經濟觀察報 歐陽曉紅/文歷史大概會記住2018戊戌年的己未月。
7月17日入伏那天，人民幣銀行央媽羞答答地“降息”了，與財政部財爸“懟”完之後，又默默地“放水”；不僅如此，次日市場傳，央媽窗口指導銀行，將額外給予MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資，增配低評級信用債投資。其潛臺詞可能是央媽去承接或兜底所謂低評級的“垃圾債”。但此次央行通過MLF鼓勵一級交易商買AA+以下的信用債，恐只是緩解信用債市場的緊張情緒，中低級債券的成交以城投債為主；關鍵在於機制的健全；最終埋單者恐怕仍是銀行。
不過，這或許是一攬子的政策安排，旨在防範系統性金融風險，確保流動性穩定，穩經濟穩槓桿。其實，央行的《2018年一季度中國貨幣政策執行報告》已釋放出“穩槓桿成2018年以來的主基調”之信號。目前的去槓桿似初見成效，中國進入穩槓桿階段，就此可支撐的數據或是，2018年一季度槓桿增幅較去年同期收窄1.1個百分點。此外，央行在近期“擴大內需”精神指引下，其措辭由保持流動性“合理穩定”轉為“合理充裕”。
7月17日上午，中國銀保監會召開座談會要求大中型銀行加大信貸投放力度，帶動貸款利率明顯下降；並從源頭上降低小微企業融資費用負擔。概之，管理層欲從資金供給的源頭上做文章——降低融資成本幾成當下的重中之重。包括央媽這次的入伏“降息”亦同出一轍，當日，央行公佈“2018年中央國庫現金管理商業銀行定期存款（七期）招投標結果”，遂傳遞出引導市場利率走低的重要信號。
中央國庫現金管理商業銀行定期存款是指，央行定期將中央國庫裡的“閒錢”通過招標以定期存款方式放在商業銀行，如此做的好處在於：讓中央財政資金獲得更高收益；其次，向市場投放基礎貨幣，按目前約5.4的貨幣乘數計算，通過該“定期存款”釋放1500億，理論上可衍生8100億的廣義貨幣（M2）。
央媽這樣做的苦衷在於，經濟下行壓力趨大，股市暴跌，債務違約頻發；金融機構面臨的信用風險及流動性風險等正在抬升，以及不容小覷的市場風險等，而諸多因素裹挾下，不得不又“從了”；換言之，面對企業“垂死”的喘息和哀嚎，一定程度上，無奈地鬆開了貨幣的閥門。
但“從”之前，央媽心有所怨，遂將“矛頭”指向財政政策，稱“積極的財政政策不是真積極……整頓地方政府性債務不能一推了之，應著力避免財政風險金融化等”。如，近日央行研究局局長徐忠的專欄文章，引出財政政策和貨幣政策如何協同發力的討論。
華夏新供給經濟學研究院首席經濟學家賈康說，簡單地指望財政部門以通過提高赤字率、增發債務的方式來“積極”配合貨幣部門的“去槓桿”，忽視了最關鍵的結構優化問題，和如何強化地方政府和企業主體的預算約束這個“治本”問題。
原來，“互掐”不只是口水仗，還有難言之隱——軟預算約束。即重要企業或國有企業一旦發生虧損，政府對其追加投資、增加貸款、減少稅收、並提供財政補貼等。凡事要有度，軟預算約束的“度”呢？以及我們容忍市場波動風險的“度”呢？是時候給出量化的說法了。
不過，探其究竟會發現，我們的宏觀政策或在做“加減法”之時，在“總量”與“結構”的把握上出了問題。央媽幾番“補水”或“放水”之後，市場並不缺“水”，“缺”可有效“引水”的渠道。如果一再在貨幣政策上做文章，“引水”渠道未拓疏通之下，無異於助推資產價格泡沫；當然其前提條件是，測試中國系統性金融風險水平，精準判斷實體經濟運行狀況；避免外部衝擊和內部改革助推的風險疊加。
既不能因部分市場主體無法承受中國經濟轉型發展成本——期冀重返舊發展模式，延緩市場出清進程，而重蹈放水加槓桿覆轍；更不能誤判形勢，在“加減法”的選擇上，因失策而觸碰系統性風險的底線。
誠然，“減法”政策旨在遏制壞局面蔓延——去槓桿，防控系統性風險；“加法”意在儘快形成良性循環——培育新動力，防範衝擊疊加。而與此同時，連續幾十年的貨幣擴張可能豢養出了一批無能企業家和無效企業，其除了注入貨幣資本之外，幾乎找不到提升資本回報率的手段；每每政府企圖緊縮貨幣，便“一哭二鬧三吊”倒逼貨幣政策“就範放水”，就此尤值得商榷。竊以為，政府的軟預算約束硬起來之日、財政貨幣政策有機協調之際，方是宏觀政策擲地有聲之時。
不言而喻，此時的中國其實面對內外雙重考驗：世界的經濟秩序和中國可持續的經濟秩序；秩序的構建並非沒有代價與成本，甚至暗礁與曲折；我們需要“道與術”的結合，需要到一線市場與經濟實體中去，精確科學研判形勢，拿出可能的量化解決方案，有的放矢做好“加減法”。
當下優化“加減法的混合運算”方為上策，羞答答地“降息”與宏觀政策的“互掐”可以解決什麼問題呢？
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