该文是根据新时代证券首席经济学家潘向东博士7月22号下午在北京大学原富论坛上的发言整理。
这是第二次走上这个讲台上，感谢苏老师和景彤博士的邀请。目前市场上对宏观经济政策争议较为激烈，连财政部和央行之间都似乎相互掐起来了。争议的聚焦主要集中在：有人认为宏观政策需要保持定力，去杠杆和防风险依然需要延续，着眼经济转型，政策不能半途而废；有人认为目前民营企业举步维艰，假若宏观政策不改变，未来经济将面临快速回落的风险，与此同时，金融风险也将凸显。在稳增长的宏观政策方面：有的认为“央妈”应该“放水”，以解决当前很多民营企业融资紧张的局面；有的认为“财爸”应该更积极，特别是对企业和居民减税方面应该更积极。分歧如此之大，确实有必要去就这个问题进行探讨，这比去年这个时候探讨原本就是一个笑话的“新周期”更有意义。
所有的这些观点似乎都有道理，但现实的情况就是这些都解决不了当前中国经济的困局。因为开出来的都是总量政策的“药方”，中国经济当前面临的困局是经济结构的“扭曲”。“药方”不能对准“病症”，什么样的剂量，可能都很难解决问题。
上半年的数据大家也都看到了，新增社会融资规模在五月份之后出现了快速回落，固定资产投资增速目前是再次创出新低，上半年累计同比增速只有6%，其中制造业投资增速在去年外需的带动下保持稳中趋升，达到6.8%，基建投资由于清理整顿地方融资平台出现快速回落，房地产投资保持了不错的增长，上半年累计同比增速9.7%。社零数据在5月份创出了15年来的新低之后，6月份在“6.18”购物节、世界杯和汽车进口关税调整等因素的促进下，增速有所回升。
2017年经济增速超预期主要是政府基建在PPP的带动下超预期和出口在全球经济复苏的背景下超预期。目前地方债务已经进入治理整顿阶段，政府基建投资增速出现快速回落。出口在下半年也面临回落的压力。
金融“去杠杆”和民企的举步维艰
自13年以来，中国的GDP增加了20万亿元，其中工业GDP只增加了6万亿元，但银行总资产增加了170万亿元，这些多出的银行资产，假若没有得到有效的消化和处置，衍生出来就是泡沫的破裂。
但自从宏观去杠杆和金融防风险开始，民营企业就又一次进入举步维艰。这让我想起了上一次2011年的宏观调控。2008年为了应对危机，推行了扩张性的货币政策和积极的财政政策，后来随着物价的上涨和地方融资平台的快速扩张，2011年开始进行宏观调控，调控的结果就是银行快速收缩中小微企业的贷款，导致民间高利贷横行，有很大一批中小微民营企业在那一波调控中消失了，事后一些银行行长还庆幸当时收贷及时，否则面临终身追责，岂不知中小微企业就死于紧急收贷所导致的流动性枯竭。当然，当时假若不做调控，也似乎不可能，因为通胀的压力和地方融资平台的无序扩张，演化下去就是整体风险。后来中央为了化解中小微企业的融资困境，就开启了金融自由化之路。
很遗憾的是，金融自由化之路并没有让资金涌入到我们的实体经济，而是奔赴去了我们的地方融资平台、房地产和金融市场这三大领域。
地方融资平台经历了成立地方城投公司、到通过表外融资、再到PPP融资，为了获取到资金，增加负债，地方政府也是不断地变着法子找资金。由于资产扩张太快，最近去一中部省份调研，发现由于该省控制地方负债规模，有些县已经出现了事业单位人员短期发不出工资。这很令人担忧，因为目前三四线城市的房地产市场比较火爆，土地出让金收入还很不错。1-6月份，国有土地使用权出让收入26941亿元，同比增长43%。未来假若房地产市场出现低迷，或者中央政府对地方通过土地出让方式敛财进行收敛，一些城市是否会面临地方债务危机？
金融市场的自娱自乐在座的各位就更清楚了，在通道业务收缩之前，大家感叹是这钱真好赚，信托公司、资管公司等只要找得到钱走一下通道就可以获取2%左右的收益率。但伴随而来的金融风险大家也都看到了：2013年的6月份的钱荒，2015年7月份的股灾，2016年债市的坍塌。
为了遏制这种金融乱象，和避免金融风险。2016年开启了金融“去杠杆”，打破刚兑。从经济主体来看，目前的参与主体有地方政府、国有企业、民营企业和居民，现在总量上要进行宏观去杠杆、金融防风险和打破刚性兑付，落实到微观结构的时候，承担的主体会是谁呢？在目前的制度安排之下，分析下来，承担这一次调控成本的只能是民营企业。地方政府和国有企业与各大金融机构都属于同一体系，他们既是市场的参与者，同时也是市场的监督者，资金方面总可以获取到优先支持。
这样一个总量去杠杆的结果，与2011年的宏观调控结果一样，只是上一轮是一些中小微民营企业，这一轮承担主体的资产规模会进一步往上推移，一些已经做大做强、已经上市的民营企业估计也已经受到波及。大家都已经看到，一些曾经优质的上市公司发债受挫，一些上市公司出现了到期不能还债履约的情况。
为何会出现这种情况？在座的有没有做投资的？假如金融出现风险的时候或者流动性出现紧张的时候，做投资的第一个反应，就是留下安全、流动性好的核心资产，处理高风险高收益、流动性差的所谓垃圾资产。做全球资产配置的思路也一样，美联储开始加息缩表，投资者首先确保的是他的美元资产，抛售他新兴市场的资产，大家看到近年来新兴市场的货币都出现了快速的贬值。我们A股市场的反应也一样，2017年我们的政策是防风险和去杠杆，A股的投资经理做的第一个事情就是持有有安全边界、流动性好的A50的资产，把高收益高风险、流动性不足的中小创股票抛弃，在机构投资经理看来那是“垃圾资产”，他们眼中的所谓核心资产就是流动性好的有安全边界的A50。有人问我，假若未来房地产调控趋紧，作为一个炒房子的人第一反应是什么？我说假若房价要真调整，那就保他的核心资产，先把三四线城市的房子抛掉，之后再抛二线城市的房子，保留流动性好的核心资产，就是一线城市的房地产。
若继续严格执行宏观去杠杆，民营企业波及的范围将越来越广，不排除未来更多的上市公司出现债券违约和实际控制权的转移，其实很多上市公司质地还是很不错，他们持有的并非“有毒资产”，很多可能还是未来要加大力发展的优质资产。相反，一些所谓的“有毒资产”，只要是地方政府和国有企业持有，制度安排的结果也很难去掉。目前制度安排的结果自然是通过垄断获取利润比通过创新获取利润的企业，存活的能力更强。
更让人担忧的是，一轮出清之后，未来整体杠杆率都下来了，经济要发展，总量调控放松之后，又会是哪个主体加杠杆？鼓励一些中产去创业加杠杆，但与此同时，地方政府和国有企业又将顺势进一步做大做强加杠杆，但国有垄断企业涉及的很多都是传统的周期性行业，他们进一步加杠杆，显然与经济转型相悖。
宏观去杠杆和金融防风险已经让民营企业“鸡飞狗跳”，社融存量增速快速回落，投资和消费的数据都出现回落。但让人忧虑的时候，有一个市场还在继续膨胀，这就是房地产市场。
在座的各位只要最近不是把自己封闭起来就都知道，成都、大连、深圳等地方的房地产市场火爆情况。万人抢房，深夜排队，为了获取购房资格，老太太都不惜离婚，这种非理性的“怪异”行为在咱们房地产市场已经持续多年。也不能怪老百姓，谁要这房地产价格老是涨呢，我们去中部省份一个县城调研，去年以来房价涨幅都在50%以上，别墅单价都已经达到3万元/平米。现在去一些城市调研，说起来房价似乎已经把一些良民都逼疯了：为了应对调控，签署阴阳合同；七老八十的老太太为了购房去离婚；万人排队购房。例如有的地方限价销售，那么我们看到的合同是政府限价范围内，但消费者实际上要通过现款的方式支付实际价格部分的差额。
就资产而言，老百姓对房地产的追逐已经接近疯狂。但这也不能评价这属于非理性行为，在货币不断超发的情况下，既不能转移海外，国内又没有较好的投资渠道，自然就希望通过购买房地产来实现资产的保值增值，而且过去二十多年来的结果也验证了这一行为的正确性。该反思的是我们的经济政策。
这几年房价的快速上涨，导致居民杠杆率在过去几年也快速上升，目前债务占居民可支配收入的比例已达到 112%的高位，房贷余额占 GDP 的比例2017年为 26%。
这种高房价不断侵蚀居民的储蓄和收入，必然会对其他消费形成挤出作用，同时将对我们未来想进一步拉动内需产生抑制。
在“买涨不买跌”的理念推动之下，房价这么多年来上涨的示范效应只会吸引更多的人加入“非理性”。即便目前在金融的“寒冬”之中，仍然是更多的人会加入到这来“抱团取暖”。假若这一趋势未来还没有得到遏制，持续演化的结果就是“一将功成万骨枯”——地产行业一枝独秀，当然最后，它的泡沫也一样会破裂。
假若现在由于民营企业经营的压力，政策上停止执行宏观去杠杆和金融防风险，那么富裕的资金在看到实体经济举步维艰的条件下，自然又会去追逐房地产，进一步推升房价。2008年以来每一次央行的放水，迎来的都是房价的上涨。假若放任膨胀之后再去治理，那么下一轮调控的冲击将更大，未来付出的成本将更高，这从2008年以来历次的反周期放松，总量的收紧，演化到现在宏观政策左右为难，就可以看出。
体会到实体经济和民营经济体举步维艰的研究者开始质疑政府政策干预过度，而有的研究型的学者却认为政府应该咬牙继续推进“去杠杆”和金融防风险，清理有毒资产。其实，不管下一步是咬着牙继续推进宏观去杠杆，还是又开始执行停止“去杠杆”的操作，采用偏松的货币政策，都解决不了中国经济目前面临的困局，依照目前的总量操作思路，只能是一个“死结”，这个“死结”从2011年到现在已经越拧越紧。
为何会出现这种“去也不是，不去也不是”的困境？主要是中国目前面临的经济问题，已经不是总量的问题，而是结构的问题。任何总量政策的波动，放松也好，收紧也罢，其结果并不能解决当前经济发展的困境，相反还会加剧经济的扭曲，进一步加剧房地产市场的膨胀。
那么有什么办法可以突出重围？打开这个“死结”？既然是结构引起的，政策的指向只能从结构着手。
市场自然出清做减法，政府可偏重从供给侧进行改革做加法
过去我们的供给侧结构性改革是“三去一降一补”，“三去”和“一降”都是在做减法，通过缩减分子的方式来实现杠杆率的降低，以实现风险的化解，或者说实现财务指标的达标。做减法是痛苦的，在座的有没有谁减过肥？你的体重从100斤涨到150斤容易，多吃多睡就可以，从150斤减到100斤痛苦程度可想而知，又是挨饿，又是运动，而且还要坚持很长一段时间，需要坚强的毅力。估计也是考虑到做减法的痛苦，全球自由市场的经济体除非遇到通货膨胀的压力，很少有政府主动去对经济体“瘦身”。他们的“瘦身”几乎都是市场疯狂之后以危机的方式市场自主“瘦身”，例如：美国1987年金融危机或者2008年金融危机。我们为了避免危机的出现，所以就有了2016年以来的政府主动式的做减法。
分子做小一些，或者说减缓分子膨胀的速度，而在分母维持原有的速度增长，风险自然会减少。但假若分母也出现同步减缓，甚至比分子减缓的步伐更快，那么经济体不仅很痛苦，风险也不仅没有得到化解，反而会加剧风险的扩大。因此，这种主动式做减法在操作的时候需要把握度。
从供给侧寻找解决中国经济的困境，当然思路是对的。中国1978年以来的改革都是围绕供给侧展开的。改革开放之前，中国出现供给紧缺，买什么东西都要凭票，凭票供应就反映出老百姓需求很旺，供给不足。改革开放首先就是释放供给端的制度约束，例如联产承包、企业制度的改革。很快我们的满足老百姓吃穿需求的之纺织工业和食品加工快速发展，在座的年长一些的回忆一下，上个世纪80年代的时候，你们上辈的城市父母当时是不是希望进纺织厂工作，当时所谓的万元户是不是都是乡镇企业从事食品加工业的企业主？
上个世纪90年代，中国经济出现了供给过剩，说是过剩，其实是供给已经不能满足老百姓的需求升级。老百姓在满足了衣食之后，就有更高的需求，就是对住和行有更高的需求，但是我们之前的制度约束是房子是国家分的，居民是不容许从银行获得信贷的。90年代中后期，朱镕基总理当时对这些制约老百姓需求升级的体制进行了改革，改革了房地产制度，对银行进行了股份制改革。这样一个需求出来了之后，你看，我们以房地产和汽车为主导的两大产业就支撑了我们整个2000年之后新的一轮经济增长。大家回忆一下，过去20年是不是都是以房地产和汽车这两大需求为主导的整个产业链在膨胀？
目前中国经济又面临了困境，但这困境只要我们的政策“药方”对准了当前经济“结症”，我觉得中国经济将迎来新的一轮增长周期。
当前中国有14亿人，其中3亿中产阶级，他们的消费需求在不断升级，这批人的衣食住行已经得到很好的满足，他们的新需求在哪？很多人问我，其实在座的每个人问问周边的人都知道，家里的老年人是不是天天想到养老健康？中年人是不是想着孩子的教育和自身的教育？年轻人天天思考着电游、娱乐、旅游？看这次俄罗斯的世界杯足球，虽然自己的球队也没资格去，但多少居民都在关注？6月份的消费总额都上升了0.5%。尽管这些需求很旺盛，但很遗憾的是，我们的供给没有跟上，为什么说供给没跟上？不要说别的，就说影视市场，大家现在看电影是不是很多都是看好莱坞的？看电视剧是不是看韩剧？有着足够大的需求市场，却没有足够的产品去满足，为什么供给出不来？那是因为我们的供给机制约束太大了，各个环节的审批机制，这也怕那也怕，这个审查那个审查，层层审批，也可能存在层层寻租，好产品自然很难出来。能造出好产品的企业或人，看着这样的状况也会望而止步。又例如医疗，在2016年3月份的时候我接到很多朋友的电话，那一年好像是猴年，2015年是羊年，中国人还是不太喜欢在羊年生娃，当然最喜欢生娃的年份是猪年，猪宝宝。羊年后面是猴年，我接到很多朋友的电话干什么？他们说能不能帮忙，帮什么忙？他们说他们的老婆怀孕了，希望在北京不错的医院找一个床位。而且这娃还是七八个月之后才生，大家就想到北京的医院的床位有多紧张，七八个月之前预约床位都没了，想想这老百姓的需求有多旺盛，而我们的供给确实短缺！教育我就不谈了，北京、上海的父母估计从孩子上幼儿园起就在找人帮忙。
我在讲这3亿中产阶级的需求得不到满足，存在供给不足的时候，有人就讲我们现在面临的问题是供给过剩，一些周期性行业存在严重产能过剩，真的是这样吗？
2017年我国总人口13.90亿人，其中城镇常住人口7.93亿人，农村常住人口5.90亿人，常住人口城市化率58.52%。当然城镇常住人口中，有2.24亿人为流动人口，并不具有城市户籍，户籍城镇化率仅为42.35%。离成熟经济体70%-80%的空间还挺大的，与此同时，我们的人均钢消费量、人均铜消费量等等，都高吗？我们现在买房买车都受到限制，对有钱人想消费的这些商品都限制了，要不就限购，要不就需要摇号，但是房屋价格并没有因为限购等措施而受到抑制，因为在地方政府土地坐庄的条件下，价格和供应都受到了限制，也可以看到，这几年城市化率明显出现放缓。高房价必然会抑制城市化进程，城乡二元分割的户籍制度也约束城市化的进程。
再看看一组数据，中国目前农业人均增加值与人均GDP的比重还相对较低，只有0.19，远低于发达国家，美国比值为1.43，最高的法国高达2.78，和中国人均GDP水平接近的巴西为1.27，甚至人均GDP和城市化率不如中国的泰国和印度，也比中国的比值要高，分别为0.35和0.70。扩大样本范围，从150个国家来看，农业人均增加值和人均GDP的平均比重是1.3。从中可以看到，经济发展的不平衡不充分现象有多严重，这也说明我们可作为拉动内需的空间很大。
因此，不是我们的产能过剩，而是我们的制度约束，抑制了老百姓的需求满足，所以我们的政策方向应该改革那些抑制老百姓需求的制度约束，这样是去对经济体做增量，扩大规模，做的是加法。把分母做大，风险也就在发展中得到有效解决。与此同时，政策的导向也不完全盯住3亿中产阶级消费的升级，还应该看到我们还有10亿多人口在走之前中产阶级的致富之路，关注他们的消费取向。
从目前的信息来看，未来几个月政策的风向会朝着偏松的方向运行，以缓解“去杠杆”以来资金偏紧的困境。但是假如没有改革的配套进行，从供给侧进行制度约束的释放，通过做加法的方式满足老百姓的需求，经济的困局很难打开，而且困局的“死结”只会越拧越紧。从2008年以来，政策的宽松对在座的各位来说，谁都不陌生。2008年政策放松股市反应了接近大半年，经济回升了一年多，2010年再次放松，经济回升了半年多，股市也反应了一个季度。2012年再松的时候，宏观数据反应就是一个季度，股市几乎没什么反应。到了2014年、2016年的微刺激，反应就很微妙了，过去几年的经济走势大家也都看到了。这次降准、公开市场偏松操作，央行指导商业银行购买低等级信用债，从这些动作来看，风向已经发生转变，但我们的A股市场，似乎还没出现什么明显的反应，因为投资者也都已经慢慢习惯了，都知道单凭政策的放松已经解决不了当前中国经济的困局，假若没有相应的改革措施出台，要想实现“无痛”经济转型，想市场自主实现转型，对于强势政府干预的经济体而言，难度较大。
怎样通过供给侧的结构性改革来实现经济体更少的“痛苦”转型？首先，遏制地方政府无序举债，地方政府参与到经济体的行为应该受到约束；其次，有效遏制房价的过快上涨，快速推出共有产权房、租赁房等，遏制地方政府坐庄土地的行为；再次，打破阻碍城市化进程的制度约束，破除城乡二元结构，加快城市化进程，提升内需；然后再进一步，加快改革，打破制约3亿中产阶级消费升级的供给体制约束。
全球自由市场经济体出现经济衰退都是由于有效需求不足引起，提振需求不容易，因此经济要走出低谷也不容易。但中国目前不一样，老百姓的需求很强烈，中产阶级的消费升级需求得不到满足，所以他们在消费全球；很多城市务工者留在城市的需求很强烈，但被高房价和城乡二元结构的体制安排，阻挡在城市之外。
不难看出，中国经济目前面临的不是货币的松紧，财政的积极或稳健，而是结构发展在体制约束下出现了扭曲。与此同时，国内的需求很旺盛，但由于我们的体制约束，导致供给不能有效去满足这些需求。这样一种经济困局，要打破其实并不难，有针对性的改革，也就是开对我前面所说的“药方”，便可以迎来新的一轮经济增长周期。
谢谢大家！
END
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《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
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