新宏觀：貸款能創造債權？

第一經濟觀察 | “貸款創造存款”是否完美無缺？存貸比有哪些我們未曾深究的誤區？新宏觀的宏觀貨幣流工具是如何運作的？能否克服債務長週期的“陷阱”？敬請閱讀第一經濟智庫作者原創文章——“

2018年7月8日，第三屆孫冶方金融創新獎頒發給《中國影子銀行界定及其規模測算——基於信用貨幣創造的視角》作者——中國人民銀行金融研究所所長孫國峰。

孫所長在發表獲獎演講時表示，2017年，中央經濟工作會議提出防範化解重大風險，作為三大攻堅戰之首。影子銀行是重大金融風險隱患，科學分析影子銀行的運行機制及其對貨幣政策和金融穩定的影響十分重要。而從信用貨幣創造的視角、應用貸款創造存款理論來分析中國的影子銀行問題，會給理解當前金融運行和防範金融風險帶來很多思考。

孫所長獲獎的理論是“貸款創造存款”，系統闡述見於2001年《經濟研究》發表的《信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行》，該理論認為，在銀行信用貨幣制度下，全部存款貨幣只能來源於銀行的資產擴張。從理論邏輯的順序看，在信用貨幣制度下，是“先有資產，後有負債；先有貸款，後有存款”，而不是相反。若認為是“先有存款，後有貸款”，我們就無法解釋全社會越來越多的“存款”來自何處，無法回答存款貨幣不斷被創造和不斷擴張的機制問題。2015年我在美國Palgrave出版社出版英文專著“Reforms in China's Monetary Policy”，進一步闡述了貸款創造存款理論。

“很難設想銀行貸款時負債方的存款減少，而同時資產方的貸款增加，造成資產負債不等。實際上貨幣銀行理論關於存款和貸款的概念中有一個能同為銀行和客戶所持有的“資金”的概念，這個資金或者是在想象中外生於銀行體系，類似於物理學中的“以太”，或者認為是超額準備金。隱藏的核心概念是，銀行給客戶貸款，要給客戶一筆“資金”。

但在現實中，銀行貸款時的會計分錄是：

• 借：對客戶貸款
• 貸：客戶存款

銀行的貸款行為本身就是一個複式記帳法的自身平衡行為，貸款的同時客戶在這家銀行的存款也相應增加。銀行的信用（即存款負債）被公眾所接受，因此銀行可以貸款創造存款貨幣。

在實物貨幣制度下，黃金對“錢莊”（在本文中指實物貨幣時代的信用機構）和客戶而言都是資產，他們在黃金面前的地位是平等的。黃金是公眾的資金，也是錢莊的資金。而在信用貨幣時代，貨幣是公眾的資產，是銀行的債務，銀行和公眾在貨幣面前的地位是不平等的，因而不存在統一意義上的“資金”概念。銀行與非銀行公眾的性質完全不同，銀行是貨幣的創造者，客戶是貨幣的持有者。從貨幣是一種資產的意義上看，貨幣是公眾的貨幣，但不是銀行的貨幣。銀行的貸款行為確實給了客戶資金，但這個“資金”既不是銀行原來吸收的存款，也不是銀行的超額儲備，而是貸款行為產生的存款。”

可見，孫國峰的“貸款創造存款”貨幣新論認為在信用貨幣制度下，貸款既不是來自銀行原來吸收的存款，也不是來自超額儲備，而是來自貸款行為本身，即貸款後立即產生了存款。

這樣就可以自然推出，銀行沒有存款與超額準備，也可以放貸。“孫國峰的理論開啟了信用體系下銀行經營的最大想象，即任何一家銀行，只要能獲得金融牌照，不要一分錢就能開展貸款業務。”中國投資公司副總經理謝平的點評相當簡明。這樣，商業銀行不但脫離了超額準備金的束縛，瞬間完成貨幣乘數，而且可以超越乘數，無限放貸。

果真如此，那麼就不會有企業破產與銀行倒閉了。因為企業無錢還貸款，它就去銀行再申請貸款，從而在銀行自動產生存款，以此償還舊債，即借新還舊可以無限持續下去，中國又何必痛苦地去槓桿呢？

看來，2013年6月的錢荒，SHIBOR1利率高漲，商業銀行攬存都是故意製造的假象，央行降準、MLF也毫無必要，因為商業銀行有無限創造貸款的能力。

次貸危機時，美國的商業銀行為什麼會出現無法兌付而要求美聯儲量寬救助呢？商業銀行完全可以無中生有啊。

第一經濟首席經濟學家認為，貸款創造存款新論是錯誤的，它混淆了央行與商行，沒有區分債務貨幣發行與非債務貨幣發行，由此得出商業銀行可以自行創造基礎貨幣，從而脫離央行控制的荒謬結論。

• 首先，貸款創造存款這一錯誤，源自經濟學教科書的貨幣乘數理論。

經濟學教科書在推導貨幣乘數理論時，假定貸款人獲得貸款後，隨即存入銀行形成存款，這明顯不符合邏輯理性與經濟常識。

企業家貸款後，它不會形成存款，至多是用於支付工人工資、購買設備的活期存款，儘快形成投資，以便獲取盈利償還貸款本息，畢竟，貸款利率高於存款利率。

而居民獲得貸款後，同樣不會形成存款，因為它貸款的目的是消費。

“很難設想銀行貸款時負債方的存款減少，而同時資產方的貸款增加，造成資產負債不等”，該論斷顯示出孫國峰基本會計知識的欠缺，事實上，銀行貸款時，負債方的存款不變，資產方由庫存現金變成了客戶貸款。

銀行貸款時的會計分錄應該是：

• 借：對客戶貸款
• 貸：庫存現金

新宏觀指出，貨幣經濟有別於實物經濟的特徵是銀行通過資產負債表、利潤表、現金流量表形成了對社會的貨幣統治，其中尤以現金流最為重要。但是，傳統的現金流分析工具存在缺陷，即它不是閉環的，將市場視為無限，由此無法得出正是貨幣循環與實物循環的異步導致了明斯基時刻與債務長週期。

新宏觀創造出宏觀貨幣流工具，它從貨幣的發行，然後沿著投資、消費、儲蓄、借貸、債務累積、資產泡沫形成、最後債務消滅與資產泡沫破裂的貨幣循環路線運動，形成貨幣的完整閉環，從而獲得債務長週期的數理計量。宏觀貨幣流工具表明，貸款發生後，貸款經投資行為形成居民收入，然後再分成消費與儲蓄，這樣，貸款者的投資行為只能收到消費收入，無法償還貸款，因此必須借貸儲蓄存款，多次循環，形成貸款者的債務累積。所以，貸款者與存款者並非一人，即貸款創造的只有債務，而沒有債權。

但是，孫國峰的貸款會計分錄與教科書上都認為貸款既有債務，也有債權。該斷言無法解釋美、日、歐等市場國家的國債累積，中國鐵路總公司5萬億債務、萬科、萬達、恆大等房地產公司天文負債，次貸危機中的通用汽車公司債務危機，顯然，這些負債者並沒有對應的銀行存款。“2003年12月的一個下午，31歲的孫國峰就曾在哥倫比亞大學米什金教授的辦公室裡，與這位貨幣金融學的世界級泰斗就貨幣的派生問題深入討論了三個多小時。最終米什金承認，他在風靡全球的“貨幣金融學”教科書中所舉的例子是錯誤的，至少對於解釋貨幣創造的理論是不必要的，將在修訂教科書中予以刪除。”可見，孫國峰並沒有真正糾正貨幣金融學的錯誤，兩者都是基於錯誤的假設，即貸款者又同時成為存款者。

孫國峰認為，按貸款創造存款理論，銀行的100元貸款一定會創造出100元的存款；如果非要按貸存比不能超過75%來操作，就意味著認同75元的貸款能創造出100元的存款，這豈不是不合邏輯?而現代金融的發源地，包括美國、歐洲香港等都沒有在銀行法中明確例出貸存比要求。以美、歐為例，其銀行體系貸存比都高於100%。2010年末，美國商業銀行提供信用總額9.21萬億美元，存款7.89萬億美元，貸存比117%；歐元區金融機構貸款餘額12.27萬億歐元，存款餘額10.80萬億歐元，貸存比114%。

孫國峰的關於存貸比論斷錯誤在於：忽視了銀行超額準備金作為資產的存在。即75元貸款加上25元的超額準備金形成資產，它們與負債端的100元存款平衡。

美國貸款超過存款的數據來源不詳，但新宏觀可以這樣解釋：將商行的再貸款計入貸款，在超儲非零時，因為存款-貸款=法準，而再貸款=法準+超準，故貸款餘額=貸款+再貸款=貸款+法準+超準=存款+超準>存款。

• 其次，孫國峰誤認為貨幣發行只有央行再貸款方式，即商業銀行或國家向央行抵押借貸發行貨幣。

事實上，這是顯然錯誤的。眾所周知，中國的外匯佔款方式與再貸款方式完全不同，央行增發人民幣購買商業銀行的外匯，而再貸款則是抵押借貸，前者是買賣，交易後雙方互不相欠；後者是借貸，交易後要還本付息。作為央行金融研究所所長，對此應該非常清楚。

• 孫國峰的錯誤還源於央行資產負債表的誤導。

現在的央行資產負債表漏記一項鑄幣稅，即央行增發貨幣後，資產方記新增鑄幣稅，負債方記社會公眾。然後新增鑄幣稅如用於購匯，則資產換成外匯，如用於再貸款，則資產換成合格抵押品。而央行提取法定準備金事項形成另一項會計分錄，該分錄資產方為準備金，負債方為商行。但是，現在的央行資產負債表將貨幣發行與提取法定準備金兩個事項混在一起，結果變成了資產方為外匯或合格抵押品，負債方為商行，這樣混淆的結果是，外匯或合格抵押品屬於商業銀行，商業銀行白白獲得了央行的貨幣。事實上，外匯不再屬於商業銀行了，如果需要外匯，那麼就必須支付人民幣購買，或者說，央行已經通過市場購買時段支付對價了，這一點，外管局已經明確說明了；而合格抵押品是需要贖回的，同時還要支付利息。

新宏觀將央行買賣發行的貨幣定義為內生貨幣，因為它與挖掘出來的金銀貨幣一樣，不需要還本付息，不會給市場帶來基礎債務；將央行借貸發行的貨幣定義為外生貨幣，因為它需要還本付息，給市場帶來基礎債務。

工業革命後，實物利潤大增，金銀貨幣無法與之匹配，故私人銀行紛紛發行自己的債券，這導致了信用氾濫與貨幣貶值，於是英格蘭銀行壟斷了銀行券的發行，成為中央銀行，至此商業銀行失去了無中生有的能力，中央銀行的基礎貨幣，包括紙幣與電子貨幣成為唯一的法定貨幣。

貸款與存款都只是基礎貨幣過去的流通記錄，存款貨幣不是真正的貨幣，它只是貨幣的影子，貸款不能創造債權，只能創造債務。

由於儲蓄的存在，貸款只能越積越多，即商業銀行通過儲蓄借貸形成的衍生債務越來越大，它的上限受制於法定準備金率，其主體即為M2，它與週期總GDP的關係為：週期總GDP=M/(S*D)，由此可以推出，M2/GDP並非貨幣超發率，而是債務率。

正是新宏觀將教科書中不切實際的貸款直接形成存款假設修正為貸款投資，居民獲得收入，然後將消費剩餘後的儲蓄形成了新的存款，才得出

孫國峰的貸款創造債權論不但無法有效解釋債務長週期，而且對所謂影子銀行的解釋也存在誤導。

事實上，影子銀行之所以存在，恰恰是因為商業銀行不能無中生有基礎貨幣，商業銀行的表外業務目的就是避免繳納法定準備金，而一旦不再繳納法定準備金，根據經濟學第一公式——週期總GDP=M/(S*D)，其創造的GDP可以無限大，但債務也會累積至無限大，債務危機並沒有得以根除。

由上可見，孫國峰的貨幣新論是中國金融領域的皇帝新裝，已經開始隆重地登場表演了。

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