美國做空機構渾水公司，狙擊了不少中概股，在揭露中國概念股財務造假方面十分精準。
渾水沽空的股票，總體來看，分為三類：第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業；第二類是有一定經營實體但惡意造假的垃圾公司，如東方紙業、綠諾環保及中國高速頻道；第三類是投資行為和財務報表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、財稅制度存在被誤讀的正常經營的公司。
中國概念股所表現出的一些表性特徵與財務造假有極強的正向相關性。這些特徵主要包括：遠高於同行業的毛利率；報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致；有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易；可疑的主要股東和管理層股票交易；審計事務所名不見經傳且信譽不佳；管理層的誠信值得懷疑；更換過審計事務所或CFO；過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構；超低價發行股票。
渾水的作業流程
渾水公司由於是律師創立的，較多地採用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段。
首先通過一些外部信息，如朋友、做空機構提供的線索，或者憑藉一些公司作假的共同特點如：遠高於同行業的毛利率、 披露信息不一致、有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易、可疑的主要股東和管理層股票交易、審計事務所名不見經傳且信譽不佳、管理層的誠信值得懷疑、過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商、複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構、超低價發行股票、頻繁更換審計機構、只融資不分紅、經營數據有悖常識等尋找做空標的。
在確定可疑標的後，便從商業模式、經營情況、資產規模等方面尋找公司的問題，然後對各個問題進行取證，手段有查賬（多數以公司提供給美國證監局的報表與工商局報表對比）、現場調研以及調查產業上下游情況。
渾水的調查方式
渾水的調查方式主要有：
（1）現場取證
比如渾水對東方紙業的現場調查特別關注了廠區的生產經營活動，從物流的情況來看90分鐘內僅1、2量車出入，與其財報所示的銷售規模不成比例。渾水對中國高速頻道宣稱的廣告投放網點進行了勘察，結果認為其廣告投放效果很差且無特別的技術壁壘。
（2）行業上下游調查
渾水調查了ONP前10大客戶（電話以及實地調研），認為按照客戶的收入規模，不能支持其從東方紙業的採購規模（附表1）。在對綠諾環保的調查報告中，採用了同樣的方法，調查了公司宣稱客戶的安裝情況和規模，結果顯示出入較大。
（3）查存貨
在對東方紙業的調查中，對公司宣稱的存貨規模進行了現場勘察，並請通行專家進行評估。
（4）懷疑第三方諮詢機構出具報告的可靠性
某些中概股公司為使投資者相信他們的資產和經營情況，聘請了外部諮詢機構出具評估報告，渾水針對這些支持性的報告本身的可靠性提出質疑，比如嘉漢林業有誤導評估機構的嫌疑，中國高速頻道的評估機構未經查證妄下結論。
我們再來看一下渾水舉證攻擊方式：
以下是渾水攻擊的2家正常經營的公司：
發現公司造假根本不需要多少高深的財務知識，也不需要多大規模的調查，只需要具有常識和一點點的盡職調查。
但，往往大家缺的就是那一點點常識！
→ 延展閱讀：從輝山乳業看渾水做空邏輯
渾水認為輝山乳業的欺詐行為包括：
1）牧草供應來源欺詐
輝山乳業宣稱其用於奶牛飼養的苜蓿是自產自足，但大量證據表明這是個謊言，這家公司長期從第三方供應商手中大量購買苜蓿。
2）資本開支造假
輝山乳業在其奶牛養殖場的資本開支方面存在造假行為，他們誇大了這些養殖場所需的花費，誇大程度約在8.93億到16億元人民幣之間。資本開支造假的主要目的很有可能是為了支持公司收入報表舞弊。
3）董事局主席轉移資產
輝山乳業董事局主席楊凱似乎從公司竊取了至少1.5億元人民幣的資產——實際數字可能更高。當中涉及將一家最少擁有四個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關聯方轉移。此事未有披露。楊凱控制著這家附屬公司及相關牧場。
因此，渾水認為，由於利潤造假、現金流和生物類資產被高估（程度尚不清楚）、以及某些極其可疑的資產賬戶，輝山乳業資產負債表的資產端被嚴重誇大。
渾水還稱，即使沒有財務造假，輝山乳業也似乎處於違約邊緣，因其槓桿過高。即使以面值計，該公司的信貸指標也“高得可怕”。公司2016財年的槓桿運用是如此之多，以至於審計師需作出警告意見。
報告認為，鑑於其認為輝山乳業出具虛假財務報表，故相信該公司明年發生違約風險的概率非常高。有清晰跡象表明輝山乳業正承受巨大的財務壓力，包括其正試圖融資，並已經叫停了一些項目。
港交所中央結算系統（CCASS）數據顯示，輝山乳業在外流通股有相當一部分已經被用作融資質押。
有鑑於此，渾水得出結論稱，輝山乳業的股票基本一文不值。
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