債市啟明系列20180716
中信證券明明研究團隊
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正文
目前資金面流動性處於整體偏松的環境，但是7月13日公佈的6月份社會融資增量數據卻不及預期，信貸增長難掩社融頹勢。為什麼流動性與社融數據發生了分歧？歷史上是否存在相似時期？這將會對實體經濟和市場產生何種影響？對此我們分析如下：
從流動性到社會融資——貨幣派生的理論與實踐
IMF將流動性定義為“資產能夠在短期以市場價格、或接近市場的價格賣出變現的程度”。市場上所使用的“流動性”是指資金的鬆緊程度，是對市場上存在的具有流動性的金融工具數量的衡量，既包括央行的公開市場操作投放、貨幣發行、存款性金融機構的存款準備金等，又包括由銀行資產負債表擴張帶來的流動性，包括貸款擴張、同業存單、銀行拆借等。根據央行官方解釋，社會融資規模存量是指一定時期末（月末、季末或年末）實體經濟（境內非金融企業和個人）從金融體系獲得的資金餘額。從流動性到實體經濟融資的轉化，其內在原理是貨幣派生機制。
信用貨幣時代，貨幣由銀行體系始通過各種渠道及途徑進入實體經濟中。中央銀行向商業銀行提供基礎貨幣，商業銀行依靠信用通過擴張資產的方式創造出來。資產擴張引起負債增加，也就是信用創造的過程。根據李斌、伍戈所著《信用創造、貨幣需求與經濟結構》，銀行通過發放貸款、購買外匯、債券等資產賬戶的不斷運作派生存款，貨幣創造的過程也就是超額準備金全部轉化為法定存款準備金的過程。支撐貨幣派生過程的，往往是借款人和借款企業的信用等級。基礎貨幣能派生出貨幣的理論最大值，是與準備金率相關的貨幣乘數上限，而實際派生出的貨幣卻與商業銀行願意放出多少貸款息息相關。換而言之，決定商業銀行願意貸款多少，是社會的整體信用等級決定的。
但實際上並不是所有流動性都能有效通過貨幣派生的機制進入實體經濟融資之中。08年金融危機以後，儘管歐美央行投放了大量的流動性，但是歐美商業銀行並不願意放貸，其中一個重要原因是銀行為了自保避免風險暴露信貸意願下降。2008至2009年期間，美聯儲啟動了第一輪非常規政策，進行了大規模的資產採購量化寬鬆 (QE)，但投放100億基礎貨幣，但實體經濟得到的卻不到100億，商業銀行因為金融危機帶來的信用危機壞賬威脅，將基礎貨幣大量直接存為準備金，商業銀行在下堅持不放貸，使得融資難，社會融資低迷。企業生產的直接融資和間接融資受阻，實體經濟因為融資困難而面臨生產萎縮的困難。
當前流動性寬鬆難濟社融
目前流動性處於合理充裕的環境。基調方面，6月20日國務院常務會議改變流動性基調為“合理充裕”，並在6月27日央行貨幣政策委員會2018年第二季度例會得到確認，流動性定調由“合理穩定”轉變為“合理充裕”。基礎貨幣投放方面，6月1日MLF質押擔保品擴容，一定程度上起到擴大流動性投放的作用。7月5日定向降準措施，共釋放7000億元資金。此前1月25日降準釋放約4500億元和4月25日降準並置換部分存量MLF後釋放月4000億元資金。本週公開市場操作在銀行資金面整體偏松的環境下維持小額淨回籠，維持銀行體系流動性保持合理充裕。
儘管流動性處於寬鬆環境，但是社會融資數據並未好轉。6月社融規模不及預期，6月社會融資規模增量1.18萬億人民幣，而預期為1.4萬億人民幣，較去年同期低5917.64億元，同比下降33.40%。2018年1-6月累計增量為9.1萬億，低於去年同期11.17萬億，同比下降18.52%。其中金融機構表外業務融資（包括委託貸款、信託貸款以及未貼現銀行承兌匯票）減少6915.81億元，下降幅度最大；直接融資（包括人民幣貸款和外幣貸款）增量和企業直接融資（包括債券和股票融資）增量有所上升，分別增加16742.16億元和1557.14億元。
歷史上的流動性與社會融資規模：分歧常在
根據流動性和社會融資規模變動可以將2015-2018年劃分為三個階段。階段一：2015-2016年。2015年開始，M2保持高速增長而社融增速較為平穩，兩者走勢出現分化。這說明部分貨幣供給並未流入實體經濟。主要原因是2015年與2016年時商業銀行理財資金委託外部投資激增，基金公司資產管理計劃、券商資產管理計劃、信託計劃、保險計劃等委外投資達到高潮，導致M2在此期間高速增長。但由於有相當部分的資金空轉，而並未流入實體經濟，所以社融僅維持了較為平穩的增速。
階段二：2017年以來，趨勢出現反轉。M2開始回落，2017年4月首次跌下兩位數，2017年12月，M2同比增速跌至8.1%的歷史低點，而社融則穩定增長。金融去槓桿引起商業銀行表內資金投資非標部分大幅縮減引發M2增速大幅回落，而社融中信託貸款不在MPA考核之列逆勢上漲支撐社融。
階段三：2018年以來，隨著金融監管的不斷升級，流動性與社會融資規模再次分化。之前支撐社融的委託貸款、信託貸款不斷減少，社融增量同比降低。本次分歧的主要原因是市場信心不足以及需求疲軟使得流動性難以流入實體經濟內部。M2增速與社會融資存量同比差距不斷縮小。近期央行雖然維持高流動性，但信用違約風險加劇，貸款壞賬威脅隨之加劇，負債率高，現金流較差的中小企業很難從銀行拿到貸款，從而造成社會融資規模下降。
當前分歧與階段一同是流動性較為寬鬆而社會融資數據不強，對比發現分歧來源不同。本次分歧並非由委外激增引發M2高漲的分歧，而是社會融資規模增速放緩引發。分項來看金融監管不斷強化下之前支撐社融的委託貸款、信託貸款不斷減少是社融增速放緩的重要原因。例如2016年2月，M2同比增長13.3%，M1同比增長17.4%。央行維持高度流動性，而社會融資規模增量僅僅為7802億元，比2015年同期少5807億元，環比少2.65萬億元。而目前強監管去槓桿背景下M2增速僅為8%。
流動性與社會融資規模分歧原因
短期內金融監管政策趨嚴，影子銀行，信託和委託貸款以及受到了較大沖擊，加上中美貿易戰帶來的對投資者信心衝擊是社會融資規模數據低迷的主要原因，雖然在央行流動性投放繼續維持較大規模的淨投放量，貨幣的寬鬆還是無法產生融資擴張。
企業融資困難，信用風險暴露
企業盈利增速放緩和融資難並存，導致企業信用違約風險和金融機構壞賬率上升。截至2018年7月15日，信用債市場總共有27只債券違約，違約主要原因為經營惡化、盈利能力弱、融資渠道不暢等。愈演愈烈的信用危機下，金融機構只能選擇縮表，同時表外轉表內也導致了金融機構可提供的融資減少；另一方面企業處在違約邊緣和修復資產負債表的過程中，儘量減少資本開支和降低槓桿率，導致信用擴張變慢。
金融監管趨嚴，表外大幅縮水
我國金融監管趨嚴，表外融資規模大幅縮水，在很大程度上影響了社融整體規模。委託貸款已連續6個月減少，信託貸款連續4個月減少。自2017年以來，監管機構不斷出臺針對表外理財、銀行委外、通道業務、非標業務的監管政策以防範系統性金融風險，今年以來，監管繼續加強。資管新規正式落地，《商業銀行股權管理暫行辦法》、《商業銀行委託貸款管理辦法》和《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》等文件不斷出臺。強監管下金融機構表外融資大幅萎縮，尤其是委託貸款、信託貸款和承兌匯票等“非標”在監管趨嚴的背景下被大幅擠壓。
投資需求疲軟，拖累社會融資
投資需求的減弱也給融資量帶來了負面影響，流動性寬鬆難濟實體經濟。今年以來，全國固定資產投資同比增速不斷下滑，根據統計局披露的數據顯示，1-5月份固定資產投資同比增長6.1%，固定資產投資延續回落趨勢，繼續創造2000以來的新低記錄。基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長9.4%，增速比1-4月份大幅回落3.1個百分點。民間固定資產投資增速小幅回落。受信用違約風險不斷暴露的影響，借貸成本高企下投資需求更是不斷下滑。走弱的投資需求對社會融資量產生了負面影響，儘管流動性處於合理充裕的範圍內，社會融資表現並不如預期。
貿易摩擦、股匯雙跌，市場信心不足
貿易、匯市、股市疲軟，市場信心不足。國際貿易方面，中美貿易摩擦升級，再掀風雲。7月10日，美國宣佈將對價值2000億美元的中國商品加徵10%關稅。自3月貿易摩擦發酵以來，局面變化莫測，受次影響，市場信心不足，避險情緒不斷升溫。匯市方面，受美元走強影響，人民幣在6月下旬不斷貶值。連續大幅貶值使得市場對匯率憂慮漸長，市場恐慌情緒更是加劇了匯市震盪。7月13日，人民幣對美元即期匯率收盤價6.6905，較前一交易日226點，較前一交易日夜盤收盤跌215點，創2017年8月16日以來新低。人民幣對美元中間價報6.6727，較前一交易日下跌了1個百分點。股市方面，行情低迷與投資者恐慌拋售相互影響，市場信心難以提振。2018年7月13日上證綜指、深證成指、創業板指分別錄得2,831.1、9,326.97、1,618.46，較一個月前分別下跌7.17%、8.21%、4.00%。
對實體經濟和市場的影響：實體壓力增加，利好債市
若後續表內貸款的增加無法緩解社融總量頹勢，或將對實體經濟產生負面影響。從數據來看，我們在《債市啟明系列20180620——需要多少社會融資規模保持經濟穩定增長？》中指出，社會融資規模與GDP之間有明顯的相關性，社會融資規模以及廣義貨幣供應量與國內生產總值增速有直接關係。並測算出要保證GDP穩定發展，大約需要19萬億的社會融資規模增量。2018年上半年社會融資規模為9.1萬億，不及預測值的二分之一。
若社融持續低迷，投資需求修復愈發困難，信用風險或加劇。在信用收縮的背景下，全社會風險偏好下降，有利於避險資產。社會融資反映的是金融對實體經濟的資金支持。從投資方面來看，企業所獲得的資金支撐走弱，受其拖累其投資或將放緩，尤其是民間固定資產投資。民營企業承受壓力較大，信用違約風險或加劇。目前實體經濟下行壓力下，如果社融持續低迷，民營企業承受壓力加大，融資渠道不足引發流動性危機，信用違約風險加劇。尤其是負債率較高、現金流較差的企業將受到衝擊。在信用收縮的背景下，全社會風險偏好下降，有利於避險資產。
債市策略
對債市而言，目前流動性與社融數據出現分歧，企業信用違約風險不斷暴露疊加金融監管趨嚴，金融機構可提供融資減少；企業處在違約邊緣和修復資產負債表的過程中，儘量減少資本開支和降低槓桿率，信用擴張減慢。此外投資需求減弱及市場信心不足更使得實體經濟融資愈發困難。此背景下政策層全面從緊的政策組合後續或將發生轉化。此外，金融體系對實體經濟的支撐走弱的情況下，經濟下行風險增加，對於債市為利好因素。綜合而言，我們堅持10年期國債收益率目標區間3.4%-3.6%的觀點不變。
信用債點評
市場利率
7月13日，債券收益率短端下行，中端上行，長端走平。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行2BP，5Y走平；AA中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y走平；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y走平。
評級關注
（1）【宜昌財投：“12宜昌財投債/PR宜財投”7月16日起連續停牌】
7月13日，昌市財政經濟開發投資公司公告稱，公司擬於近期召開“12宜昌財投債/PR宜財投”持有人會議，討論提前償還相關事宜，為避免造成債券價格異常波動，債券7月16日起連續停牌。（新聞來源：宜昌市財政經濟開發投資公司公告）
相關債券：12宜昌財投債/PR宜財投
（2）【中融新大回應債券暴跌：惡意做空，向證監會報案】
7月13日，據21世紀經濟報道，“18新大02”11日暴跌72%至28元，導致這一起暴跌的交易，成交量竟然只有10手。中融新大認為，故意通過十幾次報價把價格拉低，不可能是偶然點錯的“烏龍指”，這是一起有預謀的“惡意做空”，已向證監會和上交所報案。（新聞來源：21世紀經濟報道）
相關債券：18新大02
（3）【無錫靈山文化旅遊集團：取消發行3億元“18靈山SCP003”】
7月13日，無錫靈山文化旅遊集團有限公司公告稱，由於市場出現波動，公司決定取消發行2018年度第三期超短期融資券，規模3億元。（新聞來源：無錫靈山文化旅遊集團有限公司公告）
相關債券：18靈山SCP003
（4）【江寧國資：累計對外擔保佔3月末所有者權益185.54%】
7月13日，江寧國資公告稱，截至公告日，對外擔保實際餘額為290.44億元，佔公司2018年3月末所有者權益（含少數股東權益）的185.54%。（新聞來源：南京江寧國有資產經營集團有限公司公告）
相關債券：16江寧國資PPN001、17江寧國資MTN001
（5）【美好置業：累計抵質押資產價值占上年末淨資產80.33%】
7月13日，美好置業公告稱，截至公告日，公司累計抵質押資產價值為60.27億元，佔2017年末經審計淨資產的比重為80.33%。（新聞來源：美好置業集團股份有限公司公告）
相關債券：18美好置業MTN001、18美好置業MTN002
（6）【唐山通順交投：承唐二期高速與205國道改建段兩條公路無償劃撥至公司名下】
7月13日，唐山通順交投公告稱，唐山交通運輸局將其所屬承唐二期高速公路與205國道改建段兩條公路無償劃撥至公司名下。本次劃撥不影響公司正常經營，同時進一步改善公司財務狀況，提升償債能力。（新聞來源：唐山市通順交通投資開發有限責任公司公告）
相關債券：16通順交投MTN001
（7）【重慶華宇集團：當年累計新增借款佔2017年末經審計的淨資產的24.66%】
7月13日，重慶華宇集團有限公司公告稱，截至2018年6月30日，公司當年累計新增借款佔2017年末經審計的淨資產的24.66%。（新聞來源：重慶華宇集團有限公司公告）
相關債券：18華宇05、16華宇02、18華宇04、16華宇01、18華宇03、18華宇02
（8）【重慶金潼工業建投：控股股東、實控人以及高管變更】
7月13日，重慶金潼工業建投公告稱，公司控股股東和實控人，以及董事長、董事等高管發生變更，本次變更不會對公司管理、經營及債券償付產生不利影響。（新聞來源：重慶市金潼工業建設投資有限公司公告）
相關債券：16金潼01/16金潼債01、17金潼01/17金潼債01
（9）【徐工集團工程機械：董事、監事或者高級管理人員發生變動】
7月13日，徐工集團工程機械有限公司公告稱，董事、監事或者高級管理人員發生變動。（新聞來源：徐工集團工程機械有限公司公告）
相關債券：17徐工MTN002、17徐工MTN001、18徐工SCP004、17徐工CP002、18徐工SCP003、18徐工SCP001、17徐工SCP006、18徐工SCP002、17徐工SCP005
（10）【古纖道新材料答覆三期中票持有人會議決議：將從多方面保障債券的到期兌付】
7月13日，浙江古纖道新材料股份有限公司日前召開了“16古纖道MTN001”“16古纖道MTN002”“16古纖道MTN003”第二次持有人會議，均審議通過了要求發行人進一步明確“16古纖道MTN001”“16古纖道MTN002”“16古纖道MTN003”兌付方案的議案。古纖道新材答覆稱，公司目前正在進行資產重組，為最大限度保護投資者利益，除了繼續落實持有人會議的議案要求外，公司還將從多方面保障債券的到期兌付。（新聞來源：浙江古纖道新材料股份有限公司公告）
相關債券：16古纖道MTN001、16古纖道MTN002、16古纖道MTN003
（11）【銀川城投：“14銀城投債/PR銀城投”持有人會議未能形成有效決議】
7月13日，銀川市城市建設投資控股有限公司日前召開了“14銀城投債/PR銀城投”2018年第二次持有人會議，因參與債券持有人會議的有表決權債券張數未能超過二分之一，因此關於提前兌付的議案最終未能形成有效決議。（新聞來源：銀川市城市建設投資控股有限公司公告）
相關債券：14銀城投債/PR銀城投
可轉債點評
7月13日轉債市場，平價指數收於77.81點，下跌2.90%，轉債指數收於102.19點，上漲0.07%。74支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，37支上漲，35支下跌。其中道氏轉債（2.37%）、雨虹轉債（2.22%）、駱駝轉債（2.07%）領漲，再升轉債（-4.19%）、華通轉債（-3.40%）、鼎信轉債（-2.07%）領跌。74支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，利歐股份、海印股份、吉視傳媒橫牌外，38支上漲，31支下跌。其中，眾信旅遊（8.85%）、東方雨虹（8.48%）、國禎環保（4.79%）領漲，太陽紙業（-2.53%）、眾興菌業（-2.52%）、萬達信息（-1.79%）領跌。
上週五滬深兩市反向變動，尾盤上證綜指下跌0.23%，深證成指上漲0.58%。上週轉債市場受益於正股回調錄得小幅漲幅，彈性充足個券走勢搶眼，強者恆強的邏輯仍在延續。上週我們曾提示轉債已到底部區域可以適當佈局，市場整體表現不俗，大多數標的賺得正收益。但市場整體彈性仍未處於最佳位置，從近期個券層面表現出發也能發現唯有少數低溢價率標的充分享受正股反彈錄得不俗收益，多數彈性不佳標的漲幅並不具有充足吸引力，我們判斷此核心邏輯在短期內或將延續。而本週我們想要引入新的思考，即一致預期對於轉債市場的參考價值。就上週而言，我們觀察到多數機構對股市由空轉多，情緒偏向樂觀，而後續市場表現也印證了投資者情緒的邊際改善，正股市場的變化直接拉動了轉債表現。相較正股，轉債向上空間有限對beta敏感性更高，因而一致預期更具參考意義，當市場達成一致時情緒定有方向性變化，此時轉債市場對其更為敏感。特別是對於傳統的固定收益投資者而言，其多偏向風險厭惡型，一致預期可作為輔助性指標對市場情緒進行把握。操作層面我們認為可以自上而下把握股票以及債券市場內生情緒的變化，若股市出現邊際改善時，轉債標的有望雙重受益於正股反彈以及溢價率走擴從而賺取超額收益。具體策略層面，短期來看市場情緒仍處於上升通道中趨勢有望維持，把握beta是重中之重；中長期來看各項參考指標仍未恢復至合理位置，建議持續跟蹤賺取alpha收益。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、千禾轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債以及流動性較好的銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
上市公司公告
三力士：發佈《三力士股份有限公司關於債券持有人增持公司可轉換公司債券的公告》，長興長盈投資合夥企業（有限合夥）自2018年7月12日至2018年7月13日通過深圳證券交易所交易系統採取大宗交易的方式購買三力轉債620,000張，佔發行總量的10%。
利率債
2018年7月13日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月分別變動了-2.12BP、0.49BP、1.64BP至2.44%、2.65%、3.10%。當日國債收益率大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0BP、-1.58BP、-5.33BP、-3.00BP至3.07%、3.24%、3.27%、3.49%。上證綜指跌0.23%至2831.18，深證成指漲0.58%至9326.97，創業板指漲0.24%至1618.46。
2018年7月13日，央行開展1885億元一年期MLF操作，對沖當日降準置換後1885億元1年期MLF到期；當日另有200億元28天逆回購到期，實現200億資金淨回籠。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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