债市启明系列20180608
中信证券明明研究团队
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正文
6月5日，深圳市住建局发布《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》），提出包括未来18年新增170万套住房，其中100万套为保障性住房等多项改革措施，引起巨大反响。业内普遍认为，这是在1998年房地产改革之后的“二次房改”，它将深刻影响深圳房地产市场，是构建长效机制的一次尝试，可能对我国今后房地产市场的改革明确方向。
我国住房制度沿革
1998年前的住房改革：从福利房向市场化转变。1980年前，城镇住房基本采用分配的方式作为职工的福利。职工获得使用权，而产权共有，收取较低的租金。土地使用权无偿划拨决定：解决住房问题能不能路子宽些，譬如允许私人建房或者私建公助，分期付款；在长期规划中，必须把建筑业放在重要位置。1980年4月，小平同志明确指出，住房改革要走商品化的路子，从而揭开了住房制度改革的大幕。改革开放初期，曾经推出过公房出售试点；1986年后又调整为调整租金为主的综合配套改革。1994年国务院发布《关于升华城镇住房制度改革的决定》，确定了房改的目标——建立与社会主义市场经济体制相适应的新的城镇住房制度，实现住房商品化、社会化；加快住房建设，改善居住条件，满足城镇居民不断增长的住房需求。到1998年之前，逐步推进住房的市场化，但福利住房制度仍然存在，实行双轨制。
1998年实现了住房货币化。1998年，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。截至1998年底，全国已经全面停止实物分房，中国城镇住房制度发生了一次根本性的转变。但改革之后，房价上涨较快，经济适用住房并没有成为住房供应的主体，群众的住房需求也没有得到较好的满足。
从住房货币化制度开始，房地产开发投资就是对经济的重要拉动力量。1997年东南亚金融危机爆发，国内经济发展承压。住房制度的货币化改革在一定程度上拉动了内需，促进了经济的发展。之后，全国城镇住房建设规模大幅扩大，房地产经济的重要地位日益显现。2003年8月，国务院在所颁布的《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中，明确了房地产是国民经济的支柱产业。
住房制度改革和房地调控面临难题
限价、限购措施已经不能让房地产市场降温。早期的的地产调控能迅速抑制需求。2005年3月由于房地产市场过热，我国加大了对房地产市场的调控力度，涉及土地、税收、信贷等多个方面，包括提高住房贷款利率，恢复土地增值税的征收、把首付比例从20%提高到30%等。严格的调控造成了房价的下降、房屋库存的大量增加、房地产开发的大量减少。2013年的地产调控政策同样起到了降温的效果。在房地产价格迅速上涨的情况，2013年3月，国务院发布“国五条”，要求各城市要按照保持房价基本稳定的原则，制定并公布年度新建商品住房价格控制目标，建立健全稳定房价工作的考核问责制度。严格执行商品住房限购措施，已实施限购措施的直辖市、计划单列市和省会城市要在限购区域、限购住房类型、购房资格审查等方面，按统一要求完善限购措施。措施起效迅速，环比涨幅迅速回落、商品房开发下降、地产库存趋稳。
近期的严厉调控下，价格涨幅并未明显回落，地产库存持续低位，房地产开发投资保持较高。尽管统计局公布的70大中城市房地产价格下，三四线城市同比涨幅持续回落，实际上，二线城市在限价下保持稳定。部分三、四线城市房地产价格持续上涨，2018年两会后，房地产调控政策密集出台也从侧面说明面临较严峻的涨价压力。在前几年棚改货币化和“去库存”政策的推动下，房地产库存也一直处于低位。但进入2018年以来，地产投资却持续保持10%以上的增长。
行政配置资源的特殊性，导致人口向一二线城市的持续积聚，区域发展难以自平衡，带来了房地产调控和住房制度改革的必要性。我国的区域发展和房地产市场的存在特殊性——城市等级决定资源配置。人口过多和土地资源少并不是我国独有的特点，日本、韩国、新加坡和中国香港都存在人口密度大，土地资源不足的问题，我国面临的特有问题是行政化配置资源导致的人口和资源的积聚。阻止了区域间的再平衡。
按照区域发展的“倒U型”理论，区域之间的发展差距先是拉大，然后缩小。1965年，威廉姆逊在其发表的《区域不平衡与国家发展过程》一文中提出了倒“U”型理论。指出发展阶段与区域差异之间存在着倒“U”型关系，也就是说经济活动的空间集中式极化是国家经济发展初期不可逾越的阶段，但由此产生的区域经济差异会随着经济发展的成熟而最终消失。但是，江艇等研究发现，在我国行政级别越高的城市，其制造业企业的全要素生产率（TFP）平均水平也越高，城市级别发挥作用的渠道包括高级别城市的企业政府补贴更多、人才优势更大、融资便利更多、地方税负更小。更通俗地说，大城市有更好的发展机会，更高的薪酬待遇，行政导致的资源错配限制了区域发展的再平衡，所以始终存在着从农村向城市，从小城市向大城市的人口流动，造成房地产市场过热，也使户籍限制和限购措施成了不得已的手段。（（江艇, 孙鲲鹏, 聂辉华. 城市级别、全要素生产率和资源错配[J]. 管理世界, 2018(3).））
总之，人口的持续流动导致新建住宅的供需不平衡，传统的限购、限售手段不再能实现住房市场的降温。深圳市出台的《意见》可能预示着新一轮住房制度改革的开启。
住房改革走向何方，对地产投资和债市有何影响
根据《意见》总体设计的划分，深圳计划将全市住房实物供应分为市场商品住房、政策性支持住房、公共租赁住房三类。政策性支持住房将占住房供应总量的40%左右。其中，包括人才住房和安居型商品房，占比均为20%。《意见》规定，人才住房重点面向符合条件的各类人才供应，可租可售，建筑面积以小于90平方米为主，租售价为市场价的60%左右；而安居型商品房则重点面向符合收入财产限额标准等条件的本市户籍居民供应，可租可售、以售为主，建筑面积以小于70平方米为主，租售价为市场价的50%左右。今后其他地区的改革或将
“人才房”或将解决人才引进与加强房地产调控的矛盾。今年以来，各地发布的人才引进政策导致西安、成都等部分二线城市房地产市场火爆，为房地产调控增加了难度。而深圳市的《意见》明确了人才住房重点面向符合条件的各类人才供应，可租可售，建筑面积以小于90平方米为主，租售价为市场价的60%左右。今后这种模式或被其他城市效仿，解决青壮年人口流入和房地产调控间的矛盾。
地产企业仍将是重要的供给主体。《意见》划分了包括以房地产开发企业为主，提供市场商品住房、安居型商品房；以住房租赁经营机构为主，提供各类长租公寓；以市、区政府为主，提供人才住房、安居型商品房和公共租赁住房；以人才住房专营机构为主，建设筹集人才住房、安居型商品房和公共租赁住房等供给主体在内八大类。《意见》明确市场商品住房，占住房供应的40%左右，让有能力的市民通过市场商品房来解决住房需求。提供市场商品住房、安居型商品房的主体以房地产开发企业为主。
租赁住房专项债、长租公寓类ABS产品或增加，但近期对债市影响不大。实行购租并举、培育和发展住房租赁市场是深化住房制度改革的重要内容。去年6月国务院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品”。此次《意见》提出以人才住房专营机构为主，建设筹集人才住房、安居型商品房和公共租赁住房。今后，随着长效机制的逐步推进，各地逐步开展租赁住房建设，住房租赁专项债券将会增多。但短期内，租赁住房专项债发行的力度不会太大，不会对债市造成过大压力，而且货币政策也可能“呵护”这类相对良性的融资需求，不对地产企业一刀切。
改革之下，房地产投资增速可能继续与领先指标背离，全年维持10%左右的较快增长。以往来看，土地购置面积、地产企业资金供给都是开发投资增速的较好领先指标。我们此前曾提到，持续调控下，地产投资已与指标出现了背离，在政策抑制下的房价、房地产交易数据都不会影响地产企业的开发计划。在二线城市限购政策较严的情况下，房企把目标放在了三线城市，仍在拿地。调控之下，政策规定开发商不能捂盘惜售，也不能囤地不开发，企业故意延长住宅建设周期或是住宅投资较高，而库存持续低位的原因。在今后住房制度改革中，这些指标都可能继续失效，房地产开发投资更多取决于政府的调控措施。但短期内，在“刚需”占据购房主体，人才吸引政策持续带来二线城市人口流入，PSL放量和三线城市棚改仍在进行等支撑下，房地产投资作为经济的重要支撑或仍将保持10%左右的较快增长，支撑相对疲软的内需。
债市策略
在我国地区发展不平衡和特殊的城市行政等级制度下，人口向一二线城市的积聚或将持续进行，使传统住房制度面临挑战。深圳发布的关于住房改革的《意见》，可能给未来全国各地长效机制的建立和住房制度建设改革提供范例。在改革之下，房地产投资预测更加更加复杂，全年或将能维持10%左右的较快增长。另外，地产企业仍将是商品房和保障房的重要供给主体，租赁住房专项债、长租公寓类ABS产品发行或增加，但短期内对债市的冲击可能不大，货币政策也可能“呵护”这类融资需求。策略方面，我们坚持10年期国债收益率中枢将降至3.4%-3.6%区间的判断不变。
信用债点评
市场利率
6月7日，债券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y上行1BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行4BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行9BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP。
评级关注
（1）【新汶矿业集团：取消发行10亿元2018年度第一期超短融】
相关债券：18新矿SCP001
（2）【大丰海港：取消发行5亿元2018年第一期超短融】
相关债券：18大丰海港SCP001
（3）【上海华信国际集团：6月22日将召开“17沪华信SCP004”第二次持有人会议】
相关债券：17沪华信SCP004
（4）【陕西投资集团：西部证券收到陕西证监局行政监管措施事先告知书】
相关债券：18陕投04、18陕投02、17陕能03、17陕能债、18陕投03、18陕投01、17陕能02
（5）【大方建投：涉及重大诉讼及总经理发生变动】
相关债券：16大方专项债/16大方债
（6）【临沂经开：6月27日召开“12临沂经开债”持有人会议】
相关债券：12临沂经开债
（7）【阿拉善盟基建投：6月25日将召开“13阿城投债/PR阿城投”持有人会议】
相关债券：13阿城投债/PR阿城投
（8）【济宁高新城建：6月28日召开“13济宁高新债”持有人会议】
相关债券：13济宁高新债
（9）【柳州投控：“09柳州投控债”持有人会议审议通过了提前偿还的议案】
相关债券：09柳州投控债
（10）【重庆市潼南区城市建设投资（集团）：控股股东和实际控制人发生变更】
相关债券：15潼南债
（11）【景瑞地产：1-5月累计新增借款超过上年末净资产20%】
相关债券：16景瑞01、16景瑞02
（12）【海门城投：“12海城投债/PR海门债”将于6月8日提前兑付】
相关债券：12海城投债/PR海门债
可转债点评
6月7日转债市场,平价指数收于88.54点，下跌0.30%，转债指数收于105.06点，上涨0.43%。70支上市可交易转债，除众信转债、铁汉转债、电气转债停牌，吉视转债横盘外，44支上涨，22支下跌。其中金农转债（4.82%）、永东转债（3.11%）、万信转债（2.66%）领涨，时达转债（-2.05%）、宝信转债（-1.82%）、济川转债（-1.78%）领跌。70支可转债正股，除众信旅游、铁汉生态、上海电气停牌，江阴银行、天康生物、星源材质、光大银行、内蒙华电横盘外，15支上涨，47支下跌。其中，金新农（5.09%）、辉丰股份（4.30%）、永东股份（3.71%）领涨，众兴菌业（-4.05%）、泰晶科技（-3.70%）、嘉澳环保（-3.15%）领跌。
周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.18%，深证成指下跌0.49%。上周平价指数跌幅明显，受正股走势压制转债指数表现不佳。近期股市受贸易争端及信用违约持续发酵叠加影响，市场情绪较为悲观。需要注意的是在极端情况下转债有债底支撑底部相对可控，因此市场短期波动或难以避免但当下对转债不应整体过于悲观。从数个指标来看在经历过近两周的快速调整后，绝对平均价格已回到较低位置安全垫相对提升，股性估值仍处于合理范围内而债性估值再次跌破400BP，虽股性估值略有压缩空间但市场整体的中长期布局机会已逐渐显现，换而言之我们对于转债市场相比权益市场更多一份期待。具体策略可以重点关注两个方面，一是涉及信用风险个券，建议尽量规避，从经验而言YTM是否高于4%是一个较好的鉴别指标，高于此阈值的标的需要更为慎重对待；另一方面再次强调绝对价格的重要性，在市场整体不确定性处于较高位置的大背景下，高价标的面临波动较大，建议适时获利了结，相反低价标的或可以发掘未来具有alpha的品种。值得一提的是，今日济川转债触发提前赎回条款，可提早获利了结。下周开始市场供给节奏加速，不少新券上市短期内性价比较高，可以适当把握布局机会。总体来看持续推荐低价及估值在合理区间内个券。具体标的方面建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、大族转债、双环转债、崇达转债、星源转债、杭电转债、天马转债、宝信转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年6月7日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月期和3个月分别变动了0.68BP、-1.68BP、120.40BP、10.86 BP至2.53%、2.70%、4.70%、和4.61%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5期、10年期国债分别变动1.58BP、-0.30BP、1.29BP、1.00BP至3.22%、3.43%、3.51%、3.67%。上证综指跌0.18%至3,109.50，深证成指跌0.49%至10,313.85，创业板指跌0.74%至1,730.38。
2018年6月7日，央行公开市场操作净回笼700亿元，当日开展200亿7天逆回购、200亿28天逆回购操作，当日有900亿7天逆回购、200亿14天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
可转债
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