小編語：如何實現金融行業與實體經濟的良性互動，是目前金融業面臨的重要課題。當前全球的實體經濟正在推動創新革命，新的技術、新的業態、新的產品層出不窮。“新經濟”與“舊經濟”的動力轉換的全球趨勢如何？新經濟企業成長過程的不同階段具有哪些不同的風險和資金需求特徵 ？香港在助力新經濟企業的發展中有哪些優勢？跟隨本文，為你一一揭曉。
如何實現金融行業與實體經濟的良性互動，是目前金融業面臨的重要課題。當前全球的實體經濟正在推動創新革命，新的技術、新的業態、新的產品層出不窮。但是我國的金融業支持實體經濟的主要形式基本上仍是習慣於向傳統經濟提供融資，因此我們應考慮如何調整和創新金融的業態、產品和服務方式等，從而為正處於創新進程中的實體經濟提供更好的金融服務。
一. “新經濟”與“舊經濟”的動力轉換：全球趨勢
目前，經濟增長新舊動力的轉換，以及增長方式的創新，是全世界都在共同關注的重要課題。不僅是在中國，而且在美國、歐元區、日本這幾個發達經濟區，全要素生產率（TFP）對經濟增長的貢獻也都處於百年以來的低位。全要素生產率又稱技術進步率，是指在既定的生產要素投入水平下，生產效率的增加值。十九大報告中我國首次提出要“提高全要素生產率”，意在通過提高我國的創新能力與科技實力，推動經濟發展變革，把握當前我國促進經濟轉型的重要時機。
回顧中國經濟發展歷程，不同時期的活躍的企業主體均與對應時期促進經濟增長的主導產業息息相關。80年代的手錶、自行車行業到90年代的彩電、空調等家電行業，都曾在經濟增長過程中充當主要動能；而到了21世紀初，房地產、汽車以及基礎設施等行業迅速發展；到現在，醫療、兩網融合、新制造業、文化娛樂業等新經濟產業的比重開始攀升。當前我國政府正有意識地降低中國經濟增長對“基礎設施+房地產推動”這種傳統增長模式的依賴，通過改變金融業支持實體經濟的路徑和方式，引導新產業、新業態、新制造業、新商業模式的高速發展。
本輪經濟回落以2010年一季度為高點，到2018年已有八九個年頭，經過這一輪經濟回落，有不少新興產業在總體經濟調整的背景下逐步渡過初創期、探索期。2018年政府工作報告中提出我國應加快建設創新型國家，深入實施創新驅動發展戰略。從產出來看，新經濟產業的產出增速均高於平均水平，一些高技術產業、新型製造業的工業增加值累計同比增速甚至大幅超過平均水平。另一方面，2017年鋼鐵、煤炭等去產能力度較大的行業盈利大幅上升，經營利潤出現反彈，但目前這些行業的產能依然過剩，還需要堅定政策方向繼續去產能，同時通過“中國製造2025”的穩步實施，在去產能的同時提高相關產業的創新能力與生產效率，向“智能製造”、“綠色製造”的目標邁進。
中國經濟增長的長期歷史波動中有一個值得注意的現象，即在經濟增長強勁時，創新往往會被忽略，因為彼時僅依賴於傳統的經濟發展模式，就已經可以實現不錯的高速增長。到了經濟調整期，經過幾年的發展與調整之後，社會經濟體系中開始擁有足夠多的閒置資源來支持新經濟的發展，新經濟的發展空間將往往因此逐漸擴大。
目前我國的製造業中，不斷加大投入的絕大多數還是兩網融合的新型製造業、高端製造業等新經濟領域相關行業，去產能、去庫存的產業的投資總體上則在下降。所以從長期趨勢來看，我國的確正處於一個新舊動力轉換，製造業等傳統行業轉型的過程中。
這種分化也反映在資本市場上。2017年中國資本市場的分化十分明顯，例如股市存在“二八行情”，雖然市場指數在上漲，但是約八成的個股卻在下跌；行業的盈利能力也存在分化，比如上游行業的利潤在恢復或上升，而主要的下游行業的利潤表現卻很弱勢。一些活躍的新經濟龍頭企業正在加大投入，不斷增強市場的優勢地位。
由此可見，金融體系需要進一步把握新經濟、新制造業融資的獨特性，儘快適應轉型中的新制造業、新經濟公司的需求。
二. 新經濟企業成長過程的不同階段具有不同的風險和資金需求特徵
當前我國的金融業之所以沒有很好地為新經濟轉型服務，很重要的一點就是新的經濟業態、融資特性和需求正在變化，而金融體系卻未及時相應調整。
首先，創新型企業可能處於不同階段，擁有不同的市場融資的需要。早期的創新型企業一般具有核心技術和知識產權，但面臨資本投入少、創業週期長、風險和不確定等難題，需要多種金融工具和開放的孵化環境支持新興技術的創新和產業化進程。新經濟企業的這些融資特點，或者說是痛點，有不少在現有體系中難以解決。企業的創新常常會衍生出好的趨勢、產品、商業模式，但在創業階段，企業的淘汰率非常高。在美國，企業初創時期的資金來源主要是“4個F”，即家庭成員（Family）、朋友（Friend）、傻瓜（Fool）和基金（Fund）。這個時候企業幾乎沒有任何資產，只有一個可能是在車庫裡靈光一現得到的想法，此時需要有人提供資金支持，這就需要金融的創新。企業缺的是一些專業的資金投入，初創企業一旦得到資金支持，就能夠展開研究，將想法付諸實踐。在經歷大浪淘沙之後，真正優秀的企業能夠找到合適自己的商業模式，賦予產品增加值，並形成初步盈利規模。隨後VC進入，在A輪、B輪融資的幫助下，公司規模得以快速擴張，企業利潤也隨之上升。接著，PE的進入將進一步推動企業成長，直至其達到上市門檻。獲得從公開市場融資的機會。能在公開市場上融資對於企業來說是一個突破性的轉折點，因為企業此後可以利用股份進行併購、增發、質押，以獲得後續資金支持。
如何將大量的金融資源引入創新型企業，並在資本市場上開闢新的融資渠道作為支持呢？舉例來看，一些創新型醫藥企業和生命科學技術相關企業是全球重要的科技創新的發展引導者，但是它們目前受制於頗為嚴格的上市門檻，需要滿足相當高的資金和盈利要求。這些企業在最需要資金的時候，往往還未盈利，也沒有現金流收入、業務記錄等，唯一能做的就是將大量研發投入情況交到相關部門和各路專家的評審報告之中，例如一期、二期、三期臨床的進展等等。因此我們需要探索如何針對這些生命科學領域的創新企業，適當降低上市門檻，使其在最需要資金的時候能從資本市場獲得必要的支持。
大量活躍在知識新經濟的PE、VC也面臨著一個很重要的問題，即如何保持一定的流動性與合理的退出渠道，中國如此，美國也亦如此。統計表明，1999年美國科技型創新型公司從創立到上市只需要4年，而現在這一進程平均需要11年，這意味著資本從投入到退出需要十多年的時間，而市場上很難找到期限如此之長的資金投資，投資者大多希望三五年之內就可以退出。因此金融市場需要在早期就為投資者提供一個退出渠道，使他們可以儘早獲得資金來投資新的項目，提高整個投資循環中的流動性。
綜上所述，目前我國的資本市場需要儘快作出調整，通過識別新經濟企業的獨特的融資需求特徵，在投資者不斷把握新經濟發展趨勢的條件下，創新性地嘗試去滿足處於不同發展階段和規模的企業融資的需求。
市值是市場對一家公司的價值判斷，該指標在資本市場中應用廣泛，它在許多時候也反映了產業轉型的方向。比如在十年前，中國市值最大的公司是中國石油，其最高市值在8.7萬億元左右，目前則不到2萬億元。現在我國市值最大的公司是騰訊，約4萬億元。由此可見產業轉型升級是一個長期的過程，而且其力量非常強勁，既能夠使中國石油的市值在十年內大幅收縮，也能將十年前還處於成長期的騰訊培養成為當前最高的市值企業。
在全世界新經濟企業市值排名前100名中，中美勢均力敵；在新經濟領域，前50名的公司中中國、美國合佔約70%-80%，德國、日本也各佔幾家，但是美國的資本市場從中國的新經濟發展中獲益更多，因為一些新經濟企業在國內難以上市，香港在上市制度修訂之前也無法滿足這些企業的上市需求。
中國的資本市場，包括金融市場，仍更習慣於支持傳統的製造業經濟，為順應新經濟的融資需要，我們需要對目前的金融體系進行調整，將資本引入中國創新型製造業，這其中也包括國內和香港的資本市場相關制度的調整。
三. 香港優化上市架構、助力新經濟發展
香港在助力新經濟企業的發展中有其優勢。在國際金融體系中，紐倫港三個國際金融中心相互聯繫，國際主要的金融機構如投行、商業銀行、律所和會計師事務所在香港都有設點和分支機構；同時香港也是中國的國際金融中心，與內地市場的聯繫有著天然的優勢，並且香港和內地的決策者都意識到了新經濟融資的需要。
近幾年，香港正在進行上市制度的全面改革，其中一個重點目標就是通過創新上市制度，讓國際資本能夠進入創新型實體企業。
為吸引新經濟企業來香港上市，香港於2017年6月推出《有關建議設立創新板的框架諮詢文件》，意在對原有制度作出改進，提高主板市場的上市門檻，完善退市制度，同時重點針對新經濟企業發展的不同階段開放不同的渠道，充分滿足企業的融資需求。例如對於剛剛創立的公司，由於這些公司盈利能力較弱，需要孵化器、財政的支持，此時可以引入區塊鏈技術，形成一個股權登記轉讓系統，當大量的新經濟公司都有股權登記之後，再吸引PE、VC進入，這樣可以降低信息不對稱的問題，也可以簡化資料提交的手續。
2018年2月23日，香港交易所進一步刊發了《新興及創新產業公司上市制度的諮詢文件》，針對上述三個改革方向提出了詳細的方案建議，並諮詢市場意見。
經過多次的市場諮詢與意見徵求之後，香港交易所新修訂的《上市規則》最終於2018年4月30日起正式生效，有意按照新規則申請上市的相關企業同日起可提交正式申請。此次修訂確定了三條新規則：一是容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市；二是容許擁有不同投票權架構的公司上市；三是為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。
此次改革之後，香港市場進一步向美國資本市場靠近，改進了不同投票權架構與收入門檻等方面的制度，同時大幅提升了對生物科技類新經濟公司的接納程度，跟上了當前新經濟時代的發展腳步。
金融是一種媒介，它能夠將資金的需求和供給結合起來。若香港對於這些新經濟公司的激勵機制建立得當，那麼其吸引力與激勵作用將非常強大。當公司盈利之後，再次將資金投向我國新經濟比較活躍的領域，就可以形成良性循環，建立一個投資的生態系統。具體來看，新經濟公司的存在能夠吸引相關行業優秀的研究人員、分析師來對這個行業做深度分析。以目前香港最受歡迎的醫藥健康護理行業為例，由於未來有一批健康領域的新經濟公司上市，而原有的分析師大多為商科、會計背景，對醫藥方面的瞭解需要提升，因此金融機構需要招聘優秀的醫藥專家，為市場分析與講解醫藥行業的未來趨勢，提高市場的研究能力。
香港市場打造的這個生態系統還將吸引一些有投資眼光的投資家參與，形成一個集聚效應。香港市場也得以藉此機會暢通中國內地市場與國際市場的聯繫，從而更好地發揮其國際金融中心的動能。只有充分結合國際資本和中國創新型企業的融資需求，才能更加有力地支持中國的供給側改革，支持創新驅動的策略，同時在金融業找到一個落腳點、一個紐帶、一個平臺來支持新經濟行業。
文/巴曙松（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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