李揚 張曉晶 常欣 湯鐸鐸 李成
內容提要：本文運用現有數據並通過必要的估算，初步編制了2000-2010年的中國主權資產負債表。結果顯示，中國各年主權資產淨額均為正值且呈上升趨勢。這表明，中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在不短的時期內，中國發生主權債務危機的可能性極低。對總債務水平與全社會槓桿率（即總債務/GDP）的分析顯示：中國的全社會槓桿率雖高於金磚國家，但遠低於所有的發達經濟體，總體上處在溫和、可控的階段。但是，近年來該槓桿率的提高速度很快，須引起關注。分部門的分析顯示：企業負債率(佔GDP比重)很高，構成中國資產負債表的顯著特色。2010年，該負債率已逾100%，超過OECD國家90%的閾值，值得高度警惕。文章最後指出，保持經濟可持續增長和促進發展方式轉型，是化解我國的資產負債表風險的根本途徑。
一、引 言
歷史上，全球經濟危機多有國際債務危機相伴。隨著經濟全球化逐步深入以及經濟活動日趨金融化，債務危機更構成經濟危機的基本要素。因此，追索危機產生的根源，分析危機蔓延的進程，研討解救危機的措施，我們必須撩開層層面紗，追溯到危機國家之資產、負債狀況及其動態平衡關係上。這是因為，在如今的情勢下，一國經濟健康狀況的好壞及其變化趨勢，集中反映在該國的資產負債表中。認識及此，越來越多的研究者傾向於用資產負債表的分析框架來從事宏觀經濟、特別是經濟週期的研究，由爾，他們也傾向於將上世紀80年代以來的各次經濟危機刻畫為“資產負債表衝擊”。
在上述實踐和理論背景下，當中國地方融資平臺債務問題浮出水面之時，人們開始擔心起中國的主權債務風險來，更有人據以唱衰中國。面對這種挑戰，編制中國的國家資產負債表（特別是政府資產負債表），深入剖析中國債務的源流、現狀及發展前景，便成當務之急。
國家資產負債表的主要功能，是用精心設計的理論框架和一系列處理數據的方法，表列整個國家的“家底”，並揭示主要經濟活動之間的對應關係。這套框架不僅有助於我們準確把握國家經濟的健康狀況，瞭解可能產生衝擊的來源及強度，而且，在危機期間，它可為政府探討對策空間提供基本依據。進一步，作為存量指標（有別於作為流量指標的GDP），分析比較其年度間變化，它還有透視一國多年經濟增長“累積效應”的功能。如果更深入地分部門考察資產負債結構、變動趨勢及其同其他部門的關聯，我們還可從存量視角對各國經濟的結構特點與體制特徵進行解構，從而揭示發展方式轉型面臨的問題，啟示未來經濟發展的方向。
編制國家資產負債表並非新事物。早在1936年，就有美國學者提出把企業資產負債表技術應用於國民經濟的構想(Dickingson and Eakin, 1936)。國民資產負債核算作為一種成熟的核算方法，形成於20世紀60年代。作為此領域的開創性工作，Goldsmith 等人曾編制了美國自20世紀初至1980年若干年份的綜合與分部門的資產負債表 (見Goldsmith and Lipsey,1963，和Goldsmith，1982)。Revell（1966）試編了1957-1961年英國的國家資產負債表。自1975年始，該表正式由官方發佈（見Holder,1998）。在加拿大，以賬面和市場價值計算的國家資產負債表，從1990年開始編制。至今，大部分OECD成員國家都至少公佈了不含有實物資產的金融資產負債表。我國國家資產負債表的研究與編制工作起步較晚。雖然國家統計局曾於1997年和2007年先後兩次出版《中國資產負債表編制方法》，但迄今為止，中國官方資產負債表仍處於試編階段，至今尚未對外公佈過相關數據，而且，該表可能只是國民經濟核算的一箇中間參考指標或中間產品。這種幾近空白的狀況，使得編制中國國家資產負債表特別是主權資產負債表具有了更大的緊迫性和挑戰性。
儘管問世已久，但是，在相當長時期中，資產負債表方法（Balance Sheet Approach，BSA）卻一直在國民經濟統計的大框架下，僅僅作為一種統計方法進入人們的視野。上世紀90年代拉美（如墨西哥、巴西等國）和亞洲地區相繼爆發大規模金融危機以來，關於國家資產負債表方法的討論日趨活躍，其功能也逐漸超越單純的統計，顯示出上升為宏觀經濟分析基本方法之一的勢頭。2007年全球金融海嘯爆發以來，這一分析方法更得到了學界、政府以及國際機構的廣泛重視與認可，國內也有學者敏銳地跟上潮流並用之對中國經濟問題展開了初步分析（易綱，2008；李揚，2009）。可以說，在討論本輪金融危機的學術創新浪潮中，應用BSA和國家部門資產負債表數據展開的研究已經蔚成重要流派。
Allen等人( 2002)指出，從理論上講，通過BSA研究金融危機，可以清晰地界定出四類主要的金融風險，即：期限錯配、貨幣錯配、資本結構錯配以及清償力缺失，而分析考察這四類問題，則是揭示危機的根源，認識危機的傳導機制，理解微觀經濟主體應對危機的行為方式，以及研判應對政策的關鍵所在。除了用於對危機展開宏觀層面的分析，目前的資產負債表研究正進一步向如下三個領域展開：第一，研究部門（國家）資本結構與金融穩定及貨幣危機之間關係，如Allen et al.（2002），侯傑（2006)；第二，考察部門間金融風險的分擔與轉移，如Gray et al.（2007），侯傑（2006)；第三，分析一國或地區的債務、資本結構與金融穩定性關係，如Haim & Levy（2007；以色列），Mathisen & Pellechio（2006；南非）, Lima et al.（2006；哥倫比亞），以及Rosenberg et al.（2005；新興市場)。應當說，所有這些研究均取得了令人興奮的成果。
本文旨在編制中國的資產負債表，並嘗試運用其中提供的數據回答時下被國內外熱議的若干問題。我們十分清楚這項研究蘊含的風險，但是，我們願意直面挑戰。鑑於數據的可獲得性及估算方法可能存在的爭議和不足，我們不敢高估本文提供的數據的精準性，我們力求正確提出編制中國資產負債表的方法，確立科學的資產負債表分析框架，並謹慎地收集、估算各類數據，進而小心地運用這些成果，對我國主權資產負債表的風險進行評估。
本文的結構安排如下：第一部分試編中國的主權資產負債表，第二部分估算中國的債務總水平與全社會的槓桿率，第三部分分析中國資產負債表的擴張機理，第四部分對中國主權資產負債表進行風險評估，最後一部分總結本文的基本結論並提出具體的政策建議。
需要說明的是，在本文的結構安排中，有一個基本的邏輯線索，就是首先討論的對象是中國的主權資產負債表，其側重分析的主體是政府；然後將討論的對象擴展至中國的國家資產負債表，其主體除了政府，還包括了企業、金融機構和居民。這麼處理的理由是，只有從整個國家資產負債表的角度，才能較為全面地概括出“中國特色”；並且更重要地，國家資產負債表儘管涉及多個部門（包括私人部門），但這些部門的資產負債表擴張，都很大程度上與政府或主權相關，從而體現出政府主導經濟的鮮明特點。事實上，在第四部分評估主權債務風險的時候，其實也涉及到私人部門（如房地產）的風險轉移，這和第二部分通過探討全社會槓桿率來把握主權債務可能的最大範圍一樣，都是為了對於主權風險的形成與轉移機制有更加深刻的理解。
二、中國主權資產負債表（2000-2010）試編
本輪國際金融危機凸顯了主權資產負債表的重要性，因此，本文側重編制的只是中國主權(sovereign)資產負債表。主權資產負債表不同於國民（national）資產負債表，後者是國民經濟所有部門資產負債的加總合並，而前者只是與政府或“主權”相關部門資產負債的加總合並。 需要指出的是，在標準的分部門資產負債表中，一般都沒有主權資產負債表（通常只有政府資產負債表）。本文提供的主權資產負債表是一個加總，它包括了政府（中央與地方）、國有或國有控股金融機構（包括央行）、非金融國有企業這幾個部門，相當於廣義的政府資產負債表。主權資產負債表中的主權資產是指政府擁有或控制的資產，包括其它可動用的資源；主權負債是政府的直接負債以及隱性擔保所產生的或有負債。
主權資產負債表很大程度上是與私人部門資產負債表相對的，因此，這裡不包括純粹的私人部門。首先，居民部門不含在內。因為，對於居民部門的資產，政府不可直接動用（儘管不排除戰時或其他特殊時期的徵用），並且，對應地，政府一般也沒有義務承擔居民負債的償還責任。其次，私人企業部門不含在內，因為，私人企業部門的資產不可由政府直接掌控，因而其負債也不應由政府承擔。儘管私人部門的危機會蔓延到政府部門（如美國的次貸危機），從而可能會惡化主權資產負債表，但私人部門本身並不直接進入主權資產負債表。
基於前述界定，我們認為，中國的主權資產主要包括六項，即：國有經營性資產、國有非經營性資產、政府所擁有的資源性資產、對外主權資產、全國社會保障基金國有資產、政府在中央銀行的存款。中國的主權負債也主要包括六項，即：中央政府的債務（內債和外債）、“準國債”（各政府部門和政策性機構所發行的有財政擔保的債券）、地方政府債務、國有企業債務、以金融不良資產及其轉化形式存在的或有負債、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口。下面，我們首先討論數據來源和估算方法，再分別對主權資產和主權負債的各組成部分進行分析、估算和加總，獲得主權資產/負債的時間序列數據，在此基礎上，編制出2000-2010年的主權資產負債表。
通過對以上各個部分主權資產和主權負債進行加總，我們可以計算得到各年度中國主權資產和主權負債以及相應的政府（或主權）淨值。圖1反映了2000-2010年主權資產、主權負債和政府淨值的變動情況。從中可以看出，這11年來，中國主權資產和主權負債都呈擴張的態勢，而主權資產的增幅要高於主權負債，從而，我國政府淨值的規模一直處於不斷增長之中。
綜合以上主權資產與主權債務，我們可以編制2000-2010年的中國主權資產負債表。以下僅以2010年的主權資產負債表為例進行分析。
表1顯示，按寬口徑匡算，2010年中國主權資產淨值為69.6萬億。但考慮到行政事業單位國有資產變現能力很差（因為要履行政府職能），以及國土資源性資產的使用權也不可能一次性全部轉讓（事實上最近每年的土地出讓金只有兩三萬億），因此，以窄口徑來統計，即扣除行政事業單位國有資產，並以2010年的土地出讓金2.8萬億替代國土資源性資產44.3萬億，從而主權資產將由142.3萬億減少到93萬億。這樣一來，窄口徑的主權資產淨值只有20萬億左右。以上分析表明，無論從寬口徑還是窄口徑來看，中國的主權資產負債表都比較健康，其資產淨額為正。這意味著，中國政府有足夠的資源作為償債保證，短期內沒有發生主權債務危機的可能。
關於主權資產負債簡表的匡算與編制，有幾點需要說明：
對於資產，其一，可能存在低估的情況。一方面，如果基於市場價值來估算，主權資產規模可能會擴大。比如，有研究（沈沛龍、樊歡，2012）通過上市公司的相關數據來匡算國有股的市場價值，並得出國有資產賬面值的低估。另一方面，國土資源性資產評估以土地淨產出進行折算也可能存在低估現象，因為隨著城鎮化的推進，部分土地用途會發生改變，其價值也會發生變化。其二，可能存在高估的情況。如從可變現能力看，行政事業單位國有資產以及國土資源性資產應進行適當扣除，否則會高估主權資產；但從核算角度看，可能存在重複計算，從而導致主權資產的高估。
對於負債，將確定性負債與或有負債簡單加總得出總負債是有爭議的。這主要源於對風險程度的判定以及相應的或有負債演變成確定負債的風險概率賦值存在分歧。由於選取的概率值不同，得出或有債務顯性化的數額也不同。因此，如何確定合適的概率值也是值得考慮的一個問題。我們這裡的估算沒有選取概率，而是直接加總，因此負債規模或有高估。
儘管存在以上的問題，但並不影響我們關於主權資產負債表的總體判斷。
三、中國總債務水平與全社會槓桿率
儘管本文側重於主權資產負債表，但鑑於各部門之間的風險轉移，考察各部門加總的債務水平與槓桿率，有助於理解經濟體的總體風險，也使得下篇主權資產負債表風險的評估有一個更為廣闊的背景依託。進一步說，主權資產負債表中之所以包含了或有負債，恰恰是由於其它部門的顯性債務在某些特定條件下轉化成了或有主權負債。因此，考察所有部門的總債務，對於可能出現的或有負債規模也會有一個較為全面的判斷。
從中國金融體系的特點和數據可獲得性兩方面考量，本文采用狹義的債務定義，即僅考慮通貨和存款、債務證券以及貸款。通貨是中央銀行的負債，存款主要是商業銀行的負債，它們同時也是中國貨幣供應的主要構成部分。由於考察債務的主要目的是評估槓桿率風險，而通貨和存款並不構成金融部門的主要風險或風險較小，因此，我們依照慣例，即使在計算金融部門債務的時候，也將通貨和存款剔除。按IMF（2011）的界定，標準的債務證券包括本票、商業票據、債券、可轉讓貸款等9類，而中國以債券為主，其它債務工具有的存量很小或沒有。因此，中國的債務大體上可以分為兩類，即債券和貸款，其中又以貸款為主，債券在最近十幾年增長較快（圖2）。
一般而言，總債務是居民、企業和政府三部門債務的加總（Cecchetti et al., 2011）；也有的加上了金融部門債務（MGI，2010；2012）。我們這裡依照麥肯錫（MGI）的研究，對居民、企業、政府與金融機構這四大部門的債務進行加總。
居民部門的全部債務都是貸款，沒有債券。非金融企業的債務有兩部分，除貸款之外還有企業債。金融機構不考慮通貨和存款，剩下的主要是金融債，分政策性金融債和其它金融債兩部分。政府部門加總了中央政府內債和外債。出於國際比較的需要，這裡沒有納入地方政府債務。實際上，在一些發達經濟體，中央並不會為地方層次的債務負責，地方債務過大可申請破產，這和中國情況完全不同。也因為如此，在IMF的政府債務統計中一般也不含地方債務。顯然，如果考慮地方債務，2010年的中國政府債務佔GDP的比重將會從現在的22.4%上升到43.5%，幾乎要翻一倍。
圖3顯示了1996年至今中國總債務及各部門債務佔GDP的比重。儘管總債務佔比基本保持上升態勢（2003年到2008年有所回落，是一個去槓桿的過程），但在1997年亞洲金融危機爆發之後，2000年IT泡沫破滅之後，以及2008年的國際金融危機爆發之後，全社會槓桿率迅速提高。危機衝擊對於總債務增長的影響可見一斑。
針對以上數字可以產生大量有意義的分析結果。限於篇幅，本文僅從國際比較的角度來解讀和判斷中國的總債務水平及全社會槓桿率。
從總量看，中國的總債務水平低於大多數發達經濟體，但比其他金磚國家（不包括南非）都要高。如表2所示，2011年，日本和英國的總債務/GDP已經超過500%，西班牙、法國、意大利和韓國都超過300%，美國、德國和加拿大相對較低，但也都超過270%。在金磚國家中，2010年，巴西的總債務/GDP為148%，印度為122%，俄羅斯只有72%（MGI，2012），都要低於中國的168.9%。通過比較可以看出，中國的總債務/GDP（或全社會槓桿率）仍屬比較適中的水平，尚處於溫和、可控的階段。不過，鑑於中國的債務水平近年來上升較快，我們應當對此保持警惕；如果將地方債務考慮在內，中國的政府債務將有倍數增長並帶動總債務水平較大幅度提高，從而達到不可坐視的程度。
由表2可見，非金融企業債務佔比極高，構成中國債務結構的突出特點（其佔總債務的比重高於所有統計國家）；其它部門，尤其是居民部門和金融機構，佔比均相對較小。這種狀況，與中國的經濟發展方式和金融體系的特點密切相關。迄今為止，中國的金融結構仍然保持以間接融資為主的特色，絕大部分的金融資源通過銀行中介進行配置。由這種金融結構決定，中國企業的負債率必然高懸。在經濟平穩增長的時期，銀行貸款構成企業主要的負債來源，有成本低、風險小的好處，但若經濟出現大幅度波動，經濟增長率出現趨勢性下降，則企業負債的相當部分就可能形成不良資產，從而損及企業和銀行的資產負債表的健康。不過，從圖2和圖3可以看出，這種狀況已經有所改變。儘管非金融企業債務佔GDP的比重仍處於比較危險的高位，但非金融企業債務佔總債務的比重已經從1996年的76%下降到2010年的62.4%。
債務對GDP的比重究竟居於何種水平為佳，迄今並無定論。但是，可以確認的是，債務不斷上升，還債壓力逐漸增大，風險將會不斷積累。這裡，顯然會有一個閾值，超過它，繼續上升的債務將利大於弊，而且有可能引發金融和經濟危機。Cecchetti et al. (2011) 利用18個OECD國家1980年到2010年的資金流量表數據進行估計，研究結論表明，政府部門和居民部門的債務閾值是85%（債務/GDP），企業部門的債務閾值則是90%（債務/GDP）。就此而論，中國的企業部門債務（佔GDP比重）於2010年達到105.4%，顯然不是什麼好消息。
問題的複雜之處在於，由於國民經濟的各個部門是密切聯繫、相互影響的，一個部門的債務變化將會影響到其他部門的債務狀況。在這裡，顯然存在極為複雜的情況。麥肯錫的一項針對日本情況的研究（MGI，2010）給出了一個令人不安的例證。1995年，日本企業的總債務佔GDP的比重為148%，2000年降低到125%，2005年進一步降低到91%。十年間總共降低57個百分點。然而，另一方面，日本政府債務佔GDP的比重卻急劇上升：1995年為84%，2000年上升為131%，到2005年則進一步上升為180%。十年間總共上升了96個百分點。企業債務之下降與政府債務之上升究竟有沒有直接聯繫，其聯繫機制為何，顯然需要我們進一步研究。
正是因為總量與構成總量的部門不同，正是因為在構成總量的各個部門之間可能存在著此漲彼消的關聯，在進行一國資產負債表分析時，就其總量展開分析和就其部門展開分析，兩者不可偏廢。
四、中國特色的資產負債表擴張
2000-2010年，中國的國民資產負債表呈快速擴張之勢。
對外資產、基礎設施以及房地產資產迅速積累，構成資產擴張的主導因素。這記載了出口導向發展戰略之下中國工業化與城鎮化加速發展的歷史進程。一方面，伴隨出口導向型工業化的迅速推進，中國以加工為重點的全球製造業重要基地地位得以確立，並帶動貨物貿易贏餘大幅增加。在此背景下，中國對外資產積累猛增，2011年底中國儲備資產的總規模達到33020億美元。另一方面，隨著城鎮化推進，中國在基礎設施領域進行了大規模投資。2001-2010年間中國城鎮基礎設施投資額實際增長3.57倍，年均增長18.4%。基礎設施投資佔GDP的比重達到15%以上的高位，顯著超過世界銀行1994年世界發展報告《為發展提供基礎設施》中給出的經濟性基礎設施投資佔GDP的比重不少於5%的政策建議。在城市化加速推進和住房貨幣化改革的背景下，城鎮居民的住房資產也迅速累積。經估算，城鎮住房總價值由1998年的10.1萬億元迅速擴張超過7倍，到2010年已達71.9萬億元。
在負債方，各級政府以及國有企業負債擴張明顯，總體上超過私人部門（包括民營企業和居民）的負債增長，從而形成大量的主權負債（即廣義的政府負債），這凸顯了政府主導經濟活動的體制特徵。一方面，突出經濟增長的趕超體制，塑造出了典型的建設型政府，特別是在地方層面。在體制性資金來源嚴重不足的情況下，為支撐其雄心勃勃的投資計劃，“地方融資平臺”應運而生並迅速膨脹。2010年底融資平臺公司政府性債務餘額49710.68億元，佔地方政府性債務餘額的46.38%。分解2010年底全國地方政府性債務資金（已支出部分）的投向，佔據前三位的分別是市政建設、交通運輸和土地收儲整理，合計佔比達到72%。這些均與城市基礎設施建設直接相關。另一方面，政府對經濟活動大量進行間接干預或提供隱性擔保，使得國有企業、商業銀行的不良貸款以及社保基金缺口成為政府的隱性或有負債。
五、中國主權資產負債表風險評估
對於主權資產負債表的風險狀況，至少可以從宏觀和結構兩個層面進行評估。
宏觀層面的評估，揭示的是主權國家的債務風險及相應的清償力風險。債務水平及全社會槓桿率，是衡量資產負債表宏觀風險的主要指標，前面已經分析。
結構層面的風險可大致分為以下三類。
一是資產負債表錯配與或有負債風險。資產負債表錯配風險主要包括：
（1）“貨幣錯配”風險，主要是債權型貨幣錯配風險。也就是在外匯資產的幣種結構大量集中於美元的情況下，其趨勢性貶值使中國外匯資產蒙受巨大的賬面損失。（2）“期限錯配”風險。這與城鎮化投資的長週期特點密切相關。對商業銀行而言，存在“借短用長”的風險；而對地方政府而言，存在債務期限與項目的現金流分佈嚴重不匹配的問題，並引致“流動性風險”。（3）“資本結構錯配”風險。也就是過分依賴負債融資，而資本金或所有者權益（equity）在融資結構中的比例過低。通過國際比較我們發現，中國非金融企業債務佔總債務的比重為62.4%，比其它國家的比重要高30到40個百分點。這凸顯出以銀行為主導、以債務融資為主體的中國金融體系的痼疾。這使得中國的非金融企業的債務水平的和槓桿率均處於極易引發危機的境地。以上三種錯配所形成的風險集中體現為流動性風險。
或有負債風險主要包括：（1）房地產信貸風險。從各項指標看，銀行部門房地產貸款的直接風險暴露，處於可控的範圍之內。但考慮到銀行業房地產抵押貸款佔比較高、房地業的前後向產業關聯度較強、地方政府融資平臺債務償還對土地出讓收入依賴較大的因素，銀行部門與房地產關聯的間接風險不容忽視。上述間接風險轉化為現實風險而集中爆發的必要條件，是房地產價格的深度調整。我們圍繞住房價值相關比率的國際比較表明：一方面，中國的住房價值與GDP的比率處於較低水平，顯示中國房地產市場的風險總體可控。但中國城鎮住房價值與居民可支配收入的比率高於所有進行比較的發達國家，顯示風險積累也在加劇。（2）社保基金缺口風險。在體制轉軌和人口老齡化的雙重挑戰下，養老保險基金的支付缺口問題尤其突出。目前養老保險個人賬戶的空賬（即個人賬戶的資金被挪用於當前的養老金髮放）規模已達1.4萬億元。未來做實個人賬戶，保證養老金的按時足額髮放，就需要財政承擔起責任。如果再考慮養老保險全覆蓋的目標，以及醫療、失業保險等全口徑的社會保險欠賬規模，政府的支付責任將更大。我們認為，作為社會保障體系資金缺口的最終支付者，政府的或有債務風險，特別是長壽風險（指由於醫療技術突破等導致人口預期壽命的延長）帶來的增量負債問題必須高度重視。
二是債務清理與部門之間的風險轉移。它考察的是構成國民資產負債表的若干主體各自資產負債的風險狀況，以及這些風險的相互關係。這裡揭示的是債務風險的部門分佈、以及資產和負債的產權關聯。基於此，我們可以明確梳理出債務清償的可能路徑以及資產負債的產權變動關係。中國政府擁有大量的主權資產，在被用來化解主權債務的過程中，往往是“肉爛在鍋裡”，“從左口袋到右口袋”，因此具有較大的便利性，表面上看風險也不大。但這種處理方式並沒有導致債務“蒸發”，而不過是使得負債風險從一個部門轉移至另一個部門。我們之前所作的主權負債時間序列分析表明，銀行不良資產從2000年的21731億下降到2010年的4336億，與此同時，處置不良資產形成的或有負債卻從2000年1.4萬億上升到2010年的4.2萬億。“此消彼長”的關係由此可見一斑。
三是主權債務的動態與可持續性。我們的模擬分析表明，政府債務佔GDP比重的演進路徑主要取決於增長率和利率之差。從中國的宏觀環境看，只要增長率和利率之差可以保持在一個較高的水平，就意味著政府自身債務風險不大，政府債務佔GDP的比重會處在比較穩定的水平。
五、結論與政策建議
本文通過對國家資產負債表的擴張以及主權資產負債表的全面審視，基本結論如下：
首先，中國的國家資產負債表於2000～2010年呈快速擴張之勢。對外資產、基礎設施以及房地產資產迅速積累，構成資產擴張的主導因素。這記載了出口導向發展戰略之下中國工業化與城鎮化加速發展的歷史進程。在負債方，各級政府以及國有企業的負債以高於私人部門的增長率擴張。這凸顯了政府主導經濟活動的體制特徵。
其次，中國主權資產負債表的風險總體較小，近期內沒有發生主權債務危機的可能，但是，或有負債風險的積累值得關注。
（1）通過編制主權資產負債表我們發現，按寬口徑匡算，2010年中國主權資產淨值接近70萬億，按窄口徑匡算，主權資產淨值在20萬億左右；並且2000－2010年各年主權資產淨額均為正值且呈上升趨勢。這表明，中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，相當長時期內，中國發生主權債務危機的可能性極低。
（2）對總債務水平與全社會槓桿率（即總債務/GDP）的分析顯示：中國的全社會槓桿率雖高於金磚國家，但遠低於所有的發達經濟體，總體上處在溫和、可控的階段。但是，近年來該槓桿率的提高速度很快，必須引起關注。分部門的分析顯示：企業負債率(佔GDP比重)很高，構成中國資產負債表的顯著特色。2010年，該負債率已逾100%，超過OECD國家90%的閾值，值得高度警惕。未來看，居民負債還有較大空間；從國際經驗看，隨著經濟進入較高的發展階段，總債務水平將會進一步提高，政府資產淨值也可能由正轉負，需要我們未雨綢繆。
（3）模擬分析表明，政府債務佔GDP的比重的演進路徑主要取決於增長率和利率之差。因此，保持經濟的可持續增長是應對主權債務風險的有力武器。
（4）主權資產負債表近期的風險點主要體現在房地產信貸與地方債務上，中長期風險則更多集中在對外資產負債表、企業債務與社保欠賬上。而這些風險大都是或有負債風險，且都與過去的發展方式密切相關。
通過主權資產負債表及其風險的評估，我們認為，應將促進發展方式轉型作為應對資產負債表風險的根本手段。具體政策建議如下：
（1）為降低對外資產負債表中的貨幣錯配風險，應注重擴大內需，減少對外需依賴，放緩對外資產積累；同時鼓勵藏匯於民、促進對外直接投資、推動人民幣國際化。更重要的，在債權型錯配狀況短期內很難扭轉的情勢下，我們應更加積極主動地利用主權財富基金的機制，降低貨幣錯配的風險。
（2）減少經濟活動的政府性主導或干預，降低或有負債風險。政府主導在趕超體制下發揮了重要作用，但也因此積累了比成熟市場經濟體更多的或有負債。降低或有負債風險的根本途徑是減少政府對微觀經濟活動的干預，進一步推動市場化改革和政府轉型，將隱性或有負債轉變為顯性直接負債，明確負債主體並使之多元化。
（3）重塑中央地方財政關係和創新城市化融資機制，化解地方政府債務風險。一是在央地財政關係上，解決地方財權與事權不匹配的問題，需要有深思熟慮的頂層設計。二是要創新城市化融資模式。一方面需要推動財稅改革，為地方提供新的主體稅源（如財產稅），擴大地方債試點，增加資金來源；另一方面加大政策銀行的作用，以政策性銀行或國家發行特別國債的方式，替換地方融資平臺部分；並通過將一些公用事業項目的證券化以及銀行展期，以解決地方政府資產負債表中的期限錯配問題。
（4）推動債務性融資向股權融資格局的轉變，降低全社會的槓桿率，緩解企業的資本結構錯配風險。中國的金融體系以銀行為主導。舉凡儲蓄的動員、聚集以及分配，主要通過銀行體系來進行。依賴銀行體系提供資金，既加重了企業資產負債表的資本結構錯配風險，又提高了全社會的槓桿率。因此，在中國未來的金融發展中，應大力發展資本市場，創造有利於股權資本形成的機制，多渠道增加股權資本的供給，推動中國金融結構從債務性融資向股權融資格局轉變。
（5）調整收入分配格局，深化國有經濟佈局的戰略性調整，應對社保基金缺口風險。可考慮進一步擴大國有資本經營預算收入的規模，包括：進一步擴大國有企業利潤上繳的主體，除中央企業外，地方國有企業、鐵路等非國資委管理的壟斷性行業、國有金融企業等，也要儘快實行資本分紅；同時，進一步提高國有企業利潤上繳的水平，動態調整分紅比例。在此基礎上，加大國有資本經營收入補貼社會保障的力度。此外，進一步實施國有股減持充實社會保障儲備資金。在境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金的基礎上，對非上市國有企業、控股上市公司的上級集團公司、已上市非增發部分的國有股份，在合理確保國有經濟控制力的前提下，都可逐步酌情減持，並將減持收益部分劃轉社保基金。
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