摘要
#本週策略：等不來的“牛平”：曲線在反映什麼預期？第一波“情緒”衝擊已過，市場關注重點逐步從疫情本身過渡到疫情的後續影響：
問題一：復工進度怎麼樣？到目前為止，復工進度尚不理想。一方面，勞動力尚未大規模返崗；另一方面，生產同步指標表現“疲弱”。1-2月數據“砸坑”概率不低。
問題二：曲線為何等不來“牛平”？理論上，開工狀態不佳對應未來預期惡化，收益率曲線走平，但上週期限利差非但沒有進行“均值回覆”，反而高位進一步走擴，主要隱含兩點預期。預期一：逆週期調節政策會加碼，即短期貨幣政策寬鬆的確定性高。預期二： 基本面會走出“V型填坑”走勢。“牛平”前提是“預期二”證偽：要等待“超預期”情形發生：①從“疫情拐點”到“經濟拐點”的時滯超預期，即對二季度數據亦產生衝擊；②疫情出現外溢，對外需形成附加傷害（“非典”時期，出口基本保持穩定）。
問題三：下一階段關注什麼？接下來應當關注“一致預期”的驗證：①從統計數據看，返崗高峰未至，需關注疫情在返程後是否有“二次發酵”的風險；②貨幣政策逆週期調節的力度；③本輪從“疫情拐點”到“經濟拐點”的時滯有超預期可能，需通過高頻數據驗證。此外，還需關注兩個額外因素，股債“蹺蹺板”以及“蝗災”等突發因素對農產品價格的影響。
總體上，事件衝擊下期限利差易出現“異常陡峭化”（如2008年金融危機及2015年“股災”），貨幣政策寬鬆兌現之前，短端“勝率”高，而基本面驗證需要事件，目前位置上長端利率博弈屬性增加，操作宜保持靈活。
#本週專題：如何看待地方債提前額度“二次”下達？本次地方債提前下達屬於“常規操作”。第一，一般債提前額度並不是應對突發事件的決定，而是在此前就已經部分或全部下達。第二，地方債提前額度總是按照60%上限（甚至突破）下達，2019年也是如此。因此，全年地方債總量或不會明顯擴張，後續仍需關注3月初“全國兩會”關於赤字率與地方債全年新增額度的決定。
目前來看，參考財政部相關發言“今年的財政赤字安排，已經考慮了不確定因素。”我們維持全年地方債總量6.2萬億的判斷，僅在節奏上進行一些調整：2020年一季度地方債發行或將近2萬億，高於去年同期1.4萬億。除1月已經發行7851億元之外，2-3月還將分別發行近3千億、9千億。
風險提示：疫情擴散超預期，政策刺激超預期
正文一、本週策略：等不來的“牛平”：曲線在反映什麼預期？
疫情形勢逐步緩和。上週，據國家衛健委數據，NCP疫情繼續呈現好轉態勢，全國（不含湖北）新增確診病例數量自2月9日略有反覆後，實現“六連降”；新增治癒病例在上週三（2月12日）起首次超過確診病例，隨後二者持續反向交叉，疫情初步出現“收斂”的跡象。第一波“情緒”衝擊已過。在此前的報告中我們提示（詳見“非常時期的債市：利率會下到多少？”）：“若疫情在春節返程高峰過後得到有效控制，則行情可能以一次性補漲形式快速完成，幅度上在2.8%附近，第一個關鍵性的觀察時點在元宵節附近”。短期看，上述“一次性補漲”行情已經兌現。長端利率在下探至2.8%一線後開始變得猶豫，上週資金更傾向於追逐確定性高的短端品種，長端利率不降反升，收益率曲線進一步“陡峭化”。
情緒釋放滯後，市場關注重點逐步從疫情本身過渡到疫情的後續影響，本文主要討論三個問題：①到目前為止，復工情況如何？②期限利差為何沒有“均值回覆”，反而繼續走擴？③下一階段關注什麼？
問題一：復工進度怎麼樣？
從“疫情底”到“經濟底”，這次不確定性更高。與2003年“非典”時期相比，本輪疫情在地域上影響範圍更廣。我們將各地按確診病例數劃分為：一類（病例數＞1000）、二類（300~1000）、三類（100~300）、四類（0~100）、五類（0）,分別假設施工停滯：60%、40%、20%、10%、0%。以地產施工為例，加權平均估計：本次疫情在短期內或導致施工停滯約30%，而前次不足20%。顯然，儘管疫情拐點似乎已至，但“疫情底”到“經濟底”的時滯存在更多的不確定性。
到目前為止，復工進度尚不理想。在此前的報告中，我們對目前復工進度進行了詳細的梳理（詳見“復工進展如何？”），總體上，截至2月中旬，復工進度並不理想。勞動力尚未大規模返崗。由於NCP潛伏期較長，勞動力遷移後所需的“隔離期”也更長，理論上人口流動狀況對復工進度會有較好的“領先性”。我們觀察到，截至2月中旬，勞動力“輸入型”區域（廣東、江蘇、浙江、上海、北京）人口遷入規模僅為去年同期的26.2%；“輸出型”區域（河南、湖南、安徽、江西、廣西）的數據相互驗證，節後人口遷出規模為去年同期的25.8%。換句話說，目前大規模的返城返崗仍未出現。
生產同步指標表現“疲弱”。返崗未至，生產自然乏力，目前觀察到：①截至2月中旬，6大集團日均耗煤尚未恢復，行業開工率普遍較低。②下游需求冷清。地產銷售稍有起色，不過力度很弱，成交面積僅為去年同期的十分之一，土地成交也寥寥無幾。③大宗商品明顯下跌，原油同比下跌10-15%左右、有色同比下跌10%左右、螺紋鋼“穩態”打破。④建材價格相對穩定，好於去年同期，但主要是由於節前物資儲備不足，節後供給缺位背景下，供需兩弱的“均衡”。
1-2月數據“砸坑”概率不低。距離最近的驗證數據是2月PMI，我們測算，2月PMI數據若回落至49.3以下，則持續3個月的同比回暖趨勢終結，目前看，概率不小。此外，需要特別提示的是，受土地購置費下行疊加建安壓力，1-2月地產投資數據壓力較大（詳見“疫情衝擊後，再看地產數據的‘驚險一躍’”）。問題二：曲線為何等不來“牛平”？期限利差“高位走擴”，市場在反映什麼預期？ 覆盤歷史數據，2010年以後期限利差中樞水平經歷過一次“換檔”，從早先100bp以上的均值降至60bp附近，此後大部分時間段裡，期限利差在30-90bp的區間內運動。疫情衝擊前，收益率曲線已經呈現明顯的“陡峭化”特徵，節後長端利率雖然快速下行，但是短端亦進一步下探，期限利差僅有短暫壓縮。理論上，開工狀態不佳應該對應未來預期惡化，收益率曲線走平，但上週期限利差非但沒有進行“均值回覆”，反而進一步走擴，主要隱含兩點預期。預期一：逆週期調節政策會加碼，即短期貨幣政策寬鬆的確定性高。預期二：基本面會走出“V型填坑”走勢。事實上，不僅僅是債券市場，商品市場走勢也隱含了類似預期，可以看到，國內主要商品價格遠期也處在較高分位數之上。
“極端事件衝擊”容易觸發極端期限利差。從歷史上看，期限利差突破正常水平，進入“極端陡峭化”區間多是出現在貨幣政策寬鬆週期中，即更多以“牛陡”的形式出現。同時，意外衝擊往往導致曲線呈現極其“陡峭”的形態，例如2008年國際金融危機衝擊和2015年“股災”衝擊。NCP疫情的影響與上述兩次衝擊類似，從這個角度看，期限利差高位走擴，似乎是對超常規“逆週期調節”政策的預期。
“牛平”要靠“預期二”證偽。考慮到政策已經開始向“經濟端”傾斜，因此短期高頻數據在方向上進入回暖過程的概率較大，逆週期刺激之下，金融數據也可能保持強勢，加之疫情發生前基本面原本處於“弱復甦”過程中，“預期二”證偽需要我們此前提示的兩種“超預期”情形發生（詳見“非常時期的債市：利率會下到多少？”）：①從“疫情拐點”到“經濟拐點”的時滯超預期，即對二季度數據亦產生衝擊；②疫情出現外溢，對外需形成附加傷害（“非典”時期，出口基本保持穩定）。
問題三：下一階段關注什麼？市場已經定價了哪些信息？如前所述，現階段市場走勢基本反映了以下幾點預期：①疫情本身拐點已經出現，接下來將呈現“收斂”狀態；②短期貨幣政策將進一步放鬆；③基本面在一季度“砸坑”後，會出現“V型填坑”反彈。下一階段關注什麼？相應地，接下來應當關注上述“一致預期”的驗證：①從統計數據看，返崗高峰未至，需關注疫情在返程後是否有“二次發酵”的風險；②貨幣政策逆週期調節的力度；③本輪從“疫情拐點”到“經濟拐點”的時滯有超預期可能，需通過高頻數據驗證。
此外，還需關注兩個額外因素：其一，年初以來，股債“蹺蹺板”特徵明顯，由於權益資產“想象空間”更大且政策暖風不斷，風險偏好回升可能對長端利率形成干擾。其二，通脹因素短期已經退居“次要矛盾”，但“蝗災”等突發因素對農產品價格的影響仍應繼續跟蹤。
總體上，就短期而言，我們認為逆週期調節政策加碼尚在初期，確定性較高，短端品種可能仍會保持強勢，期限利差高位走擴是一個信號：“極端”逆週期調節往往會對應“極端”期限利差（例如2008年金融危機和2015年“股災”）；而證偽基本面“V型填坑”走勢需要時間，長端利率的博弈屬性會增加，操作上宜保持靈活。
二、本週專題：如何看待地方債提前額度“二次”下達？
財政部網站2月11日顯示，近期財政部提前下達2020年新增地方債務限額8480億元，其中一般債5580億元、專項債2900億元。加上此前提前下達的專項債1萬億元，共提前下達2020年新增地方債務限額18480億元。由此，引發一些投資者關於財政政策是否會進一步加碼的猜想。
直觀上，這種猜想具有一定合理性。原先，從去年12月的中央經濟工作會議內容來看，財政方面增加了“提質增效”與“結構調整”，刪去了“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。從今年初的財政部門座談會議來看，強調“從嚴從緊管好財政支出”，堅持“以收定支”，與中央經濟工作會議的要求也相匹配。可以看出來，2020年財政政策並無明顯擴張之義。
然而，一場突如其來的疫情對一季度經濟造成較大沖擊。考慮到今年是“全面建成小康社會”與“十三五規劃收官之年”，為實現2020年GDP較2010年“翻一番”的經濟目標，逆週期調節力度或將加大。此時，財政部再度提前下達地方債額度，難免引發相關猜想。
不過，我們傾向於認為本次地方債提前下達屬於“常規操作”。
第一，一般債提前額度在此前已經部分或全部下達。1月份，雲南、安徽、湖南、廣東等11個省市已經有新增一般債券成功發行，規模合計702.4億元。以廣西為例，其財政廳網站稱“於1月4日收到財政部提前下達2020年新增一般債務限額211億元”。此外，財政部在1月21日稱，“根據各地上報的發行計劃，1月份計劃發行地方債券8617億元，完成提前下達新增額度的55%”——按照這一比例計算，5580億元一般債提前額度可能在彼時就已經下達。也就是說，本次追加的一般債額度並不是應對突發事件的決定，而是在此前就已經部分或全部下達。
第二，地方債提前額度總是按照60%上限（甚至突破）下達。2018年底，人大常委會授權國務院“在當年新增地方債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方債務額度（包括一般債務和專項債務）”。按此規定，2019年提前下達1.39萬億，占上一年度新增額度（1.89萬億）的64%；2020年提前下達1.848萬億，占上一年度新增額度（2.08萬億）的60%。也就是說，按照上限下達地方債提前額度不是特例，而是慣例。
因此，全年地方債總量或不會明顯擴張。綜上所述，本次地方債提前下達無法構成財政政策進一步加碼的直接依據。後續仍需關注3月初“全國兩會”關於赤字率與地方債全年新增額度的決定。 目前來看，參考2月7日財政部相關發言“今年的財政赤字安排，已經考慮了不確定因素。從目前情況判斷，疫情防控支出是有保障的，對財政預算影響也較為有限，有信心完成今年各項財政指標。”我們維持全年地方債總量的判斷（詳見《2020年利率債供給壓力有多大？20191212》），僅在節奏上進行一些調整：
第一，總量上，2020年地方債或發行6.2萬億（同比多增約1.8萬億），到期2.1萬億，淨融資4.1萬億。
具體地，①新增一般債券1萬億。新增一般債券受地方財政赤字約束，預計2020年赤字率維持在2.8%，則赤字總規模3萬億，中央與地方分別為2萬億、1萬億。②新增專項債券3.2萬億。過去三年額度分別為0.8、1.35、2.15萬億，佔實際GDP比重分別為1.0%、1.6%、2.4%。假設2020年實際GDP增速5.9%，佔比提高至3.4%，則新增專項債券3.2萬億。③再融資與置換債券2萬億。2020年地方債到期壓力較大，到期量從前一年13,152億元上升至20,472億元，按照90%再融資比例（參考2019年），需要再融資約1.85萬億，加之可能還有少量置換債券發行。
第二，節奏上，2020年一季度地方債發行近2萬億，除1月已經發行7851億元之外，2-3月還將分別發行近3千億、9千億。
2月已經過半，僅有北京市在2月10日發行地方債692億元。另外加上廣東、湖北、湖南、山西、海南、貴州、江西7個省份計劃在月內發行的地方債973.3億元，合計1665.3億元。這一水平低於1月7850.6億元，也低於去年同期3642億元。
一方面，與春節假期延長有關；另一方面，可能受限於地方債提前額度不足，1月專項債發行規模已經超過1萬億的七成。因此，節後追加提前額度，有利於加快2月下旬的發行進度，以保證全國兩會之前地方債發行的連貫性。預計2月、3月還將分別發行近3千億、9千億，一季度合計發行近2萬億，完成提前下達額度的發行任務。
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