作者：崑崙健康保險首席宏觀分析師 張瑋
近日美股市場連續下跌，幾次險些觸發熔斷機制；上證也迎來2015年以來最大的一次下滑；大宗市場上，國際原油價格也出現回落，全球資本市場異動明顯。
其實早在去年12月，我在為公司準備的2018宏觀策略報告中就曾提出過兩點思考：
思考一：2018年是否有可能債市的機會大於股市？當時提出的觀點是，以賣方為主的機構關於2018年的投資範圍都大致集中在高新制造、環保、大消費等政策提倡的熱門行業。這種投資標的的“過度聚焦”，很有可能成為二級市場投資的潛在隱患。“高新制造”的市場前景固然不可否認，但落實到具體的投資標的上未免過於“發散”。特別是當下“黑科技”層出不窮，軍民融合概念也不斷“爆發”，究竟哪些科技產業屬於“高新制造業”？具有代表性的投資主體實在太多，而且產業分佈較廣。這樣一來，當時就擔心過今年的二級市場投資是否又會回到“炒小炒炫”的尷尬境地。另一方面，一旦資管新規細則等負面利空出盡，利率債有可能在二季度之後迎來機會。如果這時股票市場回調，很可能債市基於大於股市。
思考二：對這一輪全球經濟同步復甦的可持續性的質疑。本輪全球經濟同步復甦能否持續，存在較大的不確定性。未來的風險點包括：美聯儲貨幣政策收緊以及減稅對其他主要經濟體的負面溢出效應；中國經濟轉向（基建與房地產投資增速回落）導致其對全球經濟的拉動作用下降；潛在的地緣政治衝突與貿易衝突的加劇；歐洲政治風險的重新上升。
果不其然，前段時間上證情緒過於火熱，市場上一度傳出有可能 超過4000點的樂觀預期，我們認為這是股市不容樂觀的信號。原因很簡單，在金融市場求穩、強調資金脫虛向實的大環境下，金融市場，特別是股票市場很難迎來牛市。當前的市場大跌也應證了我們的擔心，我們認為近期國內股市大跌主要由一下幾方面因素造成：
一是外圍市場負面情緒的傳導。從歷史數據看，當美國主要估值下跌時，我國股票市場跟隨幾率很大，所以短期美股下跌肯定會加重我國股票市場的恐慌情緒。二是風險規避因素。春節馬上來臨，我國即將休市七天。在這期間外盤一旦有負面爆料，勢必會構成情緒積累。為了規避風險，部分基金經理選擇提前拋售，鎖定收益。
三是前段時間A股上漲太快。歲末年初時點，從12月28日的3296點一直上行至1月26日的3558點，短短的一個月上行了將近260點。而無論是監管環境、貨幣環境還是企業盈利，都不支持這種程度的上揚。最新公佈工業企業利潤數據顯示：去年12月累計同比21.00%，前值21.90%，略有下降。短期股市投資的“過熱”和基本面情況背離，加重了股市的脆弱性。
基於上面三個原因的綜合考慮，我們認為短期策略應側重於估值迴歸、有業績支撐的藍籌股，包括煤炭、銀行、保險。下面說下三個行業板塊的邏輯：
煤炭的理由很好解釋，當前正值春運期間，再加上冬季供暖至少還有一個月，都對動力煤構成需求，煤炭（動力煤）企業短期利潤獲得支撐。同時，有消息傳出，鋼鐵企業三月份存在擴大生產的需求，利好焦煤。
銀行股的邏輯主要是：在資管新規的約束下，部分資管機構的投資標的和渠道受阻，會倒閉銀行活期存款增多。另一方面，監管層有意引導銀行迴歸傳統存貸業務，在此背景下配合規模的上揚，有助於銀行利潤的提升。所以，我們對銀行股傾向於中長期看好。
保險方面，主要是因為在大資管約束下，各類傳統資管行業中，保險資管所受衝擊最小，而且今日出現了“超跌”的行情，認為短期存在機會。
不過，需要指出的是，有一隻從去年年末就曾被我們提示的“黑天鵝”正初現端倪，這就是美元匯率的回升。大家都知道，近期人民幣相對美元處於高位，如果一直保持下去，即便三月份美國加息，我們貨幣當局也可以不必過於擔心資本外逃；但如果美元匯率回升，峰迴路轉，我們貨幣政策獨立性將“打折扣”。從近兩天的匯率市場來看，美元兌人民幣已經從2月7日的6.25調至目前的6.32，美元回升現象已經顯露。儘管此次美元回調很可能是短期操作，但在當前“四面楚歌”的市場環境下，匯率這隻“黑天鵝”不容掉以輕心。
對於美股，市場解讀已經很多，而且較為集中，主要就是常年慢牛高估值導致脆弱性積累。對於這兩天下跌的原油，其實並非負面消息。如果原油價格不斷上漲，反而會倒逼輸入性通脹抬升。原油價格的下跌，實際上減緩了這種黑天鵝出現的幾率。
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