【投資要點】
四類情景下的壓力測試，推斷實體非標到期節奏，我們可以發現一些共性：1）無論做扣除，抑或是修正平均期限，今年未納入社融的通道非標到期將觸高峰，平均單季到期非標數值或與信用債到期體量不相上下；2）給出通道非標存續期的彈性假設後（3-3.5年），2季度和3季度實體企業面臨債務續接壓力浮現；3）社融非標中的委託貸款增量可能出現較大幅度的回落，根本源於嵌套成分的壓縮。
非標續接艱難，融資突破口在哪裡？“新”途徑能否打開融資約束？1）監管從嚴背景下，非標準化融資中的P2P、融資租賃和民間借貸或將萎縮，難言成為“突破口”；2）標準化融資中，信用債VS .ABS，一個發不出來，一個市場太小，“遠水”（ABS存量過小）與“近渴”之間的矛盾亦不足緩釋企業流動性壓力。因此，不難理解，為何央行在二季度末祭出降準和定向降息的利器，並強調支持中小微企業融資，用意之一在於防範融資缺口成為聯動系統性風險的導火索。進一步考慮，倘若依照我們測算的結果，下半年通道非標的巨量到期逐步兌現，不排除央行再次採用寬貨幣手段進行對沖，緩釋資本金消耗同時，“滋潤”難逃“乾涸”陰影的微觀主體。
【正文】
忽視實體融資的結構性特徵，恐怕會低估緊信用的衝擊力。資管新規落地，破剛兌、降槓桿和壓嵌套等凌厲措辭給通道化產品“致命一擊”，銀行表外理財肆意無序增長的時代或將終止。金融市場遭被動縮表，實體融資無法“獨善其身”。2008年伊始，銀信合作搭建通道，一則給影子銀行的滋生埋下伏筆，二則企業負債層次多元結構雛形隱現。十載春秋，影子銀行幾經沉浮，在創新與監管的博弈浪潮中，已然成為實體流動性重要渠道的一環。信用格局驟變尚未緩解的當前，我們在討論現金流壓力時，傾向於關注數據可得性強的“明面”債務到期，但對於“影子”之下的“實體暗湧”甚少談及，或者匡算通道總量規模，缺乏對實體融資層次的認識。因此，視違約如“猛虎”，不僅是剛兌成習慣，更是彰顯預判的不足。本文試圖以資管視角做切入，採用壓力測試的手段，預判實體非標到期分佈，藉此判斷實體不同層次的再融資壓力。
【“通道-非標”到“同業-非標”：影子銀行模式的變遷是測算基礎】
影子銀行模式的演繹路徑：換湯（創新模式），不換藥（銀行為內核）。 縱觀影子銀行發展歷程大致可以總結為商業銀行規避傳統監管，憑藉業務創新與非銀機構達成合作，謀求信用派生，並最大化利潤。2008年至今，根據合作類型（或者嵌套模式）的差異，可以概括為兩個階段：
1）2008年-2013年：“通道-非標”的資產擴張驅動模式。銀行理財的興起，催化商業銀行尋求高收益資產配置模式。銀信合作為主，銀證合作及其他通道類為輔的載體，對接理財投資盛行。這也與2010年之後，信貸緊縮，實體融資缺口擴張，亟待資金支持相匹配，而城投公司和地產行業則為主要消化主體。然而，監管不期而至，逐漸加碼後，銀行理財投資非標受限。
2）2013年-2018年：“同業-非標”擴負債時代的到來，大資管的興起與輪迴。理財實現表外信用擴張受限，表內創新推動同業鏈條的大力發展。過往調劑資金餘缺的同業業務，可以實現放貸資金在銀行間的騰挪，規避監管限制。從同業代付→買入返售→應收賬款類投資，到最終成為主流的同業委外鏈條，串聯銀行與非銀，循環往復之間構築龐雜的內生共嵌（銀行對非銀淨債權消長與同業發展節奏一致）。與上一階段不同的是，非銀主動配置功能強化，不再單純作為通道存在；同時，同業業務作為增量資金來源，通過大資管向實體注入流動性。
小結而言，基於表內創新第二階段，影子銀行衍生出兩類“空轉”：一方面，銀行負債端與資產端之間因同業鏈條交錯互聯，促成第一層次的空轉；另一方面，非銀機構主動或被動作為資產配置載體，相互嵌套、操作槓桿和結構化設計，形成第二層次空轉。
第一層次是第二層次的基礎，第二層次空轉派生信用更為複雜，潛在風險越高，這也是表外會為何向高收益非標準化資產集中的根源。一旦同業鏈條遭受遏制，金融加速器的逆過程迫使空轉速度銳減。贖回行為的抨擊，非銀機構負債端壓力驟增是必然結果，配置天平向高流動品種集中，意味著非標融資增量將極度衰減。此背景下，非標無法滾動續接，到期壓力聯動信用風險敞口的能力劇增。
截至去年底，資管總規模54萬億，囊括公募基金、基金子公司、券商和私募基金等，加之信託資產餘額26萬億，剔除嵌套部分後，多少資金流入實體？未納入社融的規模有多少？以下我們對各類機構可能流入實體，且未納入社融非標範圍的投資進行估算和統計。
【機構面面觀：多少體系內非標投資未納入社融？】
釐清非標準化融資的兩個層次。實體直接融資可以劃分為幾個層次，1）募集類型劃分為股權類或信用類，2）信用類中按是否為標準化融資切割，3）標準化融資含有信用債和資產證券化，4）非標準化融資中，監管分佈並非均勻，體系內融資包括社融非標及大資管投資的非標，而體系外融資涵蓋民間融資和P2P等。其中，非標投資中，社融及資管流入佔比較重，後者多個科目未納入社融非標的計量範圍，這也是接下來需要分機構考察的重點。值得注意的是，公募基金資產均分佈於標準化證券投資，較少涉及非標，該部分或通過資產端已計入社融的標準化融資中。
對於實體非標融資的測算，可以拆分為兩塊：1）社融中的非標規模，即信託貸款、委託貸款和銀行未承兌匯票，2）通道投資的非標，但在計算的過程中，不僅需要剔除社融中已經涵蓋的部分，同時需扣減相互嵌套的成分（諸如：券商資管計劃投資信託或是基金子公司投資券商資管計劃等）。因此，接下來對各類機構資產配置做進一步討論。
1、信託：除信託貸款外，如何界定非標投資？
信託扮演非標投資通道的角色由來已久，只是在影子銀行發展的不同階段，對接表外理財的形式上有所不同。根據2018年1季度信託資產配置來看：
1）近40%資產集中在信託貸款，這和社融中統計的規模較為相近，為避免重複計算，測算存量時將其剔除。
2）交易性金融資產規模與其投資股票、債券和基金的加總數額相差無幾，故不納入。
3）可供出售及持有到期投資科目不夠透明，一方面，相對交易性金融資產，可供出售金融資產持有時間偏長，可能存在股權及債權投資；另一方面，持有至到期科目中除金融資產外，不排除存在嵌套的可能。
4）根據我們微觀調研的結果來看，長期股權投資不少集中在非上市公司股權，持有金融機構股權成為近年來信託收益的主要來源之一。
5）買入返售科目下的金融資產多為債券類，但近年信託作為賣出回購方，協助商業銀行出表，或者由多家銀行同時參與，以信託計劃為通道，繞過監管，給企業“變相放貸”，該科目直接對接實體融資的概率較大。
基於以上各科目的拆分，我們假定可供出售及持有至到期中將近70%對接實體非標資產，剩餘30%為買入金融資產和嵌套的部分。而買入返售及長期股權投資採用直接加總的方式，擬合信託投資實體非標的規模。
2、券商資管：定向資管計劃是對接非標的主體
券商資管近兩年一躍成為承接表外的主流，不僅費率偏低，設立效率明顯高於信託通道。定向資管計劃、集合計劃、專項資管計劃和直投子公司的直投基金作為券商通道的主要模式，而投資實體非標的佔比差異較大：
1）券商集合資管計劃主要採用嵌套，除證券投資外，涉及專項計劃和信託比。根據我們測算機構直接投資實體非標的標準，集合產品規模需要剔除。
2）定向管理產品需剔除嵌套，觀測流入實體部分。對於主動管定向產品而言，僅提取資產收益權佔比（2014-2016年均值為1.5%），而通道定向產品中，合計票據和資產收益權佔比作為測算基準。其中，票據業務佔比均值在14%，不排除其可能與商業銀行未承兌匯票重合，但比例偏低，對總體規模影響有限。由於券商資管產品投資比例僅披露年度值，與資管總規模季度值之間頻率不匹配。我們同時假設同一年度內，各個季度配置非標資產的比例不變。
按照以上方式，一方面，我們加總兩類定向計劃可能流入實體的投資比例，採用（投資比例合計*定向資管計劃規模）進行測算；另一方面，直投基金多參與非上市公司股權投資故將其全部納入，而專項資管計劃並未披露對應投資細項，根據我們微觀調研結果，其對接非標可能性較大，亦涵蓋至測算範圍。從初步測算結果來看，定向資管計劃平均佔比92%，是承接實體融資的主要方式。
3、保險資管：“其他投資”科目中隱藏的“玄機”
保險資管投資分為三大板塊，股票、固定收益類和其他；而固定收益類劃分為銀行存款和債券，其並非投資非標資產的主體。按照相關規定，保險資金可投資的非標資產種類頗多，不僅包括信託計劃、券商資管計劃、不動產等，同時可以嵌套投資保險資管產品。根據《中國保險資產管理業發展報告（2017）》中對於“其他投資”的解釋，2016年“其他投資前四類細分資產依次分為項目債權投資、長期股權投資、保險資產管理公司產品及投資性房地產；截至2016年末，這四類細分資產佔其他投資的比例超過70%”。我們假設這一靜態比例維持不變，同時投資保險資產管理公司產品佔比20%，最終剩餘50%全部投資非標。截至2018年1季度，可能流入實體的資金規模接近3萬億。
4、基金子公司：細項的還原與拆分
基金子公司所披露的資產配置中，僅在2016年呈現細項分類。其中，流入實體可能性最大的資產分類為：債權融資和股權投資。值得關注的是，與其他機構統計上的差異，基金子公司財產收益權的細分項目反而多為嵌套，較少涉及非標資產，故未納入計算。
截至2016年，基金子公司債權融資中，投資銀行委託貸款和信託貸款佔債權融資的45%，該部分社融非標中已經納入；而剩餘55%以收益權、股權為形式的債權投資作為流入實體部分計入。所以，對接實體非標的資產分別為（以收益權、股權為形式的債權投資+股權投資），而前者數據僅在2016年公佈，我們假定2014-2015年該比例維持不變。與此同時，由於基金子公司規模僅披露年度頻率數據，為了與其他通道機構的季度數據相匹配，我們將年度複合增速降頻至季度，以測算當季規模。
初步估算結果表明，1）債權融資規模一度超過1.5萬億，2）並且體量的增長几乎與同業興起時點一致，但在2016年環比增速放緩。
綜上來看，社融非標與通道非標此消彼長，描繪實體非標融資的輪迴。2013年信託通道獨大的局面被打破後，進入影子銀行演化的第二階段，大資管悄然成為表外信用派生的載體，社融非標與通道非標（基於以上假設的初步加總測算）此消彼長的共生關係，成功彌補實體融資的缺位。存量通道非標中，信託（剔除貸款）非標投資佔比仍高，但難以企及券商資管、保險資管和基金子公司非標投資增速。然而，輪迴將至，資管新規嚴控通道，勢在破除剛兌的監管下，通道命運的逆轉在即，對於實體融資而言，何時面臨的到期壓力最大？我們以下采用壓力測試的手段，推斷實體非標“消逝”後的衝擊。
【四類條件下，到期壓力測試的結果如何？】
壓力測試之一（A）：假設未納入社融的通道非標平均久期為3年，以過往淨增量擬合到期量（即2015年當期淨增，順延至2018年同期償付），保守推算到期規模。
其一，今年通道非標到期觸及高峰，四季度將出現驟增。2018年未納入社融的通道非標到期4.5萬億，環比增長1萬億。到期類型由去年的券商資管切換至保險資管，對於實體企業而言，下半年再融資壓力不容忽視。
其二，券商資管去年底集中到期，為何沒有聯動大面積違約？兩個可能的解釋是，1）倘若出現兌付壓力，不少主體可能存在持續延期的現象。這也是為何2季度初，平臺和上市公司頻繁被曝資管計劃償付困難的原因。2）當時資管新規還未正式落地，不排除部分主體滾動續接的現象。
總體上，此類情況中，下半年非標與信用債集中到期產生共振的可能性極高，倘若再融資難以續接，過度依賴非標的發行人面臨兌付危機的概率較大。
壓力測試之二（B）：A的基礎上進一步假設，社融中的非標平均存續期為3年，且委託貸款中不再與通道非標互嵌。
加入社融非標對比，2017Q4委託貸款和信託貸款佔比超50%，通道投資非標比例接近30%。倘若按照3年存續期保守計算，到期高峰基本上與壓力測試之一相近，但今年依舊是高峰，社融非標+通道非標到期總規模略超7萬億，環比增長12%。
不同的是，當剔除保險資管後，委託貸款下半年的集中到期，可能進一步施壓實體再融資。因委託貸款當中涵蓋不少通道嵌套，資管新規產生約束效應後，增量或難以為繼，負區間擴張為大概率事件。
壓力測試之三（C）：修正信託（除貸款外）通道假設，將可供出售及持有到期投資科目和買入返售佔比調降至0，即假設兩個科目均不涉及非標投資。
之所以會有如此假設，主要是考慮到該科目細分項不夠透明，倘若其均不涉及非標投資，是否會緩解非標到期壓力？
基於上述壓力測試A和B的假設，同樣納入社融及通道非標，到期節奏並未明顯減緩。即便剔除投資範圍存疑的保險資管，今年每一季度平均到期的非標也超過1萬億，這也表明，如果不包括數據細項有待商榷的信託投資和保險資管，難言到期壓力的有效緩解。
壓力測試之四（D）：延長A和B中的平均存續期至3.5年。
1）到期壓力明顯轉移至今年，且2季度券商資管計劃集中到期產生量幾乎躍升；2）3季度票據、券商資管和委託貸款到期量明顯高於此前情形。
所以，一個具有彈性的假設是，當各類通道非標平均到期規模分佈在3-3.5年之間時，2季度和3季度非標到期壓力或將陡增，券商資管計劃佔絕對比重；同時考慮到兌付順延的問題，3季度面臨的再融資壓力不容小覷。
小結來看，基於以上不同情境中的壓力測試，我們可以發現一些共性：1）無論做扣除，抑或是修正平均期限，今年未納入社融的通道非標均將觸及近年高峰，平均單季非標數值或與信用債到期體量不相上下；2）給出通道非標存續期的彈性假設後（3-3.5年），2季度和3季度實體企業面臨債務續接壓力出現；3）社融非標中的委託貸款增量可能出現較大幅度的回落，根本源於嵌套成分的壓縮。
【還需討論的衍生問題】
非標續接艱難，融資突破口在哪裡？“新”途徑能否打開融資約束？
信用融資框架中，仍有兩類可供替代的路徑：
其一，非標準化融資中的P2P、融資租賃和民間借貸。可觀察樣本中，P2P與融資租賃當月新增多在3千億內，看似能緩解非標到期壓力。然而，該類融資方式不僅時間偏短，成本高，且在近年法律法規從嚴的背景中，或將萎縮，難言成為“突破口”。
其二，標準化融資中，信用債vs .ABS，一個發不出來，一個市場太小。一方面，信用風險擔憂與再融資壓力之間的惡性循環生成，阻礙二級市場配置。今年以來信用債融資雖有緩解，但低位徘徊實為常態，銜接融資缺口的難度正在加大。相反，資產證券化在政策鼓勵下，勢頭向好，但“遠水”（ABS存量過小）與“近渴”之間的矛盾亦不足緩釋企業流動性壓力。
所以，不難理解，為何央行在二季度末祭出降準和定向降息的利器，並強調支持中小微企業融資，用意之一在於防範融資缺口成為聯動系統性風險的導火索。進一步考慮，倘若依照我們測算的結果，下半年通道非標的巨量到期逐步兌現，不排除央行再次採用寬貨幣手段進行對沖，緩釋資本金消耗同時，“滋潤”難逃“乾涸”陰影的微觀主體。
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