核心觀點：
2017年起，地產投資進入“虛胖”狀態：土地購置費對地產投資增速的貢獻率大幅超過建安工程。2017年7%的地產投資增速中，土地購置費貢獻了4.9%，建安工程僅貢獻了2.1%。從今年前兩月的地產投資數據看，短期內土地購置費對地產投資增速的影響力還在上升，1-2月超預期的地產投資增速幾乎全部由土地購置費貢獻。
這一變化有兩大重要影響：
其一，地產投資對GDP增速的影響力下降，因為土地購置費不計入GDP。
其二，地產投資對上游週期品價格的影響下降，因為地產投資中影響週期品價格的是建安工程部分。而建安工程增速受施工面積低速增長的影響，在本輪地產投資中始終處於低速增長狀態，2017年建安工程增速為3%，2018年前兩月為2.9%。
換言之，地產投資的乘數效應由於其內部結構的變化大幅下降。既然之前GDP增速回升與週期品價格上漲與地產投資關係不大，那麼2018年地產投資增速放緩對實體經濟和地產產業鏈的衝擊可能會低於預期，市場無需對地產投資增速回落的負面影響過於悲觀。
以下為正文內容：
目前市場的一大擔憂是隨著房地產投資的回落，地產產業鏈走弱意味著年內基本面形勢惡化，從而拖累A股市場表現，可能有利於債券收益率的下行。然而，我們對地產投資主要構成部分的分析顯示，去年以來的房地產投資呈現出一種非典型的投資結構，房地產投資對GDP增速以及地產產業鏈的影響力大幅減弱。市場所擔心的情況可能不會發生。
一、房地產投資完成額出現結構性變化
根據統計局官網公佈的指標含義，房地產投資完成額指報告期內完成的全部用於房屋建設工程、土地開發工程的投資額以及公益性建築和土地購置費等的投資。從歷史數據看，建安工程、土地購置費和設備工器具購置及其他是地產投資的主要構成部分，前三項的平均佔比分別為71%、18.5%和1.4%。
設備工器具對房地產投資完成的影響非常小，其貢獻率常年不足0.5%。而其他項的主要構成部分主要是土地購置費。2004年，土地購置費約為其他項的63.2%，2017年佔比達到78.1%，2014年以來土地購置費的佔比大幅提升，土地購置費對房地產投資的影響不斷提升。
長期以來，建安工程是房地產投資完成額主要的貢獻成分。例如，2004年房地產投資增速為28.1%，建安工程增速為31.2%，在地產投資中的佔比為66.5%，這意味著建安工程在當年的地產投資增速中21個百分點，貢獻率74.6%。即使在2015年地產投資增速跌至1%時，當年建安工程依然貢獻了其中0.7個百分點的增速，佔比反而提升至74.2%，貢獻率仍有70%。
然而，2017年土地購置費對地產投資增速的貢獻大幅超過了建安工程，土地購置費成為推動地產投資增速的主要因素，建安工程的影響大幅下降。這是2004年以來房地產投資的最大變化支出。
二、2017年以來房地產投資越來越“虛胖”
由上文可知，過去兩年間建安工程對房地產投資的貢獻率明顯下降。2016年地產投資增速為6.9%，建安工程的貢獻率為77.3%。然而，2017年建安工程在房地產投資中的貢獻率銳減至30.5%，今年前兩月建安工程的貢獻率進一步下降至21.2%。
在這一階段，土地購置費取代了建安工程在地產投資中的地位。2016年建安工程增速僅為7.2%，2017年跌至3.0%，今年前兩月增速僅為2.9%，其在地產投資完成額的佔比從78.4%下跌至72.9%。同期，土地購置費增速大幅提升，2016年增速為6.2%，2017年躍升至23.4%，今年前兩月進一步升至47.9%，其在地產投資完成額的佔比從2016年年初的14%升至2017年年末的21.1%。2017年7.0%的地產投資增速中，土地購置費貢獻了其中的4.9個百分點。土地購置費高速增長也是今年前兩月地產投資超預期的主要原因。
展望全年，我們預計土地購置費對房地產投資的高貢獻率至少將維持到2季度末。從這一輪地產週期的情況看，土地成交款領先土地購置費時間約為12個月左右。2015年2季度土地成交款增速觸底，2016年年中土地購置費增速觸底。2017年土地成交價款持續上升，2017年全年增長49.4%，較2016年上升29.6個百分點，達到本輪週期的最高水平。因此，上半年房地產投資增速在土地購置費的推動下還有進一步上行的可能性，全年地產投資增速超預期的概率也在上升。
3、“虛胖”的地產投資意味著什麼？
儘管地產投資增速去年以來多次出現超預期的情況，但去年GDP增速回升0.2個百分點與此無關，週期品價格與此無關。土地購置費雖然屬於地產投資完成額的一部分，卻不計入GDP核算。2017年土地購置費對地產投資增速貢獻較大，但其實對GDP增速而言是沒有意義的。我們計算了扣除土地購置費後的地產投資數據，這部分地產投資完成額計入GDP，對經濟形勢有實際影響。2017年之前，是否扣除土地購置費對地產投資影響有限，過去地產投資確實對經濟增速有較大影響。然而，2017年扣除土地購置費的地產投資增速僅為3.4%，較2016年回落3.6個百分點，包含土地購置費的地產投資增速2017年反而比2016年回升了0.1個百分點，實際上去年地產投資拖累了去年的GDP增速。
這說明“虛胖”的地產投資對經濟的貢獻正在下降，即地產投資的乘數效應影響減弱。理論上，我們應該通過投入產出表來計算地產投資的乘數效應，但由於投入產出表數據低頻且滯後。我們採用地產投資增量與名義GDP增量之比作為地產投資乘數效應的觀察指標，結果顯示地產投資的乘數效應自2013年起大幅回落。2017年扣除土地購置費的地產投資增量只相當於當年GDP增量3.4%，相當於當年製造業GDP增量10%，而二者的歷史均值分別為11.4%和39.4%。
並且，在房地產投資構成部分中，對上游週期品需求和價格有影響的是建安工程部分。歷史數據顯示，在本輪地產週期之前，南華工業品指數與建安工程增速高度相關。金融危機時，二者同時跌至底部。2015年建安工程增速跌至0.7%的歷史低點時，南華工業品指數也創歷史新低，僅有1100餘點。
然而，2016年後二者走勢明顯悖離，建安工程增速小幅反彈後繼續下跌，而南華工業品指數則一路上行至2000點以上，漲幅接近100%。這表明過去兩年來的週期品價格反彈，房地產投資並非主要因素。在這一時期，房地產投資增速僅為個位數，最高點還沒超過10%，遠低於歷史平均水平。從這個角度看，這一輪工業品價格的大幅上漲，需求端的貢獻可能低於預期，應該更多考慮供給端的影響。
可見，由於結構的變化，地產投資在中國經濟的重要性大幅下降。那麼由土地購置費驅動的地產投資增速高低其實與GDP增速以及週期品價格的相關性也在下降。換言之，即便地產投資增速持續下滑，其對基本面以及地產產業鏈的影響可能小於市場的預期。
閱讀更多 謝亞軒 的文章
