债市启明系列20180716
中信证券明明研究团队
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正文
目前资金面流动性处于整体偏松的环境，但是7月13日公布的6月份社会融资增量数据却不及预期，信贷增长难掩社融颓势。为什么流动性与社融数据发生了分歧？历史上是否存在相似时期？这将会对实体经济和市场产生何种影响？对此我们分析如下：
从流动性到社会融资——货币派生的理论与实践
IMF将流动性定义为“资产能够在短期以市场价格、或接近市场的价格卖出变现的程度”。市场上所使用的“流动性”是指资金的松紧程度，是对市场上存在的具有流动性的金融工具数量的衡量，既包括央行的公开市场操作投放、货币发行、存款性金融机构的存款准备金等，又包括由银行资产负债表扩张带来的流动性，包括贷款扩张、同业存单、银行拆借等。根据央行官方解释，社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济（境内非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额。从流动性到实体经济融资的转化，其内在原理是货币派生机制。
信用货币时代，货币由银行体系始通过各种渠道及途径进入实体经济中。中央银行向商业银行提供基础货币，商业银行依靠信用通过扩张资产的方式创造出来。资产扩张引起负债增加，也就是信用创造的过程。根据李斌、伍戈所著《信用创造、货币需求与经济结构》，银行通过发放贷款、购买外汇、债券等资产账户的不断运作派生存款，货币创造的过程也就是超额准备金全部转化为法定存款准备金的过程。支撑货币派生过程的，往往是借款人和借款企业的信用等级。基础货币能派生出货币的理论最大值，是与准备金率相关的货币乘数上限，而实际派生出的货币却与商业银行愿意放出多少贷款息息相关。换而言之，决定商业银行愿意贷款多少，是社会的整体信用等级决定的。
但实际上并不是所有流动性都能有效通过货币派生的机制进入实体经济融资之中。08年金融危机以后，尽管欧美央行投放了大量的流动性，但是欧美商业银行并不愿意放贷，其中一个重要原因是银行为了自保避免风险暴露信贷意愿下降。2008至2009年期间，美联储启动了第一轮非常规政策，进行了大规模的资产采购量化宽松 (QE)，但投放100亿基础货币，但实体经济得到的却不到100亿，商业银行因为金融危机带来的信用危机坏账威胁，将基础货币大量直接存为准备金，商业银行在下坚持不放贷，使得融资难，社会融资低迷。企业生产的直接融资和间接融资受阻，实体经济因为融资困难而面临生产萎缩的困难。
当前流动性宽松难济社融
目前流动性处于合理充裕的环境。基调方面，6月20日国务院常务会议改变流动性基调为“合理充裕”，并在6月27日央行货币政策委员会2018年第二季度例会得到确认，流动性定调由“合理稳定”转变为“合理充裕”。基础货币投放方面，6月1日MLF质押担保品扩容，一定程度上起到扩大流动性投放的作用。7月5日定向降准措施，共释放7000亿元资金。此前1月25日降准释放约4500亿元和4月25日降准并置换部分存量MLF后释放月4000亿元资金。本周公开市场操作在银行资金面整体偏松的环境下维持小额净回笼，维持银行体系流动性保持合理充裕。
尽管流动性处于宽松环境，但是社会融资数据并未好转。6月社融规模不及预期，6月社会融资规模增量1.18万亿人民币，而预期为1.4万亿人民币，较去年同期低5917.64亿元，同比下降33.40%。2018年1-6月累计增量为9.1万亿，低于去年同期11.17万亿，同比下降18.52%。其中金融机构表外业务融资（包括委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票）减少6915.81亿元，下降幅度最大；直接融资（包括人民币贷款和外币贷款）增量和企业直接融资（包括债券和股票融资）增量有所上升，分别增加16742.16亿元和1557.14亿元。
历史上的流动性与社会融资规模：分歧常在
根据流动性和社会融资规模变动可以将2015-2018年划分为三个阶段。阶段一：2015-2016年。2015年开始，M2保持高速增长而社融增速较为平稳，两者走势出现分化。这说明部分货币供给并未流入实体经济。主要原因是2015年与2016年时商业银行理财资金委托外部投资激增，基金公司资产管理计划、券商资产管理计划、信托计划、保险计划等委外投资达到高潮，导致M2在此期间高速增长。但由于有相当部分的资金空转，而并未流入实体经济，所以社融仅维持了较为平稳的增速。
阶段二：2017年以来，趋势出现反转。M2开始回落，2017年4月首次跌下两位数，2017年12月，M2同比增速跌至8.1%的历史低点，而社融则稳定增长。金融去杠杆引起商业银行表内资金投资非标部分大幅缩减引发M2增速大幅回落，而社融中信托贷款不在MPA考核之列逆势上涨支撑社融。
阶段三：2018年以来，随着金融监管的不断升级，流动性与社会融资规模再次分化。之前支撑社融的委托贷款、信托贷款不断减少，社融增量同比降低。本次分歧的主要原因是市场信心不足以及需求疲软使得流动性难以流入实体经济内部。M2增速与社会融资存量同比差距不断缩小。近期央行虽然维持高流动性，但信用违约风险加剧，贷款坏账威胁随之加剧，负债率高，现金流较差的中小企业很难从银行拿到贷款，从而造成社会融资规模下降。
当前分歧与阶段一同是流动性较为宽松而社会融资数据不强，对比发现分歧来源不同。本次分歧并非由委外激增引发M2高涨的分歧，而是社会融资规模增速放缓引发。分项来看金融监管不断强化下之前支撑社融的委托贷款、信托贷款不断减少是社融增速放缓的重要原因。例如2016年2月，M2同比增长13.3%，M1同比增长17.4%。央行维持高度流动性，而社会融资规模增量仅仅为7802亿元，比2015年同期少5807亿元，环比少2.65万亿元。而目前强监管去杠杆背景下M2增速仅为8%。
流动性与社会融资规模分歧原因
短期内金融监管政策趋严，影子银行，信托和委托贷款以及受到了较大冲击，加上中美贸易战带来的对投资者信心冲击是社会融资规模数据低迷的主要原因，虽然在央行流动性投放继续维持较大规模的净投放量，货币的宽松还是无法产生融资扩张。
企业融资困难，信用风险暴露
企业盈利增速放缓和融资难并存，导致企业信用违约风险和金融机构坏账率上升。截至2018年7月15日，信用债市场总共有27只债券违约，违约主要原因为经营恶化、盈利能力弱、融资渠道不畅等。愈演愈烈的信用危机下，金融机构只能选择缩表，同时表外转表内也导致了金融机构可提供的融资减少；另一方面企业处在违约边缘和修复资产负债表的过程中，尽量减少资本开支和降低杠杆率，导致信用扩张变慢。
金融监管趋严，表外大幅缩水
我国金融监管趋严，表外融资规模大幅缩水，在很大程度上影响了社融整体规模。委托贷款已连续6个月减少，信托贷款连续4个月减少。自2017年以来，监管机构不断出台针对表外理财、银行委外、通道业务、非标业务的监管政策以防范系统性金融风险，今年以来，监管继续加强。资管新规正式落地，《商业银行股权管理暂行办法》、《商业银行委托贷款管理办法》和《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》等文件不断出台。强监管下金融机构表外融资大幅萎缩，尤其是委托贷款、信托贷款和承兑汇票等“非标”在监管趋严的背景下被大幅挤压。
投资需求疲软，拖累社会融资
投资需求的减弱也给融资量带来了负面影响，流动性宽松难济实体经济。今年以来，全国固定资产投资同比增速不断下滑，根据统计局披露的数据显示，1-5月份固定资产投资同比增长6.1%，固定资产投资延续回落趋势，继续创造2000以来的新低记录。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长9.4%，增速比1-4月份大幅回落3.1个百分点。民间固定资产投资增速小幅回落。受信用违约风险不断暴露的影响，借贷成本高企下投资需求更是不断下滑。走弱的投资需求对社会融资量产生了负面影响，尽管流动性处于合理充裕的范围内，社会融资表现并不如预期。
贸易摩擦、股汇双跌，市场信心不足
贸易、汇市、股市疲软，市场信心不足。国际贸易方面，中美贸易摩擦升级，再掀风云。7月10日，美国宣布将对价值2000亿美元的中国商品加征10%关税。自3月贸易摩擦发酵以来，局面变化莫测，受次影响，市场信心不足，避险情绪不断升温。汇市方面，受美元走强影响，人民币在6月下旬不断贬值。连续大幅贬值使得市场对汇率忧虑渐长，市场恐慌情绪更是加剧了汇市震荡。7月13日，人民币对美元即期汇率收盘价6.6905，较前一交易日226点，较前一交易日夜盘收盘跌215点，创2017年8月16日以来新低。人民币对美元中间价报6.6727，较前一交易日下跌了1个百分点。股市方面，行情低迷与投资者恐慌抛售相互影响，市场信心难以提振。2018年7月13日上证综指、深证成指、创业板指分别录得2,831.1、9,326.97、1,618.46，较一个月前分别下跌7.17%、8.21%、4.00%。
对实体经济和市场的影响：实体压力增加，利好债市
若后续表内贷款的增加无法缓解社融总量颓势，或将对实体经济产生负面影响。从数据来看，我们在《债市启明系列20180620——需要多少社会融资规模保持经济稳定增长？》中指出，社会融资规模与GDP之间有明显的相关性，社会融资规模以及广义货币供应量与国内生产总值增速有直接关系。并测算出要保证GDP稳定发展，大约需要19万亿的社会融资规模增量。2018年上半年社会融资规模为9.1万亿，不及预测值的二分之一。
若社融持续低迷，投资需求修复愈发困难，信用风险或加剧。在信用收缩的背景下，全社会风险偏好下降，有利于避险资产。社会融资反映的是金融对实体经济的资金支持。从投资方面来看，企业所获得的资金支撑走弱，受其拖累其投资或将放缓，尤其是民间固定资产投资。民营企业承受压力较大，信用违约风险或加剧。目前实体经济下行压力下，如果社融持续低迷，民营企业承受压力加大，融资渠道不足引发流动性危机，信用违约风险加剧。尤其是负债率较高、现金流较差的企业将受到冲击。在信用收缩的背景下，全社会风险偏好下降，有利于避险资产。
债市策略
对债市而言，目前流动性与社融数据出现分歧，企业信用违约风险不断暴露叠加金融监管趋严，金融机构可提供融资减少；企业处在违约边缘和修复资产负债表的过程中，尽量减少资本开支和降低杠杆率，信用扩张减慢。此外投资需求减弱及市场信心不足更使得实体经济融资愈发困难。此背景下政策层全面从紧的政策组合后续或将发生转化。此外，金融体系对实体经济的支撑走弱的情况下，经济下行风险增加，对于债市为利好因素。综合而言，我们坚持10年期国债收益率目标区间3.4%-3.6%的观点不变。
信用债点评
市场利率
7月13日，债券收益率短端下行，中端上行，长端走平。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行2BP，5Y走平；AA中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y走平；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y走平。
评级关注
（1）【宜昌财投：“12宜昌财投债/PR宜财投”7月16日起连续停牌】
7月13日，昌市财政经济开发投资公司公告称，公司拟于近期召开“12宜昌财投债/PR宜财投”持有人会议，讨论提前偿还相关事宜，为避免造成债券价格异常波动，债券7月16日起连续停牌。（新闻来源：宜昌市财政经济开发投资公司公告）
相关债券：12宜昌财投债/PR宜财投
（2）【中融新大回应债券暴跌：恶意做空，向证监会报案】
7月13日，据21世纪经济报道，“18新大02”11日暴跌72%至28元，导致这一起暴跌的交易，成交量竟然只有10手。中融新大认为，故意通过十几次报价把价格拉低，不可能是偶然点错的“乌龙指”，这是一起有预谋的“恶意做空”，已向证监会和上交所报案。（新闻来源：21世纪经济报道）
相关债券：18新大02
（3）【无锡灵山文化旅游集团：取消发行3亿元“18灵山SCP003”】
7月13日，无锡灵山文化旅游集团有限公司公告称，由于市场出现波动，公司决定取消发行2018年度第三期超短期融资券，规模3亿元。（新闻来源：无锡灵山文化旅游集团有限公司公告）
相关债券：18灵山SCP003
（4）【江宁国资：累计对外担保占3月末所有者权益185.54%】
7月13日，江宁国资公告称，截至公告日，对外担保实际余额为290.44亿元，占公司2018年3月末所有者权益（含少数股东权益）的185.54%。（新闻来源：南京江宁国有资产经营集团有限公司公告）
相关债券：16江宁国资PPN001、17江宁国资MTN001
（5）【美好置业：累计抵质押资产价值占上年末净资产80.33%】
7月13日，美好置业公告称，截至公告日，公司累计抵质押资产价值为60.27亿元，占2017年末经审计净资产的比重为80.33%。（新闻来源：美好置业集团股份有限公司公告）
相关债券：18美好置业MTN001、18美好置业MTN002
（6）【唐山通顺交投：承唐二期高速与205国道改建段两条公路无偿划拨至公司名下】
7月13日，唐山通顺交投公告称，唐山交通运输局将其所属承唐二期高速公路与205国道改建段两条公路无偿划拨至公司名下。本次划拨不影响公司正常经营，同时进一步改善公司财务状况，提升偿债能力。（新闻来源：唐山市通顺交通投资开发有限责任公司公告）
相关债券：16通顺交投MTN001
（7）【重庆华宇集团：当年累计新增借款占2017年末经审计的净资产的24.66%】
7月13日，重庆华宇集团有限公司公告称，截至2018年6月30日，公司当年累计新增借款占2017年末经审计的净资产的24.66%。（新闻来源：重庆华宇集团有限公司公告）
相关债券：18华宇05、16华宇02、18华宇04、16华宇01、18华宇03、18华宇02
（8）【重庆金潼工业建投：控股股东、实控人以及高管变更】
7月13日，重庆金潼工业建投公告称，公司控股股东和实控人，以及董事长、董事等高管发生变更，本次变更不会对公司管理、经营及债券偿付产生不利影响。（新闻来源：重庆市金潼工业建设投资有限公司公告）
相关债券：16金潼01/16金潼债01、17金潼01/17金潼债01
（9）【徐工集团工程机械：董事、监事或者高级管理人员发生变动】
7月13日，徐工集团工程机械有限公司公告称，董事、监事或者高级管理人员发生变动。（新闻来源：徐工集团工程机械有限公司公告）
相关债券：17徐工MTN002、17徐工MTN001、18徐工SCP004、17徐工CP002、18徐工SCP003、18徐工SCP001、17徐工SCP006、18徐工SCP002、17徐工SCP005
（10）【古纤道新材料答复三期中票持有人会议决议：将从多方面保障债券的到期兑付】
7月13日，浙江古纤道新材料股份有限公司日前召开了“16古纤道MTN001”“16古纤道MTN002”“16古纤道MTN003”第二次持有人会议，均审议通过了要求发行人进一步明确“16古纤道MTN001”“16古纤道MTN002”“16古纤道MTN003”兑付方案的议案。古纤道新材答复称，公司目前正在进行资产重组，为最大限度保护投资者利益，除了继续落实持有人会议的议案要求外，公司还将从多方面保障债券的到期兑付。（新闻来源：浙江古纤道新材料股份有限公司公告）
相关债券：16古纤道MTN001、16古纤道MTN002、16古纤道MTN003
（11）【银川城投：“14银城投债/PR银城投”持有人会议未能形成有效决议】
7月13日，银川市城市建设投资控股有限公司日前召开了“14银城投债/PR银城投”2018年第二次持有人会议，因参与债券持有人会议的有表决权债券张数未能超过二分之一，因此关于提前兑付的议案最终未能形成有效决议。（新闻来源：银川市城市建设投资控股有限公司公告）
相关债券：14银城投债/PR银城投
可转债点评
7月13日转债市场，平价指数收于77.81点，下跌2.90%，转债指数收于102.19点，上涨0.07%。74支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，37支上涨，35支下跌。其中道氏转债（2.37%）、雨虹转债（2.22%）、骆驼转债（2.07%）领涨，再升转债（-4.19%）、华通转债（-3.40%）、鼎信转债（-2.07%）领跌。74支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，利欧股份、海印股份、吉视传媒横牌外，38支上涨，31支下跌。其中，众信旅游（8.85%）、东方雨虹（8.48%）、国祯环保（4.79%）领涨，太阳纸业（-2.53%）、众兴菌业（-2.52%）、万达信息（-1.79%）领跌。
上周五沪深两市反向变动，尾盘上证综指下跌0.23%，深证成指上涨0.58%。上周转债市场受益于正股回调录得小幅涨幅，弹性充足个券走势抢眼，强者恒强的逻辑仍在延续。上周我们曾提示转债已到底部区域可以适当布局，市场整体表现不俗，大多数标的赚得正收益。但市场整体弹性仍未处于最佳位置，从近期个券层面表现出发也能发现唯有少数低溢价率标的充分享受正股反弹录得不俗收益，多数弹性不佳标的涨幅并不具有充足吸引力，我们判断此核心逻辑在短期内或将延续。而本周我们想要引入新的思考，即一致预期对于转债市场的参考价值。就上周而言，我们观察到多数机构对股市由空转多，情绪偏向乐观，而后续市场表现也印证了投资者情绪的边际改善，正股市场的变化直接拉动了转债表现。相较正股，转债向上空间有限对beta敏感性更高，因而一致预期更具参考意义，当市场达成一致时情绪定有方向性变化，此时转债市场对其更为敏感。特别是对于传统的固定收益投资者而言，其多偏向风险厌恶型，一致预期可作为辅助性指标对市场情绪进行把握。操作层面我们认为可以自上而下把握股票以及债券市场内生情绪的变化，若股市出现边际改善时，转债标的有望双重受益于正股反弹以及溢价率走扩从而赚取超额收益。具体策略层面，短期来看市场情绪仍处于上升通道中趋势有望维持，把握beta是重中之重；中长期来看各项参考指标仍未恢复至合理位置，建议持续跟踪赚取alpha收益。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、千禾转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债以及流动性较好的银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
上市公司公告
三力士：发布《三力士股份有限公司关于债券持有人增持公司可转换公司债券的公告》，长兴长盈投资合伙企业（有限合伙）自2018年7月12日至2018年7月13日通过深圳证券交易所交易系统采取大宗交易的方式购买三力转债620,000张，占发行总量的10%。
利率债
2018年7月13日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月分别变动了-2.12BP、0.49BP、1.64BP至2.44%、2.65%、3.10%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0BP、-1.58BP、-5.33BP、-3.00BP至3.07%、3.24%、3.27%、3.49%。上证综指跌0.23%至2831.18，深证成指涨0.58%至9326.97，创业板指涨0.24%至1618.46。
2018年7月13日，央行开展1885亿元一年期MLF操作，对冲当日降准置换后1885亿元1年期MLF到期；当日另有200亿元28天逆回购到期，实现200亿资金净回笼。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
可转债
市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。
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