核心觀點：

這是一篇對我國央行貨幣政策過去十五年調控歷史回溯的報告，報告的核心目的是通過梳理對我國貨幣政策歷史進行歸納和總結，並探索判斷央行貨幣政策的標準。我國央行實行貨幣政策多目標制度，這是我國貨幣政策基調判斷的核心背景和難點，我們按照多目標和操作工具兩條主線進行分類，可以把我國貨幣政策分為2大類，6小類，分別是穩健的貨幣政策（穩健略緊縮、穩健略寬鬆、穩健中性和穩健靈活適度）和非穩健的貨幣政策（適度寬鬆和從緊）。

《中國人民銀行法》規定央行共有三大職能

《中國人民銀行法》是明確我國中央銀行職責，保證國家貨幣政策的正確制定和執行，建立和完善中央銀行宏觀調控體系，維護金融穩定的基本法律。中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行，中國人民銀行在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防範和化解金融風險，維護金融穩定。我國中央銀行執行貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。我們認為，《中國人民銀行法》對央行的職能的概述可以簡要分為三大類，一是制定和執行貨幣政策的職能，二是防範和化解金融風險並維護金融穩定的職能，三是提供金融服務。

我國央行貨幣政策實施多目標制

按照《中國人民銀行法》以及周小川同志講話我們可以將央行貨幣政策概括為四個年度目標：經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡；一箇中期目標（隱性目標）：金融穩定；兩個轉軌時期特殊目標：發展金融市場和金融改革開放。

我國央行中介目標仍是數量型為主

我們認為，我國目前正在由數量型中介目標逐漸向價格型中介目標轉變的過程，我國央行數量型貨幣政策中介目標目前是M2增速和社融增速，價格型中介目標是央行政策利率曲線和匯率價格，我國貨幣政策中介目標框架正在由數量型向價格型轉變，價格型中介目標目前仍然處在輔助地位。

央行打造“雙支柱”框架是什麼目的？

2016年第四季度貨幣政策執行報告提出了“雙支柱”概念，十九大正式提出建立完善貨幣政策與宏觀審慎雙支柱。2016年一季度，中國人民銀行將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估（MPA），MPA已成為“貨幣政策 宏觀審慎政策”雙支柱的金融調控政策框架的重要組成部分。我們認為，央行一直在打造貨幣政策和宏觀審慎評估雙支柱體系，目的便是分流金融穩定目標給宏觀審慎評估，從而減少貨幣政策的壓力。

我國貨幣政策都是穩健的麼？

我國央行的貨幣政策調控傾向都是“穩健”的麼？我們統計了過去15年的貨幣政策執行報告發現，只有兩個時間段央行沒有使用“穩健”的貨幣政策，分別是2007年至2008全球金融危機爆發之前使用了“從緊的貨幣政策”，以及2008全球金融危機爆發至2009年使用了“適度寬鬆”的貨幣政策表述。也就是說，我國央行近15年的貨幣政策可以分為穩健和非穩健兩大類。

風險提示：我國央行實行多目標制貨幣政策，我國貨幣政策受到美國等發達經濟體央行貨幣政策影響，有可能產生貨幣政策目標之間的衝突；中美貿易衝突給我國基本面帶來不確定性，存在不確定影響。

1. 我國中央銀行職能有哪些？

《中國人民銀行法》是明確我國中央銀行職責，保證國家貨幣政策的正確制定和執行，建立和完善中央銀行宏觀調控體系，維護金融穩定的基本法律。中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行，中國人民銀行在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防範和化解金融風險，維護金融穩定，促進金融業協調健康發展。我們認為，《中國人民銀行法》對央行的職能的概述可以簡要分為三大類，一是制定和執行貨幣政策的職能，二是防範和化解金融風險並維護金融穩定的職能，三是提供金融服務職能。

1.1 我國央行職能框架和貨幣政策的最終目標

《中國人民銀行法》對於貨幣政策目標的表述是“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”，人民銀行在其官方網站對其貨幣政策最終目標解讀為“貨幣政策最終目標指的是貨幣政策制定者期望貨幣政策運行的結果，對宏觀經濟總體目標所能發揮的實際效應，一般包括充分就業、穩定物價、經濟增長和國際收支平衡四項內容”。也就是我國央行實行多目標制貨幣政策。

2016年6月24日，前人民銀行行長周小川在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討會上對我國貨幣政策進行了精煉的總結，認為“維持價格穩定的單一目標制是一個令人羨慕的制度——簡潔、好度量、容易溝通。但對現階段的中國尚不太現實。長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展，這麼做的目的是為了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是為了支持更有效、更穩定的經濟”。

按照《中國人民銀行法》以及周小川同志講話我們可以將央行貨幣政策概括為四個年度目標：經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡；一箇中期目標（隱性目標）：金融穩定；兩個轉軌時期特殊目標：發展金融市場和金融改革開放。

1.2“數量型”和“價格型”貨幣政策框架指的是什麼？

我們在央行貨幣政策執行報告中發現，央行經常提到貨幣政策框架正在逐漸由“數量型”向“價格型”轉變，這一轉變指的是什麼呢？我們認為，央行所提及的貨幣政策框架指的是貨幣政策中介目標框架，也就是正在由數量型中介目標逐漸向價格型中介目標轉變的過程。貨幣政策中介指標是指為了實現貨幣政策目標而選定的中間性或者傳導性金融變量。貨幣政策最終目標並不處於中央銀行的控制之下，為了實現最終目標，中央銀行必須選擇一些與最終目標關係密切、中央銀行可以直接控制並在短期內可以度量的金融指標作為實現最終目標的中介性指標，通過中介指標的控制和調節最終實現政策目標。

中央銀行為了把貨幣供應控制在預定目標以內而選擇採用的能夠達到預定目標的中介性政策變量指標。某一種變量可否作為貨幣政策的中介目標，需要滿足四個基本條件：

（1）相關性。對貨幣政策目標有明顯的經濟相關和統計相關性質。

（2）可控性。對貨幣政策工具反應靈敏。

（3）可得性。能夠迅速獲得可供操作和分析的資料；貨幣政策中介指標的實現，依賴於中央銀行所能有效運用的政策工具。

（4）可測性。作用於貨幣政策的效果可以計量和測算，而且對政策效果和非政策效果能夠作出顯著的區分。中介目標可分為數量指標和價格指標兩大類。數量指標是可以影響貨幣政策目標的各種可以直接控制的數量作為中介指標，如信貸規模、支付準備金、基礎貨幣、貨幣供應量（M1、M2）等；價格指標是可以影響貨幣政策的變量作為中介目標，如長短期利率、公司債利率、匯率等。

發展中國家因市場不夠成熟，採用數量控制指標的國家比較多；而發達國家目前更多地向價格指標即利率和匯率指標過渡。1975年，國際貨幣基金組織（IMF）建議各成員國（主要是發展中國家）以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，並提出該項指標應由貨幣當局每年預先公佈，嚴格執行。我們認為，我國央行數量型貨幣政策中介目標目前是M2增速和社融增速，價格型中介目標是央行政策利率曲線和匯率價格，我國貨幣政策中介目標框架正在由數量型向價格型轉變，價格型中介目標目前仍然處在輔助地位。

1.3 央行“雙支柱”調控框架又是什麼？

2016年第四季度貨幣政策執行報告提出了“雙支柱”概念，十九大正式提出建立完善貨幣政策與宏觀審慎雙支柱。2016年一季度，中國人民銀行將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估（MPA），MPA已成為“貨幣政策 宏觀審慎政策”雙支柱的金融調控政策框架的重要組成部分。央行“雙支柱”框架在黨的十九大會議中得到確認，十九大報告強調要加快完善社會主義市場經濟體制，健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架，深化利率和匯率市場化改革。我們認為，央行一直在打造貨幣政策和宏觀審慎評估雙支柱體系，目的便是分流金融穩定目標給宏觀審慎評估，從而減少貨幣政策的壓力。

1.4 我國貨幣政策都是“穩健”的麼？

央行每個季度之後會公佈貨幣政策執行報告，“穩健”的貨幣政策幾乎貫穿了整個報告歷史，是不是我國央行的貨幣政策調控傾向都是“穩健”的呢？我們統計了過去15年的貨幣政策執行報告發現，只有兩個時間段央行沒有使用“穩健”的貨幣政策，分別是2007年至2008全球金融危機爆發之前使用了“從緊的貨幣政策”，以及2008全球金融危機爆發至2009年使用了“適度寬鬆”的貨幣政策表述。也就是說，我國央行近15年的貨幣政策可以分為穩健和非穩健兩大類。

將貨幣政策分為穩健和非穩健僅是貨幣政策判斷的第一階段，因為穩健的貨幣政策幾乎貫穿始終，穩健的貨幣政策內部又出現了更加細分的狀態類型。我們按照貨幣政策最終目標決定狀態，貨幣政策工具作為驗證的基本邏輯又可以將穩健的貨幣政策更加細分為穩健略寬鬆、穩健中性、穩健略緊縮以及穩健靈活適度四種狀態。

2. 我國貨幣政策十五年回溯

我們認為，過去十五年我國央行主要以數量型中介目標為主，特別是廣義貨幣M2增速是最為重要的中介目標，按照貨幣交易方程的基本原理：MV=Py（其中M為貨幣供應量，V代表貨幣流通速度，P代表物價，y代表可交易的產出）進行一階導數，可以得到在假設流通速度短期不變的背景下，△M=△P △y。我們總結了過去十五年的我國M2增速和GDP以及CPI的相關走勢。並按照我們對於我國貨幣政策劃分邏輯對過去十五年進行了回溯。

過去我國合意貸款規模管理的目的其實就是使M2的增速更加的可控。而信貸規模的增速其實就與GDP與CPI相關，即使當前採取MPA考核控制廣義信貸增速。也可以看到廣義信貸增速變量其實與GDP與CPI都掛鉤。

宏觀審慎資本充足率（C*）=結構性參數αi×（最低資本充足率要求 系統重要性附加資本 儲備資本 逆週期資本緩衝要求）。逆週期資本緩衝=max｛βi×[機構i廣義信貸增速-(目標GDP增速 目標CPI)],0｝，其中，βi為機構i對整體信貸順週期貢獻參數，該值小於1大於0。βi=宏觀經濟熱度參數（βi1）×系統重要性參數（βi2）。目標GDP增速按全國GDP目標減1個百分點，目標CPI為國家預定目標。廣義信貸增速如果過高，逆週期資本緩衝就會很高，從而導致宏觀審慎資本充足率很高，如果機構實際資本充足率低於該目標值4%，就不合格。2016年MPA考核中，廣義信貸=各項貸款 債券投資 股權及其他投資 買入返售資產 存放非存款類金融機構款項，2017年一季度開始，將表外理財納入廣義信貸範圍，其中為防止重複計算，表外理財資產端需扣除現金和存款。

2.1 實施穩健貨幣政策2003-2006年

2.1.1 穩健略緊縮的2003-2004年

狀態判斷：穩健略緊縮的貨幣政策

操作工具：

主要目標：物價穩定

經濟基本面：2003年GDP實際值（政府目標值）為9.1%（7%），CPI實際值（政府目標值）為1.17%（1%）；2004年GDP實際值（政府目標值）為9.5%（7%），CPI實際值（政府目標值）為3.9%（3%）。

2003年以來，房地產市場化和加入WTO，長週期的拉動我國的總需求。2003年當年對我國宏觀經濟衝擊最大的兩件事情便是伊拉克戰爭結束和非典爆發，總體上伊戰爭結束正面影響較大，而非典影響有限。受固定資產投資高速增長和經濟高增長的拉動，從2002年4季度開始生產價格就以高於CPI的幅度快速上漲，其間受“非典”影響一度回落，2003年9月份以後部分原材料和能源出現瓶頸制約，同時出現了糧食供求關係趨緊，固定資產投資增長過猛，貨幣信貸投放過多，煤電油運供求緊張等問題，通脹壓力凸顯。2004年，中央根據經濟運行中出現的投資膨脹加劇、物價回升加快等新情況，在“兩會”以後果斷提出要緊緊把握土地、信貸兩個閘門，及時加大了調控力度。

我們對於2003-2004年我國貨幣政策的判斷是，央行在此期間貨幣政策最終目標選擇上明顯偏向物價穩定，並使用提準和加息的操作工具進行了抑制通脹操作，因此我們判斷該期間貨幣政策狀態是穩健略緊縮。

2.1.2 穩健中性的2005年

狀態判斷：穩健中性的貨幣政策

操作工具：發行央行票據回收外匯佔款，匯率改革使用匯率價格調控

主要目標：國際收支平衡，同時關注隱性通脹

經濟基本面：2005年GDP實際值（政府目標值）為9.9%（8%），CPI實際值（政府目標值）為1.8%（4.0%）。

2005年全年累計進出口總額達到1.4萬億美元，增長23.2%，其中出口7620億美元，增長28.4%，較上年回落7個百分點；進口6601億美元，增長17.6%，較上年回落18.4個百分點；全年累計順差達1019億美元，創歷史新高。針對順差過高央行採取了兩方面操作。第一，央行票據回收外匯佔款。2005年共發行125期央行票據，發行總量27882億元，年末央行票據餘額為20662億元。第二，使用匯率價格工具。中國人民銀行宣佈自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。根據對匯率合理均衡水平的測算，7月21日19時，人民幣對美元升值2%，即美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.1100元人民幣。匯率升值，有利於擴大進口和適當減少出口，可以改變我國當前貿易順差和外匯儲備增長過快的情況，從而逐步實現進出口的基本平衡和外匯收支平衡，提高資源的使用效率，也有利於緩解人民幣對沖操作的壓力，增強貨幣政策的獨立性，提高金融調控的主動性和有效性，促進經濟總量平衡。

2005年央行關注隱性通脹問題。所謂隱性通脹是指，受當時價格控制和價格統計方法本身侷限性的影響，當時我國的CPI還不能完全反映真實通貨膨脹程度，央行預測隨著資源價格改革的推進，隱性的通貨膨脹會逐步釋放。央行認為2005年CPI雖在低位運行，但通脹壓力仍需關注，一是受國際原油和成品油價格大幅上漲的影響，我國汽油、柴油、液化石油氣分別上漲37%、15%、14%和17%；二是資源價格改革已經啟動，2005年全國水價上漲7.8%；但電價調整幅度較小，僅上漲1.9%，但隨著電煤價格的市場化，電價上調的壓力很大。

我們對於2005年我國貨幣政策的判斷是，央行在此期間貨幣政策最終目標選擇上明顯偏向國際收支平衡，使用央票對沖以及匯率價格調整的方式來調整國際收支，因此我們判斷該期間貨幣政策狀態是穩健中性。

2.1.3 重回穩健略緊縮狀態的2006年

狀態判斷：穩健略緊縮的貨幣政策

操作工具：連續提升準備金率同時進行貸款基準利率加息

主要目標：隱性通脹和國際收支平衡

經濟基本面：2006年GDP實際值（政府目標值）為10.7%（8%），CPI實際值（政府目標值）為1.5%（3.0%）。

2006年美國、歐洲和日本等發達經濟體經濟表現搶眼，在此帶動下主要新興市場和發展中國家（地區）繼續保持強勁增長勢頭，亞洲的中國香港、印度、新加坡、印度尼西亞和拉美地區的阿根廷、智利、哥倫比亞、秘魯和委內瑞拉等經濟體均取得較快的增長。外需的強勁導致了我國國際收支出現較大順差。2006年，我國國際收支繼續保持經常項目和資本項目較大順差，外匯儲備較快增長。年末外匯儲備10663億美元，比上年末增加2473億美元。在經常項目下，貨物貿易順差大幅增加，成為外匯儲備增長的主要來源。

與國際收支相對應的信貸偏快問題也再次出現苗頭，由於企業盈利水平提高、自有資金增加，潛在投資需求依然旺盛，信貸由過快向過熱的概率在逐漸提高，投資過熱將有可能傳導至物價穩定的目標。同時，2006年我國成品油、天然氣、水、電、煤等資源性產品價格改革穩步推進，各地在不同程度上相繼上調了水、電等價格，價格調整也會逐漸給可統計的CPI帶來上漲壓力。

我們對於2006年我國貨幣政策的判斷是，央行在此期間貨幣政策最終目標選擇上明顯偏向信貸過快增長和國際收支不平衡導致的隱性通脹目標，央行操作工具使用了提升存款法定準備金率以及提高貸款基準利率等，從目標和工具兩方面判斷2006年貨幣政策處在穩健略緊縮的狀態。

2.2 非穩健狀態的2007-2009年

2.2.1 2007至2008年金融危機爆發前貨幣政策由穩健轉為從緊

狀態判斷：從緊的貨幣政策

操作工具：連續快速提升準備金率和加息

主要目標：物價穩定

經濟基本面：2007年GDP實際值（政府目標值）為11.4%（8%），CPI實際值（政府目標值）為4.8%（3.0%）；2008年上半年GDP實際值（政府目標值）為11.2%（8%），CPI實際值（政府目標值）為7.9%（4.8%）。

2007年隱性通脹逐漸轉變成為現實中的可統計通脹。2007年1月，國家發展和改革委員會提出，我國將採用“原油加成本”的成品油定價體系，政府將逐漸放棄補貼，油價市場化邁入實質性階段。新的成品油定價體系以布倫特（Brent）、迪拜（Dubai）和米納斯（Minas）三地原油價格為基準，加上煉油企業一定的成本和利潤而產生國內成品油價格。新的成品油定價體系的實行，將提高汽油、柴油價格的市場化程度和成品油價格調整的頻率，油價改革繼續向市場化方向邁進。電力價格改革正在穩步推進。2006年6月，國家發展和改革委員會實施電價調整方案，將25個省上網電價平均上調1.174分/千瓦時，銷售電價平均提高2.5分/千瓦時。由於國內的資源價格長期被人為地壓低，多數資源價格低於國外水平，刺激了出口的快速增長，導致貿易順差擴大，帶來結匯壓力和人民幣升值的預期，國際投機資本也因此迅速流入，造成資本項目順差，最終帶來國際收支失衡和人民幣匯率上升的壓力。從長期看，資源價格改革有利於實現經濟增長方式的轉變，改善貨幣政策實施的環境，實現經濟可持續發展，但在短期可能會帶來價格總水平一定程度的上漲，也就是通脹由隱性向可統計轉變。

人民銀行在2007年4季度貨幣政策執行報告中指出，“中國人民銀行將按照黨中央、國務院的統一部署，把防止經濟增長由偏快轉向過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務，實行從緊的貨幣政策，抑制總需求過度膨脹，同時根據國內外經濟形勢的最新變化，科學把握調控的節奏和力度，適時適度微調，努力為經濟增長和結構調整創造平穩的貨幣金融環境”，貨幣政策逐步從“穩健”轉為“從緊”。

2008上半年美國次貸金融危機沒有全面爆發，但是次級貸款不良問題已經暴露，美國經濟出現了類似“滯脹”的組合，國際環境更趨嚴峻複雜，許多經濟體宏觀政策陷入維護物價穩定和保持經濟增長的兩難境地。我國在2008年年初遭遇雨雪冰凍災害，上半年通脹壓力依然較高。

我們對於2007年至2008年金融危機爆發前我國貨幣政策的判斷是，央行在此期間貨幣政策最終目標選擇上明顯偏向穩定物價目標，並明確引導市場預期從緊執行貨幣政策，使用連續快速提升法定準備金率，加息，加大發行央票力度等工具，我們認為此期間貨幣政策是較為清晰的從緊狀態。

2.2.2 次貸金融危機爆發至2009年

狀態判斷：適度寬鬆的貨幣政策

操作工具：連續降準降息

主要目標：保就業和穩增長

經濟基本面：2008年下半年GDP實際值（政府目標值）為8.3%（8%），CPI實際值（政府目標值）為3.9%（4.8%，不超過上一年）；2009年GDP實際值（政府目標值）為8.7%（8%），CPI實際值（政府目標值）為-0.68%（4.0%）。

2008年，次貸危機引發的信用問題不斷加劇，槓桿係數高且主要依賴短期融資的金融機構先後受到重創，貝爾斯登被摩根大通收購。隨著美國“兩房”出現鉅額虧損，聯邦存款保險公司（FDIC）接管住房抵押貸款機構IndyMac，次貸危機進一步深化。2008年9月，次貸危機急劇惡化，雷曼兄弟宣佈破產，美林被收購，“兩房”和美國國際集團被接管，華盛頓互惠銀行倒閉，美聯銀行出現危機，而且歐洲部分金融機構也相繼出現問題，甚至部分國家如冰島等更出現了國家性危機。

國內外形勢逐步發生變化，國內發生汶川大地震等嚴重自然災害，國際上美國次貸危機加劇，並在9月中旬急劇惡化為百年難遇的國際金融危機。針對形勢變化，我國貨幣政策則從2008年7月份就及時進行了較大調整，連續降準降息，並全年新增貸款預期目標提高至4萬億元左右，指導金融機構擴大信貸總量。並明確提出以高於GDP增長和物價上漲之和約3-4個百分點的增長幅度作為全年貨幣供應總量目標。

我們對於金融危機爆發至2009年我國貨幣政策的判斷是，央行在此期間貨幣政策最終目標選擇上明顯偏向穩定就業和經濟增長，連續快速降準降息並配合減少和暫停央票發行等工具使用，2009年新增天量信貸9.6萬億，我們認為在此期間我國貨幣政策狀態是適度寬鬆。

2.3 重新迴歸穩健貨幣政策2010中央經濟工作會議至今

2.3.1 穩健 略緊縮的2010-2011年

狀態判斷：穩健略緊縮

主要目標：物價穩定

經濟基本面：2010年GDP實際值（政府目標值）為10.3%（8%），CPI實際值（政府目標值）為3.3%（3.0%）；2011年GDP實際值（政府目標值）為9.2%（8%），CPI實際值（政府目標值）為5.4%（4.0%）。

金融危機的影響逐漸弱化，全球貨幣轉向寬鬆導致的通脹預期逐漸上升，我國四萬億投資刺激也給我國通脹帶來的潛在的壓力。2010年中央經濟工作會議指出，“將以加快轉變經濟增長方式為主線，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，宏觀調控經濟政策把穩定價格總水平放在更加突出的位置”。這意味著我國貨幣政策重新迴歸至穩健的貨幣政策。央行在同年貨幣政策執行報告中指出，“貨幣政策從適度寬鬆轉向穩健意味著以M2為代表的貨幣供應總量增長應低於適度寬鬆時期，降至以往穩健貨幣政策階段的一般水平，只有貨幣供給總量回歸常態，才能實現中央提出的把好流動性總閘門的要求。”

我們對於2010年至2011年我國貨幣政策的判斷是，央行在此期間貨幣政策最終目標選擇上明顯偏向物價穩定，使用連續提升法定準備金率和加息等工具，2010年中央經濟工作會議明確指出我國貨幣政策迴歸到穩健狀態，我們認為此期間貨幣政策為穩健略緊縮狀態。

2.3.2 歐債危機後轉為穩健略寬鬆的2012年

狀態判斷：

操作工具：降準降息

主要目標：穩定經濟增長

經濟基本面：2012年GDP實際值（政府目標值）為7.8%（7.5%），CPI實際值（政府目標值）為2.5%（4.0%）。

2012年全球經濟增長顯著放緩，美國經濟增長動力有所減弱，美國“財政懸崖”的不確定性將繼續給美國和全球經濟帶來風險。歐元區主權債務危機繼續惡化，經濟下行風險大幅上升。隨著全球經濟不確定性增加，避險情緒普遍上升，主要發達經濟體的家庭、政府和企業等部門可能同步去槓桿化，加大經濟下行風險。這些經濟體普遍處於財政整頓週期中，貨幣政策已經處於極度寬鬆狀態，政策應對空間較次貸危機時已經大幅壓縮。我國經濟增速出現較為明顯回落，GDP增速跌破8%，CPI也回到了3%以下。

我們對於2012年我國貨幣政策的判斷是，央行較多關注經濟增長目標，在外部環境不確定背景下，選擇使用降準降息操作工具，我們認為在此期間央行貨幣政策為穩健略寬鬆狀態。

2.3.3 穩健中性的2013年

狀態判斷：穩健中性

操作工具：公開市場操作收緊流動性

主要目標：金融穩定隱性目標

經濟基本面：2013年GDP實際值（政府目標值）為7.7%（7.5%），CPI實際值（政府目標值）為2.6%（3.5%）。

2013年我國經濟增速和物價均處在年初政府設定目標區間之中，金融危機之後寬鬆政策給金融穩定帶來了較大挑戰，特別是地方政府融資平臺非標融資表現出了野蠻生長跡象。央行在常規的四個年度貨幣政策目標均處在正常區間之際，加強了對金融穩定隱性目標的關注。加強對理財、票據和同業業務發展潛在風險的監測與防範；加強對地方政府性債務和償債能力的跟蹤監測，探索以市場化機制化解地方政府債務問題；加強對過剩產能和房地產行業過度融資的防範。我們認為，2013年的2次“錢荒”便是央行對市場亂象的警告，央行貨幣政策也較為清晰的顯示出了對於四個年度目標的中性態度，央行並未使用準備金率和基準利率操作工具，因此我們認為在此期間央行貨幣政策為穩健中性狀態。隨著利率市場化推進，央行開始初步提高政策利率應對金融穩定這一目標。

2.3.4 重新回到穩健略寬鬆的2014-2015年

狀態判斷：穩健略寬鬆

操作工具：連續降準降息

主要目標：經濟增長

經濟基本面：2014年GDP實際值（政府目標值）為7.4%（7.5%），CPI實際值（政府目標值）為2.0%（3.5%）；2015年GDP實際值（政府目標值）為6.9%（7.0%），CPI實際值（政府目標值）為1.4%（3.0%）。

2014年，全球經濟仍處於深刻的再平衡調整期，總體溫和復甦，但增長動力依然不足，美、歐、日等發達經濟體經濟增長均不及市場預期，但美國失業率指標開始改善。新興市場經濟體增長普遍放緩，部分國家遭遇金融市場動盪。在美國貨幣政策迴歸正常化、地緣政治風險增大、國際油價大幅下跌、結構性問題凸顯的背景下，部分新興市場經濟體面臨資本外流風險。其中，俄羅斯、巴西、馬來西亞等高度依賴大宗商品出口的國家首當其衝，印度尼西亞等結構性問題較大的亞洲國家也受到波及。2014面對全球經濟增長動力不足，國內經濟處於增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期三期疊加，國際金融危機後全球經濟進入深刻的再平衡調整期，從增速變化、結構調整和動力轉換等角度看，中國經濟進入“新常態”的特徵也更趨明顯。我國經濟正從高速增長轉向中高速增長，我國GDP也在2014至2015年連續2年低於政府目標值，這一情況在之前從未發生過。央行因此將穩定經濟增長作為首要目標，實施穩健略寬鬆的貨幣政策，連續降準降息來對沖經濟下行風險。

央行除了要應對經濟下行潛在風險之外，還要解決經濟增長和國際收支平衡之間的矛盾。我國在面臨經濟下行壓力大背景下，美聯儲即將開啟加息窗口，我國宏觀經濟政策與美國協同的難度進一步增加，面臨著應對資本外流和國內經濟下行壓力的兩難選擇。受美聯儲逐步退出QE等因素影響，我國外匯流入減少，通過外匯佔款進行基礎貨幣投放方式受到挑戰。央行在2014年創設中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款工具（PSL），使用公開市場操作淨投放方式代替傳統外匯佔款方式。2015年“8.11”匯改之後，我國資本流出壓力較大，外匯儲備和外匯佔款都出現了負增長，這給我國央行貨幣政策執行帶來了加大的挑戰。

我們對於2014-2015年我國貨幣政策的判斷是，央行較多關注經濟增長目標，國際收支流出壓力和經濟增長下行壓力之間依然選擇使用降準降息操作工具，我們認為在此期間央行貨幣政策為穩健略寬鬆狀態。

2.3.5 穩健靈活適度的2016年前三季度

狀態判斷：穩健靈活適度

操作工具：靈活使用準備金工具

主要目標：首要目標缺失

經濟基本面：2016年GDP實際值（政府目標值）為6.7%（6.5%），CPI實際值（政府目標值）為2.0%（3.0%）。

我們認為2016年前三個季度央行貨幣政策表現出較為明顯的穩健靈活適度特徵，也即央行並沒有完全將某一個貨幣政策目標列為關注重點，而是短時間內同時關注幾個目標，視情況調整自己的貨幣政策執行方向。2016年1月份，央行把國際收支平衡作為首要目標，央行行長助理張曉慧在1月份表示，“現階段人行管理流動性的時候，亦要高度關注人民幣匯率的穩定，因此若實施降準，則不利於維持國際收支基本穩定”。在度過年初國際收支壓力最大的1月份之後，央行在2月29日宣佈，自2016年3月1日起，普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為央行在2月份把經濟增長作為了首要關注目標。4月份後，央行持續通過MLF和SLF續做填補市場流動性缺口，而非降準，穩增長已不是首要目標。1月央行承諾不降準保國際收支（中介目標對應匯率）到2月底降準穩增長，其實是短期出現首要目標切換的經典案例，如果認為央行沒有公信力就大錯特錯了。

我們之所以把這一時期的央行貨幣政策稱為穩健靈活適度，是因為我們認為央行在此期間並沒有明確和清晰的目標側重點，也即首要目標缺失，央行的貨幣政策是在觀察宏觀經濟運行情況後，加以靈活的運用。

2.3.6 穩健中性的2016Q4至2018Q1

狀態判斷：穩健中性

操作工具：公開市場操作採取緊短端流動性，隨後跟隨市場利率上調政策利率

主要目標：國際收支和金融穩定

經濟基本面：2016年GDP實際值（政府目標值）為6.7%（6.5%），CPI實際值（政府目標值）為2.0%（3.0%），2017年GDP實際值（政府目標值）為6.9%（6.5%），CPI實際值（政府目標值）為1.6%（3.0%）

我們認為在此時期，金融穩定是央行關注的首要目標之一。央行從2016年4季度開始在公開市場進行“削峰填谷”和“縮短放長”，主要目的是針對市場機構不備流動性以及債市久期錯配槓桿嚴重等金融市場亂象。在2016年的貨幣政策執行報告中央行指出，從宏觀審慎政策的理論發展和國際實踐看，隨著金融創新和金融市場發展，影子銀行體系擴張往往快於傳統信貸增長，在中國主要表現為表外業務的快速增長，其順週期加槓桿、跨市場傳播風險、羊群效應等現象也較為突出。將更廣泛的金融資產、金融機構、金融市場納入宏觀審慎管理，防範系統性風險是大勢所趨。中國人民銀行將於2017年一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對錶外業務風險的管理。

官方外匯儲備的快速下行也使得國際收支平衡成為另外一個首要目標。2015年“8.11”匯改成為了人民幣貶值的導火索，我國官方外匯儲備在此之後快速下行，由於我國居民購匯便利是每年更新一次，因此每年的年初將成為國際收支外流的潛在風險點。例如，隨後的2016年1月份央行將國際收支作為首要的貨幣政策目標。伴隨著美聯儲的加息進程，美元指數逐漸上行，2017年人民幣兌美元匯率“破7”的觀點較為流行，我國官方外匯儲備也下降至3萬億美元的整數關口。我們判斷，央行貨幣政策在此期間將國際收支平衡作為一個較為重要的貨幣政策目標執行。

我們對於這一時期年我國貨幣政策的判斷是，經濟增長和通貨膨脹都處在目標區間之內，央行較多關注國際收支和金融穩定目標，央行未使用準備金率和基準利率工具，公開市場操作採取緊短端流動性，隨後跟隨市場利率上調政策利率，因此我們判斷此期間央行的貨幣政策為穩健中性。

2.3.7 2018Q2至今轉為穩健靈活適度

狀態判斷：穩健靈活適度

操作工具：定向降準、PSL放量、短端流動性釋放等

主要目標：貨幣政策首要目標缺失

經濟基本面：2018年一季度GDP實際值（政府目標值）為6.7%（6.5%），CPI實際值（政府目標值）為2.0%（3.0%）。

2018年2月以來，貨幣政策的最終目標發生了一定變化。我們認為，貨幣政策當前的首要目標很可能缺失，不再是以國際收支和金融穩定為主要目標邊際收緊的穩健中性貨幣政策。貨幣政策由穩健中性轉向穩健靈活適度。第一，國際收支在央行多目標制中的重要性有所降低。由於美元大週期走弱和資本流出壓力不大，我國跟隨美聯儲大幅加息的必要性不強。另外，2017年2月至今官方外匯儲備美元口徑已近一年保持平穩。人民銀行開始放開QDII並放開QFII匯出節奏。

第二，金融穩定在貨幣政策目標中也有弱化，但市場對此理解還不夠充分。構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱，是央行迫切希望分離金融穩定目標給宏觀審慎。貨幣政策側重於物價穩定、經濟增長、就業以及國際收支基本平衡。宏觀審慎側重於金融穩定和逆週期調控。我們認為，央行打造雙支柱調控框架的根本目的是緩解貨幣政策多目標的壓力。貨幣政策目標過多就容易形成目標之間的衝突，給央行執行貨幣政策帶來難度。央行宏觀審慎評估政策可以分流金融穩定目標，減少了央行在制定貨幣政策方面的考量因素。儘管這一分離過程尚未完全完成，但金融去槓桿已主要依靠宏觀審慎監管政策而不是貨幣政策。

信貸、社融和M2增速均屬於貨幣政策中介目標，信貸是經濟獲得資金的傳統方式，社融體現了直接融資和金融創新後的實體經濟獲得資金的能力，M2是從商業銀行負債端看貨幣供應的數量。2015年，社融和M2增速保持在12-14%之間，大致處於同一區間。2017年，在金融去槓桿措施下，過去多層嵌套等額外的貨幣派生減弱，M2增速降至2017年底的8.2%，但經濟依然有非常強的韌性。而今年會面臨新的問題，儘管監管部門對非標回表或非標轉貸容忍度提高，但社融增速可能出現明顯的回落。我們認為，2018年以來金融去槓桿銀行體系收縮表外信用，並部分轉至表內的趨勢較為清晰，社融增速下行，和M2增速逐漸收斂。社融代表真正的實體經濟獲得的融資，一旦出現大幅增速回落，將明顯的衝擊實體經濟，這必定是政府不願見到的。今年政府工作報告儘管沒有規定M2和社融增速，但仍然提出要保持穩定。因此我們認為，處理好信貸、社融以及M2增速的穩定是重中之重。

風險提示：我國央行實行多目標制貨幣政策，我國貨幣政策受到美國等發達經濟體央行貨幣政策影響，有可能產生貨幣政策目標之間的衝突；中美貿易衝突給我國基本面帶來不確定性，我國貨幣政策也存在不確定影響。

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