「深度专题」如何把握中、美利率的大势

债市启明系列20180531

中信证券明明研究团队

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市场评论

美债利率的3%或许相当于中国十债的4%顶部，美债的至暗时刻或将过去。继5月17日达到3.11%的高点后，美国10年期国债收益率出现回落，截至5月29日下降至2.77%。相应地，中美10年期利差也回升至83BP。同时，美元3个月LIBOR利率也已见顶，开始下行趋势，截至5月29日下降至2.31%

我们5月初“利率债2018年下半年策略报告”中已提出，美债利率上行趋势或已近阶段高点，不必过于悲观线性外推。我们做出上述判断的原因包括：首先，美国TIPS债券隐含的通胀预期上行较快，但这主要与油价等阶段性因素有关；其次，美国财政加杠杆、美联储货币降杠杆，导致美债供大于求，是美债利率快速上行的重要原因，在财政加杠杆和联储降杠杆的矛盾中，联储或是先妥协的一方；再次，美国实际利率的和回升和企业资产收益率的走低使得经济复苏可持续性存疑。

4月降准后资金面波动性增加，但我们坚持认为国债利率中枢将稳步下降，该观点正逐步得到市场验证。降准之后，市场调整比较剧烈，投资者的判断存在一定的分歧，一些投资者认为目前利多因素已逐步出清，故对债市持看空态度。我们坚持认为，在今年结构性去杠杆和宽财政稳货币的基调下，虽然央行不支持过度加杠杆，但是仍然会维持相对宽松的流动性环境，促进社会融资成本有序下行。我们相应判断，当前10年期国债收益率的中枢将逐步降至3.4%-3.6%区间内。

正文

美债长期利率阶段性见顶，未来上行空间不大

欧洲短期局势动荡和经济复苏乏力均可能推动美国利率下行

近期意大利债务危机恶化，新政府组阁动荡使得避险情绪升温，促使部分资金流向美国。据法新社报道，5月22日欧盟委员会掌管欧元事务的副主席宣称，意大利的23000亿欧元（约17万亿元人民币）债务相当于其GDP的132%，远远超出欧盟对于成员国总债务不超过GDP的60%的规定，主权债务重估风险大幅上升。而意大利组阁动荡更是将债务危机推向浪口。5月21日两党向总统马塔雷拉提名孔特出任总理，然而由于总统拒绝反欧人士萨沃纳(Paolo Savona)担任内阁财长，孔特已于5月27日确认放弃组阁。同时，马塔雷拉任命前IMF执行理事科塔雷利为临时总理，并将于今年秋季重新大选，这意味着意大利的政局将持续动荡。在欧洲政局和市场不稳定的状态下，投资者风险偏好下降，避险情绪提升，纷纷将资金转向相对安全的区域，譬如美国。EPFR数据显示，截止5月23日，欧洲股票基金于一周内出现25亿美元的流出，其中意大利股票基金赎回额超过3.8亿美元，同时美国股票基金和所有ETF基金则显示资金净流入。

欧洲经济复苏乏力迫使欧央行减缓加息步伐，欧美利差扩大有利于资金进一步流向美国。欧洲央行原定计划在9月或12月结束QE，但一季度欧洲的经济数据表明欧洲经济走弱，具体而言，英、法GDP增速较上一季度有明显回落，制造业产出显著下滑，通胀也大幅不及预期。此时如果继续坚持紧缩的货币政策，可能不利于经济进一步复苏，欧央行加息步伐或将被迫推迟。欧元区各国均采用欧洲央行的基准利率，一旦欧央行加息步伐放缓，将会给欧元区各国利率带来下行压力。事实上，近期德国10年期国债收益率已降低至0.45%，随之而来的是美德利差的大幅走扩。5月23日，10年期美国国债与10年期德国国债收益率之差达到了2.47%的历史高点，为1989年4月以来的最大值。美德两国的资本账户开放程度都很高，两国资金的自由流动会对美德利差扩大形成一定制约。因此，目前美德利差扩大将有利于资金流向美国，从而减轻美债需求端的压力，进而推动美债收益率下行。

美国经济复苏处于下半场，不足以支撑长期利率走高

近期美国实际利率回升，可能会抑制美国经济复苏的进程。实际利率即名义利率与通胀之差，常用美元3个月LIBOR利率与CPI之差来度量，4月二者之差达到了44.49%的高点，同比增加138%。通常来说，实际利率与宏观经济存在逆向变动趋势，这符合一般的经济学解释，即当实际利率走低时，微观主体的投资、消费等的资金成本下降，经济行为往往会更加活跃，宏观经济景气程度上升，反之则抬升资金成本，抑制经济复苏。从历史数据看，美国实际利率与GDP增速存在一定程度的逆向关系，过去十年二者相关系数为-0.36。因此，近期美国实际利率回升可能会对美国经济复苏的进程产生抑制作用。

美国企业盈利状况低迷，居民消费需求不足。美国自2016年下半年开始的本轮复苏中，企业的资产收益率却逐步走低。我们分析了2000年以来美国非金融企业部门历年的利润与其资产规模的比值，即全体的资产回报率，发现自2016年下半年开始的本轮复苏中，美国企业盈利状况却并未相应复苏，资产回报率反而在下行，与美国GDP、通胀的复苏走势出现背离。企业盈利是经济的引擎，美国企业盈利状况持续低迷，为美国经济复苏蒙上了阴影。此外，美国居民收入增速相对缓慢，消费需求不足。从不变价来看，2015年以来美国人均个人收入同比增速持续低于实际GDP同比增速，2016年人均收入增速的下滑幅度大于经济增速，2017年美国经济增速回暖，但人均收入增速仍小幅走低，二者之差进一步扩大。从现价来看，美国人均收入增速自2014年底开始下滑，在2016年底达到最低点0.6%，此后有所回暖，但仍低于名义经济增速。

如果说上述两点仅仅是预示美国经济可能下行，那么美国一季度GDP和5月“小非农”均不及预期正佐证了我们的观点。美国商务部周三公布的数据显示，美国一季度实际GDP年化季环比修正值增长2.2%，不及市场预期和初值的2.3%；个人消费支出(PCE)年化季环比修正值 1%，不及预期 1.2%和初值 1.1%；核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比修正值 2.3%，不及预期 和初值的2.5%。此外，美国5月ADP就业人数变动 17.8万人，同样不及预期 19万人和前值 20.4万人，美国4月劳动力参与率62.9%，较前值减少0.1个百分点，美国16岁-19岁劳动力参与率32.7%，较前值减少0.7个百分点。

在美国财政加杠杆和美联储降杠杆的矛盾中，美联储可能率先妥协

美国目前存在财政加杠杆和货币降杠杆的矛盾。特朗普政府上台后，美国采取了“宽财政 +紧货币”的政策组合：一方面，减税+基建的扩张性财政政策使得财政赤字扩大，美债供给增加；另一方面，加息+缩表的紧缩性货币政策减少了对美债的需求。美债供需失衡加上美国后续经济复苏动力不足，使得短端利率上行幅度超过了长端利率，美国国债收益率曲线呈现出“熊平”的特征。通常来说，美国国债收益率曲线趋于平坦甚至出现倒挂时，往往预示着美国经济的衰退，上一次是在2004-2006年期间，美国10年期与2年期国债收益率利差最低至-19BP，当时美联储继续加息，最终引爆了次贷危机。不可否认，目前的情况与当时有一定相似之处。在美债供大于需的压力下，如果货币政策和财政政策均不让步，继续放任美债收益率上行，将会对尚未稳固的美国经济造成一定的冲击，甚至可能带来系统性风险。

为了维护经济复苏进程，美联储可能会率先妥协。如果美联储继续按计划推进加息缩表进程，可能会推动实际利率上升，进而抬升实体融资成本；还可能使信贷违约率增加，带来系统性金融风险，这些都不利于美国的经济复苏。而特朗普的税改政策，以及目前暂未推进的基建，都是有助于托底经济复苏的措施。已落地的税改政策将企业所得税率从35%大幅降至21%，个人所得税最高税率从39.6%降至37%，这会使得美国企业盈利增加，促进产业资本回流美国，从而提振美国经济。因此，若特朗普坚定推进税改+基建的扩张性财政政策，美联储可能会为了维护经济复苏和防范金融危机的目的而做出妥协。近期美联储的一些官员也表达了对美债收益率曲线走平的担忧，5月15日，圣路易斯联储主席詹姆斯.布拉德(James Bullard)表示，美联储的政策是导致曲线趋平的罪魁祸首，应该小心谨慎，不要通过美联储加息来扭转这一趋势，他反对进一步加息。5月4日，达拉斯联储主席罗伯特.卡普兰(Robert Kaplan)在讲话中说，如果加息会使收益率曲线反转，这将给我“很大的停顿”。此外，据美联储4月3日公布的一份研究报告发现，收益率曲线反转是经济衰退隐现的有力信号。尽管另外一些官员认为收益率曲线走平是货币政策正常化的正常现象，但是不可否认美联储就加息步伐已产生分歧。未来为了维护经济复苏进程，美联储可能会向财政妥协。

中国汇率弹性不断增大，利率独立性有所加强

当前我国热钱波动明显减少，且资本管制尚未完全放开

当前我国“热钱”波动已明显减少。热钱又叫“游资”，是指为了短期获益在国际市场间频繁进出的资金。热钱会加剧一国金融市场的不稳定，造成资产价格的短期波动，也会加剧汇率的变化。我们在之前的报告《债市启明系列20180508——如何看待美国加息对新兴市场国家的冲击》中曾用间接法来估算当前进出我国的热钱波动。间接法的基本公式为: 热钱=外汇储备增量－经常项目顺差 －对外直接投资(FDI) 净流入，其核心思路是用外汇储备增量减去引起外汇储备增加但不属于热钱范畴的项目（杨子荣,何国华,诸婉婧.2005—2012年我国热钱规模的动态变化[J].经济学家,2014(06)）。由于经常项目顺差的月度数据无法获得，所以采用相近的贸易差额代替。从测算结果上看，2014年以后我国热钱表现为净流出，但从2017年开始，热钱流动虽仍保持净流出，但幅度已经明显减少，进入2018年后更是处于低位，1月的热钱流动几乎为0,3月也很少。说明在经历了前几年的热钱流出后，我国金融市场中的热钱可能已经大幅减少。因此当中美利差收窄时，我国可能不会面临大规模的资本流动。

我国的资本管制尚未完全放开，尚存缓冲。尽管我国承诺进一步开放经济，但鉴于2015年货币贬值造成的动荡，且汇率市场化尚未完全实现，目前我国还存在一定的资本管制。5月3日，央行出台规定规范RQDII境外投资，严格规定RQDII投资不得将人民币汇出境外购汇，封堵了利用RQDII在境外做空人民币的方式。在5月3日，外管局长再次重申，我国要稳步推进资本项目可兑换。5月29日，易纲行长在2018年金融街论坛年会上发表讲话时也称，实现资本账户全面可兑换将是一个漫长而缓慢的过程，不能开放得太突然，并引用了泰国1997年的金融危机。他表示，中国将确保这些改革“渐进、稳步”推进。由此，我国资本管制尚未完全放开，这为我国应对本次美债收益率上行的风险提供了一定的缓冲。数据方面，截止4月末，我国外汇储备规模为31248.52亿美元，环比下降0.57%，但同比增长3.1%，外汇占款环比增加74.22亿元人民币，自去年3月以来一直处于稳定水平。总体来看，目前我国跨境资金流动形势较为平稳，并没有出现资本大量外流的情况，预计该情况有望持续。

人民币双向浮动的特征更加显著，汇率预期总体平稳

1994年以来我国人民币汇率制度的调整大致经历了四个阶段：一是1994年人民币汇率制度改革实现了官方汇率和外汇调剂市场汇率的并轨，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；二是2005年7月21日对人民币汇率中间价形成机制进行调整，引入“一篮子货币”调节因素，人民币汇率中间价不再盯住单一美元；三是2015年“8.11”汇改构建起“收盘汇率+一篮子货币汇率调整”的中间价形成机制；四是2017年5月下旬人民币兑美元中间价进行机制调整，引入“逆周期因子”，构建起“收盘汇率+一篮子货币汇率调整+逆周期因子”的中间价形成机制，后于2018年1月暂停逆周期调节因子。

目前汇率的市场预期合理分化，总体预期较为平稳。事实上，自2017年6月以来，市场汇率预期已发生明显转向，从原先普遍对人民币汇率的贬值预期转为基本稳定。2018年年初，人民币兑美元一路升值到6.28%，更是形成了升值预期。因此，尽管近期受到美债收益率上行和中美利差收窄的影响美元表现强劲，市场对人民币汇率预期产生了一定的分化，但是总体预期较为平稳。我们可以从两方面来看待目前的市场汇率预期：一方面，市场投机者受到打击，做空人民币的动能有所衰减，甚至出现“转空做多”。另一方面，结售汇差额由负转正，境内企业和个人购汇趋于稳定，外汇供求关系得到改善。2018年4月我国银行结售汇差额为106.3亿美元，相较3月的-91.68亿美元增加了197.98亿美元。2018年4月企业境内外汇存款减少约192.32亿美元，个人境内外汇存款余额减少约1400万美元，说明境内主体持有外汇意愿下降，结汇意愿明显增加。此外，根据央行2018年第一季度货币政策执行报告，第一季度人民币对美元汇率中间价波动率为 4.05%，接近部分亚洲货币水平，汇率弹性加大，有效分化了市场预期，发挥了弹性汇率自动稳定器的作用。

我国坚持稳健中性的货币政策，利率独立性有所加强

坚持稳健中性的货币政策，抑制金融体系内部杠杆是重要目的。自2017年以来我国坚持稳健中性的货币政策，更多是出于推进金融去杠杆和防范系统性金融风险的目的，而非对美联储加息的简单跟随。央行在2017年第四季度《货币政策执行报告》中提到，当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，货币政策需要更好平衡稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间的关系。稳健中性的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架为供给侧结构性改革和高质量发展营造了中性适度的货币金融环境。2018年第一季度《货币政策执行报告》总结了宏观杠杆率趋稳的成果，并再次重申了保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门的基调。

利率独立性有所加强，国内外货币政策偶有分歧。历史上我国货币政策与国外出现分歧时，我国资金跨境流动、人民币汇率、金融市场通常会受到较大冲击，但是近年来由于汇率弹性加大、资本账户管理有效、外汇储备充足、热钱波动减少等因素，我国利率独立性有所加强。2017年9月27日，在美国加息预期上升的情况下，国务院常务会议部署采取定向降准等措施加大对小微企业发展的财政金融支持力度。今年4月17日，同样处于美联储加息预期强烈的情况下，央行宣布从4月25日起对部分存款准备金率基准档次相对较高的银行实施定向降准，以置换这些银行借入央行的中期借贷便利（MLF）。我们在之前的报告《债市启明系列20180418——降准是一盘大棋，什么才是金融改革的真正意图》中分析过，此次央行降准主要是为了实现金融改革和利率市场化的总体目标。综合来看，两次降准均处于美联储加息进程中，且均未时经济受到外部的冲击。由此，当前我国利率独立性有所加强，受发达经济体政策的制约逐渐减小。

债市策略

就债市而言，此次美债收益率的回落在一定程度上印证了我们之前的观点。我们认为，目前美国长期利率阶段见顶，美债利率未来上行空间不大。同时，随着中国热钱波动减少、汇率弹性加大、利率独立性增强，美债利率向我国利率的传导效率也有所下降。因此，预计美债利率上行和中美利差收窄不会给我国利率造成过大的上行压力。

信用债点评

市场利率

5月30日，债券收益率短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行2BP；AA中票1Y走平、3Y上行4BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y走平、3Y上行4BP、5Y上行2BP。

评级关注

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可转债点评

5月30日转债市场,平价指数收于87.35点，下跌2.82%，转债指数收于104.28点，下跌1.09%。70支上市可交易转债，除众信转债、金农转债、铁汉转债停牌，宝信转债横盘外，5支上涨，61支下跌。其中济川转债（0.63%）、万信转债（0.57%）、骆驼转债（0.18%）领涨，星源转债（-5.96%）、泰晶转债（-4.71%）、鼎信转债（-4.54%）领跌。70支可转债正股，除众信旅游、金新农、铁汉生态停牌外，4支上涨，63支下跌。其中，济川药业（0.92%）、东方雨虹（0.25%）、康泰生物（0.23%）领涨，嘉澳环保（-8.83%）、泰晶科技（-8.46%）、新时达（-8.42%）领跌。

周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌2.53%，深证成指下跌2.35%。上周转债指数延续疲软走势，部分个券调整幅度较大。背后原因一方面来自正股的拖累，另一方面不可忽视的是五月初以来的上涨明显弱化了转债的安全边际，我们在四月底明确提示了市场多个因素边际改善趋势明显，但行至当前多个指标已经明显走高。在边际安全垫弱化的大背景下，转债结构性机会是更为合适的选择，特别近期债务违约风险叠加融资环境扰动使得股市波动率持续放大，受其影响转债市场也可能进入宽幅震荡的大环境。基于这一判断，转债市场两类策略值得重点关注。一是beta策略的重要性提升，整体价格的抬升降低了alpha个券的性价比，且部分强势个券开始进入转股期，赎回扰动成为短期新的制约因素，因而beta策略的价值尤为重要，我们建议持续关注医药、计算机、军工等板块的整体行情机会；二是波动率的持续放大使得被动策略的有效性放大，被动策略背后是波动率交易的体现，今年市场这一策略大放异彩，短期波动率的放大将会持续将此类策略推向前台。举例而言，我们近期持续推荐关注的双环、杭电、天马转债等低价弹性标的的价格已经明显走高一个台阶，十分符合我们被动策略标的的筛选范围。总结来看低价弹性标的仍应优先考虑，因此本周对推标的进行了一定的替换，与此同时我们也密切注意新券的机会，其上市短期内往往具有不俗的性价比。对于部分高价标的，前期已经积累的较为丰富的盈利可以适时兑现一部分。中长期来看，股性估值已来到近期的最低位置，市场弹性有所恢复，中长期布局机会逐渐显现，对市场不应过于悲观，精细择券依旧存在不少值得关注的标的。具体标的方面建议关注济川转债、东财转债、万信转债、国祯转债、久立转2、双环转债、崇达转债、星源转债、杭电转债、天马转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年5月30日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了13.29BP、46.83BP、13.10BP、54.70BP至3.02%、4.47%、4.45%、4.49%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.31BP、0.93BP、-1.11BP、-0.25BP至3.15%、3.30%、3.42%、3.60%。上证综指跌2.53%至3041.44，深证成指跌2.35%至10105.79，创业板指跌2.67%至1726.22。

5月30日央行开展1100亿7天逆回购操作，600亿14天逆回购操作，1000亿28天逆回购操作，当日有800亿7天逆回购到期，1200亿14天逆回购到期，当日无MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）

可转债

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

中信证券明明研究团队

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