本文首發於2018年7月18日
《中國戰略新興產業》
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今年談起資本市場，大家不約而同地說“冷”。IPO 政策收緊，資管新規降臨，券商大批降薪裁員，募資環境惡化，投資規模縮小......同時，大量基金瀕臨到期，賬面浮虧、難以退出，尤其是一心撲在 Pre-IPO 階段的投資機構們，多數處在高位套牢、進退兩難的尷尬境地，這場寒冬該如何度過呢？
階段性選擇：投資價值前移
自 2015 年前後，Pre-IPO 投資的呼聲越來越強，彼時大家把寶押在新三板市場，掛牌企業成為 Pre-IPO 階段投資的重點掘金區。不可否認的是，新三板市場優質企業確實多，從公佈的年報數據來看，2017 年新三板整體收入 19920 億元，同比增長 20.79%，整體歸母淨利潤 1156 億元，同比增長 15.62%。其中，共有 8586 家掛牌公司披露了研發支出，研發總支出 607.30 億元，同比增長 9.96%。不管是從業績還是成長性上，都吸引著投資機構的目光。
業績好、高成長性可以是評估優質企業的必要條件，但並非評估投資價值的充分條件。從投資角度而言，其本質仍是交易，交易就要追求獲利，比如通過分紅獲利，通過企業上市套取差價獲利。由於國內一二級市場的價差，多數投資機構都希望從企業上市中博得紅利，但市場的空間在哪裡呢？
我們仍以新三板市場為例，從去年 5 月到今年 5 月，三板成指市盈率在 30-45 倍，三板做市市盈率在 25-40 倍，而上證指數市盈率集中在 15-20 倍。從行業來看，新三板市場前十一大行業平均市盈率為 32 倍。目前 IPO 發行價仍以 23 倍市盈率為線，儘管新股上市會有短期階段性漲停，但這批 Pre-IPO 的投資機構們還面臨著鎖定期和減持規則，高成本投資能順利收回嗎？況且這是在能夠上市的情況下，萬一不能上市呢？今年在 IPO 政策嚴控下，大批企業撤材料，投資機構的業績只能掛在居高不下的價格上。
在如此市場環境下，Pre-IPO 階段投資更像是一場豪賭，賭最後一公里，卻往往就輸在最後一公里。機構投資者應價值投資前移，向 VC 與 PE 的中間階段靠攏，深度挖掘有技術和成長性的中小科技型企業。這一階段的企業估值相對較低，把握著某一細分小領域的技術或市場，未來可能有較大的應用場景，投資機構可在 A 輪進入 C 輪退出，同樣可以獲利。當然，這需要對行業的深刻理解和較好的投後管理，降低所投企業在 C 輪之前死掉的概率。
投資中的矛盾：對賭
在整體投融資環境惡化時，對賭成為保障投資機構的重要條款，甚至成為部分保守投資機構篩選項目的重要指標之一。根據東方財富 Choice 數據統計，2017 年共有 239 家掛牌公司宣佈公司涉及對賭協議，這一數字較 2016 年增長一倍。而 2018 年以來已經有74家掛牌公司宣佈公司涉及對賭協議。
企業也能看明白這個套路，為了融資，推出業績對賭、上市對賭，可現金補償、股份補償等多種組合模式。
近日，一家新三板企業公告顯示，與北京某投資機構簽訂對賭協議，承諾3年淨利潤不低於 8000 萬元。而該企業 2017 年淨利潤僅為 567 萬元，即使企業未來 3 年保持高速增長性，業績指標壓力也比較大。萬一出現某種政策性變動或不可抗力發生，企業為了實現業績要求，往往會走上畸形發展之路。
在實際投資中，企業對賭的心態基本分兩種:第一種是管理層、經營層確實對企業未來發展充滿信心，對賭執行的概率較低；第二種是企業急需資金來推動下一步發展，對賭相當於一種信用抵押方式或者說是套錢的方式，是一種相對不穩定的狀態。
很多投資機構都遇到過第二種情況，資金已經投入，但 1 年後或 3 年後企業並沒有達到預期業績，觸發了對賭條款。更有部分企業對每一輪投資者都有對賭承諾，一旦觸發，可能是多輪對賭失敗，面臨鉅額回購款。此時投資機構也陷入兩難局面，如果全面執行對賭，大股東或實際控制人沒有回購能力，且會抽空企業的發展能力；如果不執行回購，無法對基金的股東或 LP 交代，投資業績虧損。最終部分投資機構只能吃啞巴虧，簽署附加協議，繼續陪企業走下去，等待企業再發展一步，來收回投資收益，所以會看到去年和今年很多基金選擇展期。
從投資機構角度而言，去執行對賭本身就意味著投資失敗。部分投資機構採用“高估值，高對賭”的投資模式，這種模式本質上更像是債權或明股實債類的投資邏輯。對賭的核心應該是激勵企業向更好的方向發展，要根據企業實際發展情況確定合理的成長區間和業績量，遵循價值投資的邏輯。
投資退出：產業投資更勝一籌
投資退出是確定投資成敗的最關鍵一環，今年投資機構的日子越發難過，主要也是因為投資退出通道越來越少。投資退出的主要方式仍然是以上市退出和併購退出為主。
上市又分為境內上市和境外上市兩個大類。由於今年國內上市政策收緊，迎接獨角獸迴歸等因素，部分企業開始尋求境外上市的機會。境外交易市場也在積極改革，以吸引優質企業，近日股轉系統正籌備開啟與H股互通機制，成大生物和盛世大聯已相繼公告謀劃港交所上市。但目前 H 股仍無法實現全流通，新三板企業在港交所上市掛牌後，增加了境外融資通道，但境內的投資者仍然無法流通，無法解決退出難題。而且香港市場 90% 的資金追逐在 10% 的大盤股中，未來的估值、融資情況也存在較大的不確定性。
IPO 冷清了不少，但併購市場活躍起來了。據不完全統計，今年來23家（已披露交易金額）掛牌公司被上市公司併購，交易對價合計 153.68 億元，其中四成為摘牌後被併購的情況。其中康澤藥業（831397）、聯創種業（430625）、愛酷遊（835089）交易額超過10億元，併購方分別是上市公司中珠醫療（600568）、隆平高科（000998）和深圳惠程（002168），併購平均市盈率在 15 倍左右。15 倍的市盈率往往是部分 Pre-IPO 投資機構的投資起跑線。今年雖然資本化行情不好，但藉著獨角獸、芯片等概念，很多成長期的企業估值飆升，投前市盈率 20 倍以上很正常。投資機構在企業中所佔股權比例偏小，話語權弱，幾乎無法左右上市公司對標的企業併購的價格，退出虧損概率上升。
但併購的路子可以換個角度考慮，在上述併購中的優勢方顯然是上市公司，投資機構為何不與上市公司聯合呢？現在正處於一級市場流動性差、資本化受阻階段，可有很多具有較好成長性和盈利能力的企業，投資機構可與上市公司共同設立產業併購基金，孵化部分與產業相關的企業，用於上市公司產業鏈延伸和市值管理，雖然比不上直接 IPO 套利空間大，但退出通道穩定，收益可期。隨著 Pre-IPO 投資熱度的下降，部分投資機構已經開始朝產業併購方向轉型，今年已發生的 74 起非上市公司併購中，投資機構參與接近五成。
投資像一場博弈，在與市場角逐，在價值發現與風險可控中平衡，在資本的寒冬中尋找價值窪地機會。我們期待政策回暖、市場回暖，迎接下一個資本的春天。（作者系濟高舜星基金研究員）
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製作：趙涵
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