债市启明系列20180711
中信证券明明研究团队
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正文
从周期的角度看，货币政策与经济周期决定了利率的最终走势。但在实践中，两个周期并不完全同步，这里有许多原因，比如货币政策决策的机制是内生的，还是外生的？又比如，信用创造与货币创造的分歧。所以在两个周期分离时，对利率资产以及其他资产就会造成不同的影响。所以，今天的报告我们就从历史周期的角度，用逻辑推导的方式为大家分析此问题。
近日银行间加权回购利率和SHIBOR下跌较大，10年国债利率已经结束近一年来的上升趋势进入下跌阶段，利率债牛陡在下阶段是否可以转化为牛平？历史上我国出现的债市牛陡和牛平对现阶段又有何启示？对此，我们分析如下：
国债利率由货币信贷环境决定
货币和信贷环境是决定利率的重要因素，但是货币投放受制于信用扩张，真正决定利率的是信贷市场参与者。广义信用扩张包括货币和信贷两个方面，货币政策的松紧与信贷政策的松紧并不一致。银行信贷规模的变化会影响货币乘数和货币供给量，进而对货币政策产生影响。此外，货币政策导向未必一定与最终的信贷格局相同。宽松的货币政策通常用于提振经济，但最终的信贷格局和信用扩张程度要取决于最终选择信贷的市场微观主体。信贷主体决定了信贷规模的大小和信用扩张程度，从而对利率产生影响。现阶段央行降准、释放资金进行公开市场操作，营造宽松的货币环境，但最终的信贷格局取决于商业银行、微观主体和企业的信贷行为，会因政策、经济环境等因素造成信贷规模增速较低的紧信用的局面。
国债收益率与经济基本面基本保持一致。具体来看，经济周期和经济波动对货币政策影响较大，进而影响到利率水平。我国是以数量型工具为主的货币政策，可以用M2同比变动衡量货币政策周期；GDP不变价当季同比用于衡量经济周期。经济周期与经济波动对利率变动的影响包括两个阶段：
在2008年之前，经济周期对货币政策起较大影响，货币政策为经济周期的从属，利率首先受制于经济周期。从1996年至2002年，GDP不变价当季同比先于M2同比变动，并且M2同比与GDP不变价当季同比呈现相同变动走势，较为典型的时期为1998年至1999年。2002年至2008年，中国加入WTO之后，GDP不变价当季同比的领跑作用较之前有所下降，但是GDP不变价当季同比与M2同比仍然保持一致变动趋势，两者之差保持低位。在这个阶段，10年中债国债收益率与CPI当月同比保持一致，大致体现经济走势。
但是2008金融危机之后，海外发达国家陆续推出QE并维持低利率水平刺激经济增长，货币政策先于经济周期对利率产生影响。在强货币政策刺激和经济下行压力下，我国货币政策与经济周期产生了背离，货币政策不再是经济周期的附属，扩张型的货币政策发挥更为主导的作用，M2同比抢跑GDP不变价当季同比变动，较为典型的时期为2008年至2010年。2013年之后，中国经济逐渐企稳，GDP不变价当季同比保持稳定水平，M2同比开始发挥货币政策相机抉择实现稳经济控物价的作用。在这个阶段，GDP不变价当季同比先于CPI当月同比变动，但是对10年中债国债收益率影响并不明显，说明此时10年中债国债收益率受货币政策影响较大。
历史上债市牛陡对应着怎样的经济和货币环境？
2005年1月至2005年9月，经济指标略有下滑，国债收益率稳步下降，债市牛陡。从2004年底开始，CPI当月同比、PPI全部工业品当月同比均呈现下滑态势；剔除年初极端值之后，工业增加值当月同比变化较不明显，稳定在15%左右。与此同时，10年中债国债到期收益率下滑至不及长期平均水平，短端利率先于长端利率下滑，且1年中债国债到期收益率下滑速度与10年中债国债到期收益率下滑速度保持一致，呈现平行态势。在此期间，我国债券市场发展迅速，M2同比明显提高，央行于2005年3月提高住房贷款利率，金融开放程度提高，续接牛平曲线。
2008年9月至2009年9月，经济触底，各项指标均快速回落，国债收益率快速下降，债市牛陡。此前，2007年下半年进入经济滞胀后债市呈现牛平阶段，2008年下半年因经济衰退转为牛陡。2008年9月开始，CPI当月同比、PPI全部工业品当月同比和工业增加值当月同比出现快速下滑态势，其中CPI当月同比和PPI全部工业品当月同比在2009年2月至2009年7月出现负增长且持续快速下滑。与此同时，短端利率快速下降超过长端利率下降幅度，10年中债国债到期收益下滑率至不及长期平均水平。社会融资规模较前期明显提高，M2同比增长迅速，2009年9月约为2008年9月的两倍。在此期间，央行分别于2008年10月、11月、12月下调基准利率27BP、108BP、27BP。此后央行主动引导利率上行，经济基本面在同时期走强，续接熊平曲线。
2011年7月至2012年7月，经济再一次触底，各项指标快速回落，国债收益率下降，债市牛陡。2011年6月开始，各项经济指标结束之前上升且平稳的态势快速回落，CPI当月同比和PPI全部工业品当月同比先后于2012年9月降至最低值，工业增加值当月同比也呈现相同程度的下滑。与此同时，10年中债国债到期收益率回落至长期平均水平，短端利率下降幅度超过长端利率下降幅度。在此期间，社会融资规模保持较高水平，M2同比表现平稳。央行于2011年7月上调基准利率25BP，然后于2012年6月和7月下调25BP，总体来说下调基准利率更大。此后经济结束下跌趋势转为平稳，续接熊平曲线。
2015年6月至2015年9月，PPI全部工业品当月同比表现较差，国债收益率小幅快速下滑，债市牛陡。PPI全部工业品当月同比承接之前下滑态势，CPI当月同比保持平稳但维持在较低利率水平。与此同时，债市短端利率快速下降超过长端利率下降幅度，10年中债国债到期收益率维持在长期平均利率水平。2014年下半年以来，稳增长效果逐步消退，经济通胀大幅回落，债市牛平。2015年末后社会融资规模保持较高水平，2016年2月增速较大，M2表现平稳。前期央行于4月19日降准100BP，期间又采取了一系列的宽松操作，包括重启逆回购、加量续作MLF及降准降息等。受货币政策刺激，债市牛陡，此后续接牛平曲线。
现阶段我国CPI当月同比表现平稳，PPI全部工业品当月同比2018年以来下滑较为严重。据新公布的CPI数据显示，CPI同比增速略超预期，2017年涨价翘尾因素作用较强，但新涨价因素表现疲弱。生产资料价格大幅上涨，PPI同比增速略超预期。综合来看，当前通胀延续之前温和态势，难以对货币政策造成影响或制约。
牛陡之后，什么条件下能进一步形成牛平？
我国现阶段的经济基本面与2005年1月至2005年9月较为类似。经济基本面逐步下滑，市场预期较为悲观，近期房贷利率上浮也与2005年保持一致。预计接下来牛陡状态还会持续一段时间，不会很快进入牛平，主要因为长短利率的继续下行还有待一些增量条件的具备。
外部环境股债跷跷板条件下，对债市利好。银行对利率债得配置倾向也将持续支持利率债看多。
中美贸易战，股市避险情绪较大，债市成为避风塘，对债市利好，预计牛陡会持续一段时间。上周7月6日，贸易战正式打响，中美双方就340亿美元得商品进行不同等级的关税征收。此前受贸易战预期的影响，美股波动较大曾出现全周下跌；上周受美联储会议纪要的影响，美股重新走高。我国受贸易战的影响，我国股市较为低迷。股债跷跷板有望再次出现，对债市看好。
银行对利率债的配置倾向也会对利率走势产生影响。利率债较其他的资产配置，风险低、赋税轻。从风险权重来看，国债与政策性金融债风险为零。从成本来看，国债、政策性金融债、地方政府债券和铜业存单免征增值税，国债免征企业所得税。综合来看，国债和政策性金融债为较好资产配置。
但是，因资产新规尚无配套政策出台，近期信用风险违约事件频发，金融不确定性较大。如果下阶段要进入牛平曲线，需要保持经济平稳运行，经济增速下降、通胀预期放缓、货币政策短紧长松等条件，主要指标可以观测GDP和CPI走势变动。
去杠杆背景下，信用风险不断暴露，银行推动信贷加权平均利率上升，有利于利率债。监管力度的阶段性差异使银行资产端和负债端回表速度不同，银行资金流动性紧张，推动贷款利率上升。此外，房贷利率上浮也推升贷款利率。近期永泰违约事件使投资者信心受阻，信用风险溢价上升也将推动信贷利率上升，看好利率债。
资产新规后续配套文件尚未出台，新业务缺乏具体实施细则，监管方缺少统一管理标准，加大金融市场不确定性。资产新规落地后，理财资金投资非标资产业务被围堵，非标回表压力明显。最近有市场言论称，资产新规后续配套业务，如《商业银行理财业务监督管理办法》，或将暂缓推出。新业务缺乏具体实施细则，监管方缺少统一管理标准，各类债市投资者在此阶段表现将较为谨慎和保守。
债市策略
最近利率变动较大，国债收益率呈现下降趋势。利率变动受经济基本面和货币政策影响较大。回顾我国之前出现的债市牛陡及后续表现，我们分析现阶段的债市将保持较为利好状态，预计接下来牛陡状态还会持续一段时间，但因为长短利率的继续下行还有待一些增量条件的具备，不会很快进入牛平曲线。综合而言，我们维持十年期国债收益率在3.4%-3.6%的区间不变。
信用债点评
市场利率
7月10日，债券收益率长、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y上行1BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行2BP。
评级关注
（1）【中国机械工业集团：子公司济南铸锻所未能清偿的到期债务本金为2.05亿元】
相关债券：16国机债
（2）【阳光凯迪新能源：子公司凯迪生态存在重大风险】
相关债券：10凯迪债、16凯迪债
（3）【重庆对外经贸(集团)：当年累计新增借款占上年末净资产的30.70%】
相关债券：15渝外贸、15渝外贸MTN001、17渝外贸MTN001
（4）【国元证券：2018年累计新增借款超过上年末净资产20%】
相关债券：13国元01、13国元02
（5）【联化科技：不要求提前清偿债务及提供额外担保议案未获通过】
相关债券：11联化债
（6）【古纤新材：三只中票持有人会议审议通过了要求明确兑付方案的议案】
相关债券：16古纤道MTN001、16古纤道MTN002、16古纤道MTN003
（7）【陕西延长石油（集团）：董事、监事、董事长或者总经理发生变动】
相关债券：18延长01
（8）【长春润德投资集团：聘任张立平任公司总经理】
相关债券：14长春润德MTN001、15长春润德MTN001
（9）【北京华业资本控股：“15华业债”回售资金发放日8月6日】
相关债券：15华业债
（10）【麓山城投： “14麓山城投债/PR麓城投”将于7月18日提前兑付】
相关债券：14麓山城投债/PR麓城投
（11）【乌经开建投开发：“12乌经开债”持有人会议审议通过了提前兑付的议案】
相关债券：12乌经开债
可转债点评
7月10日转债市场，平价指数收于80.24点，上涨0.13%，转债指数收于102.16点，上涨0.16%。71支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，42支上涨，27支下跌。其中万信转债（9.96%）、道氏转债（2.52%）、新凤转债（1.20%）领涨， 众兴转债（-0.81%）、双环转债 （-0.73%）、国祯转债 （-0.65%）领跌。71支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，天康生物、利欧股份、国祯环保、吉视传媒、内蒙华电横牌外，48支上涨，16支下跌。其中，道氏技术（7.38%）、万达信息（5.38%）、新凤鸣（3.18%）领涨，众兴菌业（-2.94%）、隆基股份（-2.88%）、兄弟科技（-1.91%）领跌。
本周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.44%，深证成指上涨0.49%。上周转债市场持续受正股压制，平价指数迎来较大跌幅，但中证转债指数却逆势录得小幅反弹。我们认为转债指数已经跌至底部区域，在经历过近期调整后转债市场整体已来到接近债底的位置是其表现出抗跌性质的主要原因，但换一个角度而言市场弹性仍处于较低位置，唯有少数低溢价率个券能直接享受正股反弹。这也是我们在近两周周报中所强调的核心逻辑，周五转债市场的表现也再次演绎了这一特性。我们6月下旬密集拜访了北京上海的投资者进行路演，不少客户认为虽然当前转债价格实属低位，但依旧没有到全面入场的时候，这与我们不可冒进的策略判断相吻合，近几周市场走势也基本符合预期。当下市场转股溢价率是决定个券走势的关键因素，而满足目标区间的标的数量偏少则是使得转债市场略微尴尬的根本原因。但从绝对价格角度出发，转债市场上涨空间充足，从中长期角度看现在就是性价比较高的布局机会，进一步而言在较低的价格区域是发现alpha机会的较好时点。与此同时6月下旬开始转债供给加速明显，未来发行支数有望继续上升，相比存量标的而言新上市标的的溢价率或处于偏低位置，叠加上佳的流动性，推荐投资者持续关注新券上市所带来的弹性机会。此外值得注意的是中报期即将到来，可以适当关注业绩超预期或稳健的标的，受正股基本面支撑有望赚取收益。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券以及新上市个券。具体标的建议关注流动性较好的两支银行转债以及东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债以及流动性较好的银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
上市公司公告
万达信息：发布《关于控股股东减持公司可转换公司债券的提示性公告》，万达信息股份有限公司于 2017 年 12 月 19 日公开发行了 9,000,000 张可转换公司债券（以下简称“万信转债”），发行总额 90,000 万元。其中，公司控股股东上海万豪投资有限公司持有万信转债 2,230,686 张，占本次发行总量的 24.79%。万豪投资于2018年3月28日至2018 年7月9日上午收市时，通过深圳证券交易所交易系统减持其所持有的万信转债 899,991张，占发行总量的 10%，累计减持总计1,800,009 张，占发行总量的 20%。减持后，万豪投资仍持有万信转债 430,677张，占发行总量的 4.79%。
利率债
2018年7月10日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动34.39BP、7.55BP、4.22BP、21.60BP至2.30%、2.65%、3.01%、3.77%。当日国债收益大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.99BP、0.78BP、1.00BP、-0.01BP至3.06%、3.29%、3.34%、3.54%。上证综指涨0.44%至2827.63，深证成指涨0.49%至9205.43，创业板指涨0.70%至1592.98。
2018年7月10日不开展公开市场操作。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
可转债
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