【本周策略：商品价格将重估，牛陡之后是牛平】
在此前的报告中，我们提示收益率曲线可能会出现“陡峭化”下移（详见“溯游从之，债牛且长”），主要原因包括：
①从历史经验看，收益率曲线在“熊市平坦化”（极端情况下长、短端倒挂）之后多数将通过“牛市陡峭化”完成形态修复，即短端利率先下，长端利率后行。
②目前期限利差（10Y-1Y）所处分位数水平（历史1/4分位数附近）与基本面指标所处的分位数区间较为匹配，说明其隐含的“经济预期”基本Price-in了基本面状况。但10Y国债利率的绝对水平仍处于历史均值附近，意味着实际上是短端利率定价过高。
近期，我们观察到曲线变动的确呈现出“牛陡”的特征，长端利率表现虽然仍较为纠结，但是随着第三次降准落地，短端利率下行异常迅猛。1Y国债收益率已经回到3%附近，较6月末大幅下行近30bp；1年期FR007互换利率破2.8%，创近两年新低。相比之下，长端利率下行相对滞后，5Y国开-互换利差反而回升至80bp附近。
未来市场行情如何演化？取决于：①资金宽松能持续多久？4月降准之后反而出现“钱荒”的情况是否会再次上演？②期限利差还有没有压缩的空间？
首先回答第一个问题。资金面会重演4-5月的故事吗？
4月降准之后，市场资金面反而紧张起来，4-5月Shibor利率不降反升，除央行公开市场操作力度衰减、税期叠加、财政支出偏慢等影响外，还有几个重要的驱动因素：①首次“置换降准”彻底点燃债市热情，机构出现“抢券潮”，杠杆率水平明显抬升，买债与降准资金到位时点错位，增加资金面压力。②同业存单发行出现“抢跑撞车”，导致存单“量价齐升”（详见“从存单抢跑看负债端压力”）。
站在目前的时间点上，我们看到：
第一，机构杠杆率水平已经出现一轮明显的回升，6月基金测算杠杆率水平已经来到130%上方，接近2017年末峰值，无论是从降准之后的市场情绪看，还是杠杆本身的空间看，进一步推升资金需求的空间已经较为有限了。同时，与4月相比，央行“宽货币”态度进一步显现化，在“合理充裕”的语境下，短期主要收紧资金面引起机构被动“去杠杆”的可能性也不大。
第二，存单7月提前放量，再度“抢跑”的可能性不大。从与同业交流的情况看，目前银行处于一个较为尴尬的局面。虽然截至目前计算的8、9月的同业存单缺口已经很大，但是7月提前放量的操作性并不强。主要原因有：①一般季初月份同业机构购买同业存单的意愿并不高。且7月发行利率已经大幅回落，低于投资者预期，在目前市场情绪不高的情况下只有提价发行才能发得出去；②但是银行另一方面又不想提价发行。经历了5、6月份的提价发行，目前不少银行表示适当“压一压价格”也是不错的。因为同业存单利率是一个市场化程度较高的利率指标，一旦同业存单提价会带动市场情绪，导致其他业务成本连带上涨。
整体上，我们认为当前资金面宽松的情况具有持续性。
第二个问题是期限利差是否存在压缩空间？商品基差与期限利差同为反映对未来名义增长预期的指标，因而二者表现出较好的相关性。
年初以来，商品价格始终表现坚挺，与股票、债券价格所隐含的“基本面预期”大相径庭。这种现象并不是完全没有支撑因素，我们在此前的报告中已经进行过讨论。很重要的一点是，2018年实体需求呈现结构性特征：在引导“去杠杆”的政策环境下，地方政府和国有企业以降负债为主要目标，投资意愿在很大程度上被政策抑制，这使得建安工程和设备工器具购置出现了“需求不同步”的现象。
设备工器具购置需求存在“刚性”，一部分是历史原因决定的（2009-2010年的工程机械销售高峰），当年的设备需要更新换代或者应对环保标准抬升。这部分需求在钢铁等工业品下游中占据了不小的比重，按照中联钢的数据，可能接近40%，不过，这部分需求在固定资产投资中的比重仅仅10%出头，对整体固投的拉动非常有限。这是理解微观价格与宏观需求背离的一个视角。
但是，从宏观角度看，广义社融增速基本决定了名义增长的上限。目前，我们看到工业增加值+PPI衡量的名义增长水平（10.9%）正在触及广义社融增速（11.2%）“上限”。这意味着，如果社融增速继续回落（对应广义信用收缩），那么名义增长水平也必然出现修正。
这一修正可以通过实际增速回落（压缩产量），也可以通过名义价格回落（商品跌价）来实现。今年与2017年的一个重要区别是，外需依托消失（甚至构成拖累）使得国内进一步压缩实际产量的空间不再，因此，这一过程更可能通过名义价格回落来实现。换句话说，在维持一定实际增速的“刚性约束”下，要么需要社融增速回升（对应广义信用缓释），要么需要牺牲价格（对应商品普遍跌价）保增长；考虑到商品价格过去两年积累的涨幅，后一种选择的可能性更大。
事实上，如果我们观察受供给侧改革支撑小的品种，例如铜价，这一过程已经开始发生，三季度，我们将会观察到微观价格向宏观需求收敛，带动期限利差出现一波压缩。
【信用观察：城投债市场“异象”丛生】
1、信用一级：净融资改善与发行锐减的矛盾
供给持续低迷的环境中，净融资被动好转。5月以来，信用一级发行出现明显回落，净融资受此压制，表现偏弱。不过跨半年之后，得以在资金面的宽裕的支撑下，短债净融资出现恢复，边际上推动信用债供给的改善，但总体规模依旧偏小，原因有二，1）信用风险担忧并未明显消退，2）二级配置向短端品种倾斜，对中长端甚至是中等期限品种需求明显不足。
取消发行规模偏小+实际发行低于计划发行个券数量下滑，是否意味着二级需求的好转？一级市场的反面指标（取消发行和发行规模差异）很大程度上与发行总量有关，这也意味着如果供给总量萎缩，负面指标绝大多数可能会产生跟随。值得注意的是，就相对规模来看，取消及推迟发行占发行总量比依旧处于较高水平，一则体现发行人主动择期可能存在，二则拿债情绪尚未完全修复。
总体上来看，即使资金宽裕，但谨慎的配置情绪依旧难以释放，短债改善在边际上推动净融资回升的格局还将存在。
2、城投债“异象丛生”，关注抛压渐起
短债成交活跃，带动市场换手率。资金利率的大幅松动，看似推动信用二级换手率，但主要带动市场成交的个券均集中在短融，诸如中票和企业债等券种，成交依旧偏少。事实上，这也凸显市场对于流动性风险可能进一步释放的担忧，交投区间向短端个券集中。而低等级个券信用利差飙升与等级利差走阔并存，更进一步佐证市场风险偏好的不足。
债务置换临近结束，城投债市场乱象丛生。1）“信仰”看起来已不值钱？风险溢价补贴足够，低等级才有人敢拿；2）选择重新发行的高等级主体颇多，体现利差保护偏薄的状态下，生怕募集过程中“流标”而触发不可预知的恶果；3）低等级城投债正在被放量“甩卖”；4）“新”/“老”城投债分化的加剧，其中低等级“新”城投债成为引领跌幅的“主角”，而“老”城投不再上演“独立行情”，AA及AA-净价下挫的个券面积在边际上扩展。
如何理解“蹊跷”中所折射的内因？第一，政策“变着花样”监管，资金供给端和棚改收紧成新变量；第二，城投再融资压力成梦魇。根据我们此前测算，实体非标到期将集中在3季度，其中涉及的城投平台或不在少数，这也是掀起最近市场对于城投担忧的关键之一；第三，城投债预期违约损失溢价渐起，1）2018年以来，低等级城投债预期违约损失溢价持续攀升，2）目前截点已经触及2015年以来新高，也表明近期低等级城投债信用利差走阔已转换至违约担忧的驱动。
综上来看，把握高等级短久期策略，“活下来”比探寻 Alpha更重要。城投债市场光怪陆离的现象本质是政策、再融资担忧和信用风险预期生成交互作用的结果。一级市场和二级市场表现已然凸显“信仰”价值的逐渐湮灭，这也意味着支持低等级城投债的定价体系或面临解构和重构的命运。
【TF、T分化，推荐T合约正套】
上周，5年期国债期货现券表现强于期货，净基差上行，10年期国债期货现券表现强于期货，净基差下行，5年期国债期货贴水加深， 10年期国债期货升水加深，5年期主力合约IRR小幅下降，10年期主力合约IRR小幅上升；上周资金面宽松，周初债市情绪逐步转弱，直至周四受到降准落地的影响，债市小幅回暖；然而周五受到中美互征关税的影响，期债现券均大跌。周一，资金面很松，债市暖势延续；周二，资金面暴松，国债期货午后跳水收跌；周三，资金面持续暴松，国债期货弱势收跌；周四，受降准落地影响，债市小幅回暖，国债期货震荡收高；周五，资金面继续宽松，但受中美互征关税落地影响，国债期货跳水收跌，长端收益率明显上行。
期现策略：推荐T1809/1812
正套。上周T合约IRR上行，以主力合约活跃CTD（160017.IB）来看，IRR均在4%徘徊，部分老券IRR又达到了6%。并且现阶段10年期主力合约基差为负，处于升水状态，净基差处于低位区间，亦比较适合构建稽查策略，可以把握机会进行T合约正套，并且由于做陡曲线的力量的存在，可以预见T合约IRR短期内大概率会出现下行。基差策略：推荐做多T1809基差。上周，5年期国债期货基差大幅上行，10年期小幅下降。目前，T合约净基差仍处于历史低位区间，依然为负。上周T合约IRR出现上升，已接近正套区间，净基差继续下行空间有限（若继续下行，则IRR过高引起正套，尤其在T合约上表现更为明显），且资金利率方面依旧较为宽松的情形下，净基差出现上升的概率较高，从而带动基差走扩。由于目前5年期国债期货已升水转贴水，其基差策略可以稍作等待。并且由于目前的T合约国债收益率水平在3.6%左右，距离3%很远，CTD集中在长久期债券上，直至交割日，若无新的可交割券加入，对于TF/T合约来说，CTD券的变化并不大，其转换期权价值也会较低，较难给基差变化带来影响。
跨品种策略：推荐短期择机做陡曲线，中期做平曲线。上周，债市情绪边际转强转弱，收益率曲线变陡，短端下降，长端抬升，国债期货活跃CTD现券利差走扩，目前在37bp左右。目前，海外与基本面因素影响债市情绪的主导因素，市场对货币政策预期的改变仍将推动曲线继续变陡，目前收益率曲线短端虽下降但依旧较高，因此短期仍可择机做陡曲线。然而中期来看，在“牛市陡峭化”完成形态修复后，长端利率将追随短端利率进行下行，因此中期可以做平曲线。目前多2手TF1809同时空1手T1809的价差为100.775。
【可转债：建议关注科技类相关产业个券】
上周，中证转债指数周跌0.35%，上证指数周跌3.52%，创业板指周跌4.07%。
从股市表现来看，央行7月5日起正式实施定向降准，将释放流动性约7000亿元；中美贸易战正式开战，美国对340亿美元中国产品加征25%关税，紧接着美国关税清单2000亿的可能性仍在，对出口构成巨大冲击；同时金融去杠杆对上市公司、地方政府平台等金融机构的负面影响越来越突出，加剧宏观经济不景气的预期。上证综指受到内外因素影响走弱，本周下跌3.52%。周一平开后，震荡下行，尾盘接近日低收至2775.56点；周二接近平开后，震荡下行，盘中最低跌至2722点，尾盘收至2786.89点；周三低开后，窄幅上行，其后跌幅不断扩大，收报2759.13点；周四接近平开后，震荡下行，尾盘接近日低收至2733.88点；周五低开后短暂上冲，承压下探至2691点后强劲反弹，本周尾盘收至2747.23点。深成指收跌至8911.34点，创业板指呈下跌态势，收至1541.31点。板块上看，国防军工、计算机、传媒板块表现较好，打板指数、操作系统国防化、乡村振兴指数概念板块表现较好，房地产、采掘、纺织服装板块领跌。
从转债表现来看，转债本周呈现下行态势，周一下行后周二小幅反弹，周三转而下行后，周四周五连续上行，整周收跌，个券涨跌互现。从板块上看，信息类个券万信转债表现出色。总的来说，本周万信转债（3.48%）、航电转债（2.75%）、17桐昆EB（2.51%）、顺昌转债（2.22%）、常熟转债（1.77%）领涨，而三一转债（-5.34%）、大族转债（-4.69%）、九州转债（-3.93%）、雨虹转债（-3.84%）、众信转债（-3.27%）领跌。
大部分转债转股溢价率位于10%-30%区间，转债平价位于80-90区间，债性和股性较为平均；17浙报EB、洪涛转债、15清控EB、17山高EB、16凤凰EB等转债转股溢价率高且转债平价低，债性极强；而康泰转债、万信转债、宝信转债、星源转债、17桐昆EB转股溢价率为极低甚至为负且转债平价高，股性极强。
新发转债：
本周发行2只新转债：博世转债和景旺转债，发行规模分别为4.3亿元、9.78亿元，转债期限均为6年，票面利率均为0.4%，初始转股价格分别为14.30元、50.01元，赎回价格均为108%，条件赎回条款均为30/15/130%，回售条款均为30/70%，而特别下修条款分别为30/15/90%、30/15/80%。（详见《博世转债申购定价分析》和《景旺转债申购定价分析》）
可转债策略：受正股市场影响，转债市场表现将持续分化，建议关注科技类的相关产业个券。近期工信部在2018中国云服务大会暨百万企业上云推进大会表示，鼓励支持行业云平台的建设，帮助企业提质增效，实现数字化转型。同时根据Synergy Research Group的数据，第一季度阿里巴巴超过IBM成为全球第四大云基础设施和相关服务提供商，业务收入增长一倍多，达到6.99亿元。随着越来越多的企业将计算和存储需求转移至云端，未来业务量将激增。在政策和产业的双驱动下，云计算、大数据及人工智能等相关行业景气度不断提升，这些行业相关转债价格将上涨。
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谢亚轩
86-755-83295524
S1090511030010
李豫泽（研究助理）
86-21-68407902
王菀婷（研究助理）
86-21-68407902
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