业竞争的避免措施、资产涉诉情况和配套融资金的必要性及合理性。
零售行业自身特点导致审查重点为资产估值增值、同业竞争、资产涉诉情况和配套融资金
总结来说，对于零售行业并购重组的3起有条件通过审核结果，证监会重组委给出的审核意见集中于资产评估增值的合理性、避免同业竞争的具体措施及其可实施性、资产涉诉情况相关进展及应对措施、募集配套资金的必要性及合理性。零售行业上市公司因其固有的行业特征，很容易触发到上文中证监会的关注点。具体来说主要有两个方面。
表3 审核重点为资产评估增值、同业竞争、资产涉诉情况和配套融资金
第一，不同于许多新兴行业，零售行业中的许多企业经营时间较长，这导致零售行业公司的部分资产年代久远，难以追述其资产评估依据。许多新型行业公司发展迅速，资产来源明晰，例如互联网行业的趣店公司从成立到赴美上市仅耗时三年。而零售行业作为一个传统产业，在其缓慢发展的历程中，部分长时间持有的资本的产权评估依据需要明确。
第二，零售行业上市公司如若处于一个集团下，在并购重组后容易产生同业竞争的现象。零售行业是一个衔接生产部门和销售部门的行业，在发展过程中和上下游联系紧密。例如，青岛金王本身曾是一个专业生产的公司，在近年来多方并购逐渐打开营销渠道。处于这么一个衔接功能明显的行业，很多零售行业公司的所处集团不乏上下游部门、其它行业公司甚至是其他零售公司，因此零售行业进行并购重组很容易导致同一股东持有多家业务接近的公司，进而出现同业竞争。复杂且数量众多的股东也是配套融资情况复杂的原因。
前车之鉴：对资产估值增值、同业竞争、资产涉诉情况和配套融资金的正确披露方法
天音控股、上海豫园和快乐购物按证监会重组委要求，在并购审核有条件通过之后10日内发布了交易说明书修订版。
在准备报送并购重组方案的时候，零售企业可以参考这三家公司交易报告书修订版中的应对措施。
表4 交易书名修订版针对证监会质疑进行补充说明
对于资产评估增值的合理性，天音控股做出的解释主要基于资产历史信息。交易报告书修订版披露了从拍卖成交情况到，到资产评估方法到评估依据，再到开发成本测算依据，通过一系列有据可循的历史文件强有力地证明了其资产评估增值的合理性，使资产评估增值的合理性有理、有据。
对于避免同业竞争的具体措施及其可实施性，上海豫园发布了“关于避免同业竞争的承诺函”，阐明了在将来相关的具体措施。通过这种具有法律效力的承诺，“关于避免同业竞争的承诺函”同业竞争的避免在未来有了法律保障。
对于资产涉诉情况，快乐购在交易报告书援引历史文件中的信息，详细披露了交易进程。通过有法可依的诉讼文件信息和诉讼进程披露，达到证监会的披露要求。
对于募集配套资金的必要性及合理性，快乐购详细披露了配套资金的计划用途。通过细致地解释其商业目的和商业计划，公司详细说明了募集配套资金的必要性及合理性。
针对资产评估增值的合理性和涉诉资产，上市公司应该以有据可循的历史信息为主，全面且细致地阐述资产评估的依据、涉诉情况；针对同业竞争的避免，应由并购双方的实际控制人出示“关于避免同业竞争的承诺函”，使得将来同业竞争的避免具有法律保障；关于配套募集资金的必要性及合理性，上市公司应该在交易报告书中详细披露配套募集资金的商业用途。
閱讀更多 易界DealGlobe 的文章
