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《中国经济周刊》记者、中国经济研究院研究员 孙庭阳
（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第28期）
今年2月开始，A股市场走势疲弱，特别是进入二季度后，大盘指数加速筑底，不少股票股价创上市新低。处于市场一线的上市公司，最了解自己公司的价值，当股价严重低于公司价值时，常会在股票市场回购股份，以此表达对公司发展的信心，带动市值走高，维护公司市场形象。2018年以来，上市公司市值管理回购方案已达百例以上。
目前，按照各回购方案回购额上限加和，拟回购总金额超过350亿元。7月1-11日，11天内公布回购操作的公司就达70家以上。
监管层也支持上市公司回购。7月5日晚间，深交所公告称，支持具备条件的上市公司及其大股东依法合规回购增持股份。随后，上交所也表示，将继续支持具备条件的沪市公司积极通过增持、回购等方式，提升投资者信心，稳定市场预期。
观察A股市场历史，当众多机构在维护市场信心的时候，可能是到了买入股票时间区域。如果择股得当并能拿得住，数年之后，取得丰厚回报是大概率事件。
（视觉中国）
部分公司现金流支撑回购难度较大
上市公司回购股票，所需资金多是自有资金，将减少最活跃、流动性最强的现金资产。回购之后，如果公司经营获得的净现金流充沛，能够快速及时补充回购所费资金，不影响正常的经营活动，这样的回购才算稳妥，但也有公司按上限回购难度不小。
已经公布市值管理回购的81家公司中，有35家在今年一季度末持有货币资金达10亿元以上，足以应对回购所需。美的集团回购上限40亿元，和公司553亿元的货币资金相比，只占了7.23%。天音控股（000829.SZ)拟回购上限5亿元，占了同期货币资金的13.88%。
回购消耗的资金，能否快速得到补充，可以用历年二季度经营活动的现金净流量来测算。近三年，美的集团第二季度经营活动产生现金平均净流入49亿元，如果今年第二季度回款不出现大的波动，足以覆盖回购所需资金。天音控股的平均值是10.35亿元，也足以填补回购5亿元产生的现金减少。这样的公司，货币资金足以支付回购，后续生产能迅速回填这个亏空，不会影响后续经营。
有些公司现金流支撑回购难度较大。华邦健康（002004.SZ）拟回购最高3亿元，虽只占一季度末货币资金的4.12%，但这些货币资金是公司积累所得，近期公司经营活动并未使货币资金增加，反而是净减少状态。今年一季度，公司经营活动现金净流出1.67亿元。最近三年二季度经营活动的现金净流量分别是-3.8亿元、-0.89亿元、-5.73亿元，均是净流出。如果今年二季度经营活动现金流延续这样的情况，再加上回购所耗资金，确实会加剧公司现金紧张情况。
万里扬（002434.SZ）的现金流更捉襟见肘。公司3月20日公告称，要在6个月内回购1000万股～1亿股，资金需0.98亿～9.8亿元。一季度公司货币资金只有2.97亿元，按上限回购颇有难度。二季度的生产经营能否补充现金呢？前两年二季度经营活动导致现金分别净流出 1.36亿元、0.35亿元，今年二季度能否补充现金变数较大。并且，公司预告今年上半年净利润同比下降20%～40%，经营形势也不乐观。从开始回购到6月底，仅回购了405万股、3317万元，不及下限的一半。公司回复《中国经济周刊》记者采访称，6个月完毕时，完成回购下限不成问题。
资金同样紧张的公司还有国盛金控（002670.SZ）。这家公司的核心平台是国盛证券，证券行业占其主营达七成以上。今年上半年股市疲弱，直接冲击了公司的利润情况，一季度已经亏损1.1亿元，二季度盈利继续恶化，上半年预计将亏损1.7亿～1.8亿元。如此情况下，还要拿出1亿～5亿元做回购，对公司而言资金压力确实不小。从二级市场看，回购的利好消息没能盖过业绩亏损的利空，股价仍旧在下跌通道中。
欲回购，先偿债，回购面临严格监管
上市公司向市场表达对于公司发展的信心，也需量力而行。监管层对于回购有着明确要求，如果债权人要求公司在回购前清偿债务或相应提供担保，上市公司应予以配合。回购将减少公司现金，影响到公司偿债能力，债权人要求提前偿债，理由充分。这就要求上市公司在做出回购决定前，要么账上现金流足够充沛，要么和重大债权人沟通畅通，否则可能使回购中途夭折。
赛宇金轮（601058.SH）今年2月13日宣布要花费1亿～3亿元回购。这家公司主营轮胎制造，生产经营所需资金量巨大。2017年年底时，公司尚有货币资金20亿元，支付1亿～3亿元回购，似乎压力不大。但公司要在一年内偿还的债务额高达82.3亿元，短期负债占总负债的比例也创下公司上市后的新高，负债比率也处于同行业的最高值，资金需求极为紧张。公司2015年发行的“15赛轮债”余额7亿元，将于今年11月2日到期。如果赛宇金轮要花掉1亿～3亿元回购，取信于市场，要先清偿这7亿元债务。
种种迹象都表明，如果债权人要求其清偿债务或提供担保，赛宇金轮可能难以应付。
3月2日，公司提示债权人，将要进行回购操作，债权人有权要求公司提前偿还债务或提供担保。
3月19日，公司召开债券持有人大会，希望对债务“不提前清偿，不提供额外担保”，债权人不同意。
最后，鉴于“公司已发行的债券规模远大于拟回购股份的金额”，清偿债务或增加担保 “将对公司的资金安排、使用以及业务发展造成一定影响，给公司带来较大的经营风险”，因此终止实施回购。轰轰烈烈持续了一个多月的回购事项，就此终止。
而从2月13日至3月19日，赛宇金轮运作回购程序期间，公司股价上涨4.29%，但宣布终止回购当天，股价便下跌3.8%，成交额较前一天放大了两倍有余，说明有些投资人此时大举卖出后撤退。
回购要花费上市公司资金，这些资金是全体股东的资产，作为监管机构，交易所自然要行使监督权力，避免利益输送。德展健康（000813.SZ）,原名天山纺织，是一家故事颇多的公司。今年6月19日、20日，股价连续两天跌停后， 6月21日，公司宣布将花费2亿元自有资金回购1667万股。公司账面资金及现金流量不是回购的阻力，关键是回购公告发出的时间点让市场产生疑虑。
这个时间点正处于两重要股东减持股票减持期限内，两股东仍有减持股票的可能。深交所发出关注函：公司需要解释是否存在通过回购公司股票配合两股东减持的情形。6月26日，公司回复：其中一名在回购公告发出后没有减持行为，另一位股东在减持公告之前即已停止了减持。
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