【本週策略：商品價格將重估，牛陡之後是牛平】
在此前的報告中，我們提示收益率曲線可能會出現“陡峭化”下移（詳見“溯游從之，債牛且長”），主要原因包括：
①從歷史經驗看，收益率曲線在“熊市平坦化”（極端情況下長、短端倒掛）之後多數將通過“牛市陡峭化”完成形態修復，即短端利率先下，長端利率後行。
②目前期限利差（10Y-1Y）所處分位數水平（歷史1/4分位數附近）與基本面指標所處的分位數區間較為匹配，說明其隱含的“經濟預期”基本Price-in了基本面狀況。但10Y國債利率的絕對水平仍處於歷史均值附近，意味著實際上是短端利率定價過高。
近期，我們觀察到曲線變動的確呈現出“牛陡”的特徵，長端利率表現雖然仍較為糾結，但是隨著第三次降準落地，短端利率下行異常迅猛。1Y國債收益率已經回到3%附近，較6月末大幅下行近30bp；1年期FR007互換利率破2.8%，創近兩年新低。相比之下，長端利率下行相對滯後，5Y國開-互換利差反而回升至80bp附近。
未來市場行情如何演化？取決於：①資金寬鬆能持續多久？4月降準之後反而出現“錢荒”的情況是否會再次上演？②期限利差還有沒有壓縮的空間？
首先回答第一個問題。資金面會重演4-5月的故事嗎？
4月降準之後，市場資金面反而緊張起來，4-5月Shibor利率不降反升，除央行公開市場操作力度衰減、稅期疊加、財政支出偏慢等影響外，還有幾個重要的驅動因素：①首次“置換降準”徹底點燃債市熱情，機構出現“搶券潮”，槓桿率水平明顯抬升，買債與降準資金到位時點錯位，增加資金面壓力。②同業存單發行出現“搶跑撞車”，導致存單“量價齊升”（詳見“從存單搶跑看負債端壓力”）。
站在目前的時間點上，我們看到：
第一，機構槓桿率水平已經出現一輪明顯的回升，6月基金測算槓桿率水平已經來到130%上方，接近2017年末峰值，無論是從降準之後的市場情緒看，還是槓桿本身的空間看，進一步推升資金需求的空間已經較為有限了。同時，與4月相比，央行“寬貨幣”態度進一步顯現化，在“合理充裕”的語境下，短期主要收緊資金面引起機構被動“去槓桿”的可能性也不大。
第二，存單7月提前放量，再度“搶跑”的可能性不大。從與同業交流的情況看，目前銀行處於一個較為尷尬的局面。雖然截至目前計算的8、9月的同業存單缺口已經很大，但是7月提前放量的操作性並不強。主要原因有：①一般季初月份同業機構購買同業存單的意願並不高。且7月發行利率已經大幅回落，低於投資者預期，在目前市場情緒不高的情況下只有提價發行才能發得出去；②但是銀行另一方面又不想提價發行。經歷了5、6月份的提價發行，目前不少銀行表示適當“壓一壓價格”也是不錯的。因為同業存單利率是一個市場化程度較高的利率指標，一旦同業存單提價會帶動市場情緒，導致其他業務成本連帶上漲。
整體上，我們認為當前資金面寬鬆的情況具有持續性。
第二個問題是期限利差是否存在壓縮空間？商品基差與期限利差同為反映對未來名義增長預期的指標，因而二者表現出較好的相關性。
年初以來，商品價格始終表現堅挺，與股票、債券價格所隱含的“基本面預期”大相徑庭。這種現象並不是完全沒有支撐因素，我們在此前的報告中已經進行過討論。很重要的一點是，2018年實體需求呈現結構性特徵：在引導“去槓桿”的政策環境下，地方政府和國有企業以降負債為主要目標，投資意願在很大程度上被政策抑制，這使得建安工程和設備工器具購置出現了“需求不同步”的現象。
設備工器具購置需求存在“剛性”，一部分是歷史原因決定的（2009-2010年的工程機械銷售高峰），當年的設備需要更新換代或者應對環保標準抬升。這部分需求在鋼鐵等工業品下游中佔據了不小的比重，按照中聯鋼的數據，可能接近40%，不過，這部分需求在固定資產投資中的比重僅僅10%出頭，對整體固投的拉動非常有限。這是理解微觀價格與宏觀需求背離的一個視角。
但是，從宏觀角度看，廣義社融增速基本決定了名義增長的上限。目前，我們看到工業增加值+PPI衡量的名義增長水平（10.9%）正在觸及廣義社融增速（11.2%）“上限”。這意味著，如果社融增速繼續回落（對應廣義信用收縮），那麼名義增長水平也必然出現修正。
這一修正可以通過實際增速回落（壓縮產量），也可以通過名義價格回落（商品跌價）來實現。今年與2017年的一個重要區別是，外需依託消失（甚至構成拖累）使得國內進一步壓縮實際產量的空間不再，因此，這一過程更可能通過名義價格回落來實現。換句話說，在維持一定實際增速的“剛性約束”下，要麼需要社融增速回升（對應廣義信用緩釋），要麼需要犧牲價格（對應商品普遍跌價）保增長；考慮到商品價格過去兩年積累的漲幅，後一種選擇的可能性更大。
事實上，如果我們觀察受供給側改革支撐小的品種，例如銅價，這一過程已經開始發生，三季度，我們將會觀察到微觀價格向宏觀需求收斂，帶動期限利差出現一波壓縮。
【信用觀察：城投債市場“異象”叢生】
1、信用一級：淨融資改善與發行銳減的矛盾
供給持續低迷的環境中，淨融資被動好轉。5月以來，信用一級發行出現明顯回落，淨融資受此壓制，表現偏弱。不過跨半年之後，得以在資金面的寬裕的支撐下，短債淨融資出現恢復，邊際上推動信用債供給的改善，但總體規模依舊偏小，原因有二，1）信用風險擔憂並未明顯消退，2）二級配置向短端品種傾斜，對中長端甚至是中等期限品種需求明顯不足。
取消發行規模偏小+實際發行低於計劃發行個券數量下滑，是否意味著二級需求的好轉？一級市場的反面指標（取消發行和發行規模差異）很大程度上與發行總量有關，這也意味著如果供給總量萎縮，負面指標絕大多數可能會產生跟隨。值得注意的是，就相對規模來看，取消及推遲發行佔發行總量比依舊處於較高水平，一則體現發行人主動擇期可能存在，二則拿債情緒尚未完全修復。
總體上來看，即使資金寬裕，但謹慎的配置情緒依舊難以釋放，短債改善在邊際上推動淨融資回升的格局還將存在。
2、城投債“異象叢生”，關注拋壓漸起
短債成交活躍，帶動市場換手率。資金利率的大幅鬆動，看似推動信用二級換手率，但主要帶動市場成交的個券均集中在短融，諸如中票和企業債等券種，成交依舊偏少。事實上，這也凸顯市場對於流動性風險可能進一步釋放的擔憂，交投區間向短端個券集中。而低等級個券信用利差飆升與等級利差走闊並存，更進一步佐證市場風險偏好的不足。
債務置換臨近結束，城投債市場亂象叢生。1）“信仰”看起來已不值錢？風險溢價補貼足夠，低等級才有人敢拿；2）選擇重新發行的高等級主體頗多，體現利差保護偏薄的狀態下，生怕募集過程中“流標”而觸發不可預知的惡果；3）低等級城投債正在被放量“甩賣”；4）“新”/“老”城投債分化的加劇，其中低等級“新”城投債成為引領跌幅的“主角”，而“老”城投不再上演“獨立行情”，AA及AA-淨價下挫的個券面積在邊際上擴展。
如何理解“蹊蹺”中所折射的內因？第一，政策“變著花樣”監管，資金供給端和棚改收緊成新變量；第二，城投再融資壓力成夢魘。根據我們此前測算，實體非標到期將集中在3季度，其中涉及的城投平臺或不在少數，這也是掀起最近市場對於城投擔憂的關鍵之一；第三，城投債預期違約損失溢價漸起，1）2018年以來，低等級城投債預期違約損失溢價持續攀升，2）目前截點已經觸及2015年以來新高，也表明近期低等級城投債信用利差走闊已轉換至違約擔憂的驅動。
綜上來看，把握高等級短久期策略，“活下來”比探尋 Alpha更重要。城投債市場光怪陸離的現象本質是政策、再融資擔憂和信用風險預期生成交互作用的結果。一級市場和二級市場表現已然凸顯“信仰”價值的逐漸湮滅，這也意味著支持低等級城投債的定價體系或面臨解構和重構的命運。
【TF、T分化，推薦T合約正套】
上週，5年期國債期貨現券表現強於期貨，淨基差上行，10年期國債期貨現券表現強於期貨，淨基差下行，5年期國債期貨貼水加深， 10年期國債期貨升水加深，5年期主力合約IRR小幅下降，10年期主力合約IRR小幅上升；上週資金面寬鬆，周初債市情緒逐步轉弱，直至週四受到降準落地的影響，債市小幅回暖；然而週五受到中美互徵關稅的影響，期債現券均大跌。週一，資金面很鬆，債市暖勢延續；週二，資金面暴松，國債期貨午後跳水收跌；週三，資金面持續暴松，國債期貨弱勢收跌；週四，受降準落地影響，債市小幅回暖，國債期貨震盪收高；週五，資金面繼續寬鬆，但受中美互徵關稅落地影響，國債期貨跳水收跌，長端收益率明顯上行。
期現策略：推薦T1809/1812
正套。上週T合約IRR上行，以主力合約活躍CTD（160017.IB）來看，IRR均在4%徘徊，部分老券IRR又達到了6%。並且現階段10年期主力合約基差為負，處於升水狀態，淨基差處於低位區間，亦比較適合構建稽查策略，可以把握機會進行T合約正套，並且由於做陡曲線的力量的存在，可以預見T合約IRR短期內大概率會出現下行。基差策略：推薦做多T1809基差。上週，5年期國債期貨基差大幅上行，10年期小幅下降。目前，T合約淨基差仍處於歷史低位區間，依然為負。上週T合約IRR出現上升，已接近正套區間，淨基差繼續下行空間有限（若繼續下行，則IRR過高引起正套，尤其在T合約上表現更為明顯），且資金利率方面依舊較為寬鬆的情形下，淨基差出現上升的概率較高，從而帶動基差走擴。由於目前5年期國債期貨已升水轉貼水，其基差策略可以稍作等待。並且由於目前的T合約國債收益率水平在3.6%左右，距離3%很遠，CTD集中在長久期債券上，直至交割日，若無新的可交割券加入，對於TF/T合約來說，CTD券的變化並不大，其轉換期權價值也會較低，較難給基差變化帶來影響。
跨品種策略：推薦短期擇機做陡曲線，中期做平曲線。上週，債市情緒邊際轉強轉弱，收益率曲線變陡，短端下降，長端抬升，國債期貨活躍CTD現券利差走擴，目前在37bp左右。目前，海外與基本面因素影響債市情緒的主導因素，市場對貨幣政策預期的改變仍將推動曲線繼續變陡，目前收益率曲線短端雖下降但依舊較高，因此短期仍可擇機做陡曲線。然而中期來看，在“牛市陡峭化”完成形態修復後，長端利率將追隨短端利率進行下行，因此中期可以做平曲線。目前多2手TF1809同時空1手T1809的價差為100.775。
【可轉債：建議關注科技類相關產業個券】
上週，中證轉債指數週跌0.35%，上證指數週跌3.52%，創業板指周跌4.07%。
從股市表現來看，央行7月5日起正式實施定向降準，將釋放流動性約7000億元；中美貿易戰正式開戰，美國對340億美元中國產品加徵25%關稅，緊接著美國關稅清單2000億的可能性仍在，對出口構成巨大沖擊；同時金融去槓桿對上市公司、地方政府平臺等金融機構的負面影響越來越突出，加劇宏觀經濟不景氣的預期。上證綜指受到內外因素影響走弱，本週下跌3.52%。週一平開後，震盪下行，尾盤接近日低收至2775.56點；週二接近平開後，震盪下行，盤中最低跌至2722點，尾盤收至2786.89點；週三低開後，窄幅上行，其後跌幅不斷擴大，收報2759.13點；週四接近平開後，震盪下行，尾盤接近日低收至2733.88點；週五低開後短暫上衝，承壓下探至2691點後強勁反彈，本週尾盤收至2747.23點。深成指收跌至8911.34點，創業板指呈下跌態勢，收至1541.31點。板塊上看，國防軍工、計算機、傳媒板塊表現較好，打板指數、操作系統國防化、鄉村振興指數概念板塊表現較好，房地產、採掘、紡織服裝板塊領跌。
從轉債表現來看，轉債本週呈現下行態勢，週一下行後周二小幅反彈，週三轉而下行後，週四週五連續上行，整週收跌，個券漲跌互現。從板塊上看，信息類個券萬信轉債表現出色。總的來說，本週萬信轉債（3.48%）、航電轉債（2.75%）、17桐昆EB（2.51%）、順昌轉債（2.22%）、常熟轉債（1.77%）領漲，而三一轉債（-5.34%）、大族轉債（-4.69%）、九州轉債（-3.93%）、雨虹轉債（-3.84%）、眾信轉債（-3.27%）領跌。
大部分轉債轉股溢價率位於10%-30%區間，轉債平價位於80-90區間，債性和股性較為平均；17浙報EB、洪濤轉債、15清控EB、17山高EB、16鳳凰EB等轉債轉股溢價率高且轉債平價低，債性極強；而康泰轉債、萬信轉債、寶信轉債、星源轉債、17桐昆EB轉股溢價率為極低甚至為負且轉債平價高，股性極強。
新發轉債：
本週發行2只新轉債：博世轉債和景旺轉債，發行規模分別為4.3億元、9.78億元，轉債期限均為6年，票面利率均為0.4%，初始轉股價格分別為14.30元、50.01元，贖回價格均為108%，條件贖回條款均為30/15/130%，回售條款均為30/70%，而特別下修條款分別為30/15/90%、30/15/80%。（詳見《博世轉債申購定價分析》和《景旺轉債申購定價分析》）
可轉債策略：受正股市場影響，轉債市場表現將持續分化，建議關注科技類的相關產業個券。近期工信部在2018中國雲服務大會暨百萬企業上雲推進大會表示，鼓勵支持行業雲平臺的建設，幫助企業提質增效，實現數字化轉型。同時根據Synergy Research Group的數據，第一季度阿里巴巴超過IBM成為全球第四大雲基礎設施和相關服務提供商，業務收入增長一倍多，達到6.99億元。隨著越來越多的企業將計算和存儲需求轉移至雲端，未來業務量將激增。在政策和產業的雙驅動下，雲計算、大數據及人工智能等相關行業景氣度不斷提升，這些行業相關轉債價格將上漲。
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謝亞軒
86-755-83295524
S1090511030010
李豫澤（研究助理）
86-21-68407902
王菀婷（研究助理）
86-21-68407902
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