文：申萬宏源宏觀 李一民
結論或投資建議：
國家統計局公佈2018年6月價格指數，CPI環比下降0.1%，同比上漲1.9%，PPI環比上漲0.3%，同比上漲4.7%。數據顯示6月份物價環境整體穩定，但市場擔憂三四季度PPI回落，同時經濟承壓。我們的數據模型同樣指向PPI回落，下半年存在下行至2%的可能性，但我們認為對經濟的影響主要體現在名義GDP上，實際GDP仍可維持韌性。2016年至今，二者走勢分化，主要在於價格影響。
實際GDP維持充分韌性的證據在於，名義GDP與實際GDP增速的分化在於GDP平減指數。尤其在2016年以後，名義GDP增速上行，實際GDP增速6.5-6.8%相對穩定。GDP平減指數呈現上升趨勢，2017年一季度上升至4.61%。最高時的名義GDP增速比實際GDP增速高4.84%，名義GDP與實際GDP增速的分化在於GDP平減指數。針對GDP貢獻較大的行業做對比，名義GDP與實際GDP的偏離主要是由工業和建築業造成，而其他服務業的名義GDP和實際GDP趨勢一致。
2016年後經濟經歷一輪小週期，主要體現在價格因素，因此2018年表現出的數據回落也更多體現在名義數據上。我們重點關注本輪小週期中的庫存數據的表現，發現2016年後剔除價格因素的實際存貨增速與名義存貨增速背離明顯。對比2010、2013年小週期來看，本輪小週期實際存貨增速十分穩定，高低點差值僅為3%。綜合以上兩點，2016-2018年，中國經濟在底部整固特徵明顯。
在年中報告《兩船並行》中，我們提出名義GDP向下，實際GDP走平。高頻跟測上，大家很重視中觀指標，尤其是“量”的指標和“價”的指標同等重要。具體來看，工業增加值做過平減，雖有“規上”樣本的干擾，和實際GDP表現穩定，韌勁十足。2016年三季度起，發電量和水泥產量表現較為平穩，高爐開工率、汽車半鋼胎開工率和PTA開工率雖有所波動但表現穩定，與實際GDP趨勢一致。從上述指標平穩變化可看出，2018年以來各項指標的上升趨勢為實際經濟增長提供支撐，實際GDP不會明顯回落。
工業企業利潤將隨名義GDP回落。工業企業利潤增速主要由價格因素驅動， 2016至2017年上半年PPI的回升帶動了新一輪的經濟上行，企業利潤增速呈上漲趨勢，工業增加值與工業企業利潤分化明顯。未來PPI回落，可能會造成工業企業利潤出現下行壓力，而工業增加值大概率會保持穩定。因此我們更傾向於判斷，2018年下半年PPI下行會導致名義GDP下行至9.5%附近。但實際GDP仍在6.6-6.8%區間保持充分韌性。2016-2018年，中國經濟在底部整固特徵依舊明顯，不必過度擔憂投資數據的下行。
正文：
國家統計局公佈2018年6月價格指數，CPI環比下降0.1%，同比上漲1.9%，PPI環比上漲0.3%，同比上漲4.7%。數據顯示6月份物價環境整體穩定，但市場擔憂三四季度PPI回落，同時經濟承壓。我們的數據模型同樣指向PPI回落，下半年存在下行至2%的可能性，但我們認為對經濟的影響主要體現在名義GDP上，實際GDP仍可維持韌性。
1. 實際GDP維持充分韌性的證據
2018年一季度GDP平減指數下滑明顯導致名義GDP的下行，而剔除價格因素影響的實際GDP增速表現平穩。
2009-2013年名義GDP與實際GDP相關性依舊良好，2013年至今，二者走勢分化，主要在於價格影響。尤其在2016年以後，名義GDP與實際GDP增速逐步分化拉大，名義GDP增速上行，實際GDP增速相對穩定，GDP平減指數呈現上升趨勢，2017年一季度上升至4.61%。最高時的名義GDP增速比實際GDP增速高4.84%，名義GDP與實際GDP增速的分化在於GDP平減指數。
2016年之後經濟經歷一輪小週期，本輪小週期走強主要體現在價格因素，因此2018年表現出的數據回落也更多體現在名義數據上。
我們重點關注本輪小週期中的庫存數據的表現，發現剔除價格因素的實際存貨增速與名義存貨增速背離明顯。實際存貨增速採用PPI做平減剔除名義價格因素得到。2016年6月本輪小週期開始，PPI與庫存增速的走勢基本一致，原材料和產成品的漲價推動PPI上升，繼而推動產成品存貨增速的上升，然而剔除價格因素的實際存貨增速卻比較平。2017年2月與名義存貨增速相差7.3%，名義存貨增速與實際增速背離明顯，意味著本輪小週期在上行階段更多體現在價格行為，沒有太多明顯的主動生產行為。
本輪小週期的名義庫存數據於2017年4月-2017年10月間見頂，PPI與名義庫存增速同步回落，而實際存貨增速呈現底部運行的平穩趨勢。隨著2018年後續由於PPI價格因素回落，預計名義庫存也會有所回落，導致的名義值與實際值的背離將有所弱化。
這裡我們不排除價格上行導致部分補庫存行為，但對比2010、2013年小週期來看，實際增速波動並不明顯。2010年，實際存貨增速由年初的0.29%上升至2011年9月的17.13%，高達16.84%。2013年8月，實際存貨增速為7.89%，2014年8月上升至17.18%，差值為9.29%。對比來看，本輪的小週期實際存貨增速十分穩定，高低點差值僅為3%。因此我們更傾向於判斷，2016-2018年，中國經濟在底部整固特徵明顯。
2. 名義GDP向下，實際GDP走平
分行業來看，2016年後名義GDP與實際GDP的偏離主要是由工業和建築業造成，而其他服務業的名義GDP和實際GDP趨勢一致，未受到價格變動的影響，說明本輪小週期工業和建築業在上行階段更多體現為價格行為，而沒有太多明顯的主動生產行為。
2016年後的工業實際GDP趨於穩定，工業名義GDP隨著GDP平減指數的上升而快速上漲，2017年一季度上漲至14.43%。2016年二季度開始，建築業實際GDP呈現下滑趨勢，至2017年三季度下降至4%，而建築業名義GDP隨著GDP平減指數的上升而上漲，至2017年二季度上漲至12.2%，表明工業和建築業的名義GDP和實際GDP的分化主要由價格因素驅動。
3. 經濟中“量”的指標好於“價”的指標
高頻跟測，大家很重視中觀指標，尤其是“量”的指標和“價”的指標同等重要。具體來看，鋼鐵、水泥、煤炭等的均價、CRB指數、南華商品指數、庫存受到“價”的影響，更偏名義GDP。發電量、耗煤、鋼鐵等產量、開工率則更偏“量”的指標，可以作為實際GDP的參考。工業增加值採用價格指數縮減法剔除價格因素，也可作為經濟中有效的量化指標，也要注意規上樣本的影響。
工業增加值和實際GDP表現穩定，韌勁十足。2017年一季度工業增加值出現小幅上漲，其它時期均較為平穩，說明經濟中實際指標受2016年庫存小週期的影響較小。2016年4月份，限產行業工業增加值急速下降，而其他行業工業增值相對平穩，二者分化愈加明顯。
2018年一季度工業增加值為6.8%，與2017年第四季度增速相比上漲0.2%，工業增加值的穩定增長意味著總體經濟表現良好，2018年4、5月工業增加值同比數據分別為7.0%和6.8%。2018年一季度實際GDP增速為6.8%，二季度不會明顯回落。
2016年三季度起，發電量和水泥產量表現較為平穩，與實際GDP趨勢一致，2018年第一季度水泥產量出現大幅下滑。2016年三季度開始，水泥產量增速平穩，與2015年相比增速基本一致。2018年2月，產量出現小幅度上漲，隨後雖有所波動但整體仍呈上升趨勢。 2016年二、三季度，發電量呈較大幅度上漲，後續表現平穩。高爐開工率、汽車半鋼胎開工率和PTA開工率雖有所波動但表現穩定，2018年呈上升趨勢。2017年起，PTA開工率呈現先上升後下降的趨勢，10月份高爐開工率儘管有所下滑但隨後逐漸回升趨於平穩。從上述指標平穩變化可看出，本輪庫存週期的上行期並非經濟中實際變量的拉動。另外，2018年以來各項指標的上升趨勢為實際經濟增長提供支撐。
4. 工業企業利潤三季度後隨名義GDP回落
工業企業利潤增速主要由價格因素驅動，工業增加值與工業企業利潤分化明顯。工業增加值是剔除價格因素的實際變量，走勢與實際GDP基本一致，工業企業利潤與名義GDP走勢趨同，因此工業增加值可以近似代表剔除價格因素的實際工業企業利潤。名義價格上行會直接體現在企業賬面利潤上，財富效應會推動相關經濟活動轉向積極，2016至2017年上半年PPI的回升帶動了新一輪的經濟上行，企業利潤增速呈上漲趨勢，而此時工業增加值出現小幅度下滑，工業增加值與工業企業利潤分化明顯。
未來PPI迴歸低位，可能會造成工業企業利潤出現下行壓力，而工業增加值大概率會保持穩定。
因此我們更傾向於判斷，2018年下半年PPI下行會導致名義GDP下行至9.5%附近。但實際GDP仍在6.6-6.8%區間保持充分韌性。2016-2018年，中國經濟在底部整固特徵依舊明顯，不必過度擔憂投資數據的下行。
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