雖然上半年業績靚麗，但全面出擊的嘉事堂在器械流通領域恐難有大的作為，如果找不到新的利潤增長點，嘉事堂的高毛利大概率很難持續。
本刊記者 方力／文
2018年上半年，主營醫藥流通業務的嘉事堂（002462.SZ）實現收入85.2億元，同比增長30.36%；淨利潤為3.09億元，同比增長25.61%。
在經濟普遍不景氣的當下，嘉事堂上半年的業績可謂靚麗，但是在收入和淨利潤雙雙大幅增長的背後，公司未來的高毛利恐難持續，而公司多年來向醫療器械流通領域的發力也未見明顯成效。
高利潤率難持續
嘉事堂前身是成立於1997年的嘉事實業有限責任公司，2001年整體改製為股份公司，2010年在中小板上市，控股股東是共青團旗下的中國青年實業發展總公司（下稱“中國青年實業發展”）。
2018年半年報數據顯示，中國青年實業發展持股16.72%，其他主要股東包括北京海淀置業集團有限公司（5.09%）、中協賓館（4.86%）、紫石資本（4.48%）等，國資持股比例共計 31.88%。
嘉事堂起初在北京區域專注於醫藥批發和零售，多年後，公司在北京地區取得了較為明顯的行業地位和競爭優勢。從收入結構來看，目前醫藥流通是公司最大的一塊業務，2017年，公司醫藥批發收入139.38億元，佔總收入的比例為97.89%。
在眾多醫藥流通企業中，嘉事堂的毛利率要相對較高。例如，南京醫藥（600713.SH）和九州通（600998.SH）都是以醫藥流通業務為主的公司，醫藥流通佔營業收入的比重均在95%以上。
2017年，嘉事堂收入142.39億元，毛利率為9.70%；南京醫藥收入274.73億元，毛利率為6.33%；九州通收入739.43億元，毛利率為8.44%。而國藥一致（000028.SZ）醫藥流通收入310.23億元，毛利率僅有5.51%。
從縱向來看，2014-2017年，嘉事堂醫藥流通的毛利率分別為11.44%、12.06%、10.25%、9.22%；九州通醫藥流通的毛利率分別為6.58%、7.11%、7.22%、7.81%，九州通的毛利率多年保持在6%-7%之間，並且有小幅上升，其業務主要集中在華東、華中、華北、華南等區域，公司醫藥流通的佈局相對均衡，最小的東北區域銷售額也在46億元以上。
而南京醫藥同期醫藥流通業務的毛利率分別為5.88%、4.86%、4.9%、5.44%，始終保持在5%-6%，其主要以南京、安徽、福建、蘇北為主，上述地區的收入佔比超過90%。
從地區收入結構來看，嘉事堂2014年之前的業務主要集中在北京，佔比近80%，公司是北京地區醫藥流通的龍頭企業之一，而北京地區藥品銷售額在全國32個省級行政區（不含香港、澳門特別行政區）中排名第一，市場規模很大。據推算，嘉事堂醫藥流通收入中，醫療器械的收入佔比超過60%。
由於產品結構不同和深耕北京地區的渠道優勢，讓嘉事堂比同行業獲得了更高的毛利率。
不僅僅毛利率高，公司的淨利率也是最高的。
2017年，嘉事堂營業收入為142.39億元，淨利潤為4.7億元，淨利率為3.3%。
2017年，南京醫藥營業收入為274.73億元，淨利潤為3.11億元，淨利率為1.13%。
2017年，九州通營業收入為739.43億元，淨利潤為14.73億元，淨利率為1.99%。
綜合來看，這三家醫藥流通公司中，嘉事堂擁有著最高的利潤率。
在管理方面，我們可以看看這幾家公司的銷售費用和管理費用情況。
2017年，嘉事堂銷售費用佔收入的比例是3.16%，管理費用佔收入的比例是1.12%，銷售和管理費用佔收入的比例合計為4.28%。
2017年，南京醫藥銷售費用佔收入的比例是2.52%，管理費用佔收入的比例是1.17%，銷售和管理費用佔收入的比例合計為3.69%。
2017年，九州通銷售費用佔收入的比例是3.08%，管理費用佔收入的比例是2.21%，銷售和管理費用佔收入的比例合計為5.29%。
從管理的角度來看，嘉事堂並沒有突出之處，在三家公司中處於中等水平。
從這可以看出，嘉事堂之所以有更高的利潤率，最大的貢獻還是和同行業公司相比有更高的毛利率所致。
早在2014年，嘉事堂的總收入為55.72億元，北京以外的地區為13.36億元，佔比為24.14%。隨著業務不斷向省外擴張，嘉事堂遇到了來自全國各地的競爭對手，毛利率也隨之降低。2017年，公司北京地區和其他地區的收入分別為72.99億元和69.39億元，佔比在51.26%和48.74%，基本持平。而公司醫藥流通業務的毛利率也從2014年的11.44%下降到2017年的9.22%，三年下降了2個百分點以上。
最新披露的2018年半年報數據顯示，公司的毛利率已經下降到了9.93%。
醫藥流通是一個利潤很薄的行業，華潤醫藥（3320.HK）、九州通和南京醫藥的規模要比嘉事堂更大，未來嘉事堂要想繼續擴大規模，必須更多地向省外市場擴張，在這樣的一種情況下，公司毛利率持續下降的趨勢很難扭轉。
器械流通市場難有作為
根據中國醫療器械行業發展藍皮書，目前中國藥品與器械銷售比為1:0.25，發達國家則達到1:0.7，中國的醫療器械滲透率仍處於低位。2017年全年，中國醫療器械市場銷售規模約為4200億元，根據華泰證券預計，2018-2020年，器械配送市場有望維持20%增速，在2020年達到近7000億元規模。
對於這個市場，早在2013年，嘉事堂就通過持續收購醫療器械銷售公司的方式進行了大量佈局。
2013年8月17日，嘉事堂連續發佈多份公告稱，公司擬以自有資金收購深圳康元、武漢愷通、上海明倫等12家醫療器械公司31%的股權，公司控股子公司北京嘉事盛世醫療器械有限公司以自有資金收購深圳康元、武漢愷通、上海明倫等12家公司20%的股權。收購完成後，公司實際控制上述公司41.2%的股權，成為實際控制人。
2013年12月3日，嘉事堂發佈公告稱，公司計劃收購廣州吉健商貿有限公司、北京愛瑞格恩經貿有限公司、江蘇益科達醫療科技有限公司等12家公司36%的股權，公司控股子公司北京嘉事盛世醫療器械有限公司將收購這些公司各10%的股份。收購完成後，嘉事堂實際控制這些公司各41.1%的股權，成為其實際控制人。
此外，嘉事堂還計劃設立安徽嘉事誼誠醫療器械有限公司，並對子公司北京嘉事盛世醫療器械有限公司增資。
2014年9月11日，嘉事堂發佈公告稱，公司將收購包括四川馨順和、浙江嘉事傑博、上海嘉意國際、重慶臻躍等在內的23家醫療器械經營公司的股權。
與藥品配送不同,醫療器械材質、規格型號等複雜,往往需要根據手術實際情況確定配送器械類型和規格,器械銷售專業性要求更高。
醫療器械流通具有明顯不同於藥品流通的幾大特點：1）品規多。藥品品規大約5萬個，而器械品規超過10萬個；2）上游廠商分散。藥品生產企業約4000多家，而器械生產企業1.6萬家；3）需要精細化服務。器械配送商除了配送，往往承擔著培訓、調試、維修等任務，甚至提供實驗室整體解決方案，對服務要求更高；4）應收賬期長。器械配送應收賬期通常約為5-6個月，比藥品配送長2-3個月；5）毛利率高。為彌補長賬期帶來的利息支出，普通器械流通毛利率比藥品流通高2-5個百分點，若在配送基礎上開展醫院打包業務或者代理業務，則毛利率甚至可以達到25%。
在2017年年報中，嘉事堂並未披露按產品分類的收入結構，因此，無法瞭解公司藥品流通和器械流通具體的收入結構，但是可以根據行業數據及分析報告推算出大概的規模。
中國醫藥物資協會醫療器械分會的抽樣調查顯示：2017年全年中國醫療器械市場銷售規模約為4200億元，根據華泰證券的報告，嘉事堂2017年醫藥器械流通行業佔比為2.2%。如果按照4200億元的規模來計算，公司2017年器械流通收入大約為92.4億元。2017年嘉事堂的收入142.39億元，器械流通佔比超過60%。
2017年，中國器械流通市場競爭格局如下，國藥器械為龍頭公司佔比為9%，第二名國藥控股（1099.HK）佔比5.3%，第三名上海醫藥（601607.SH）佔比2.9%；嘉事堂排名第四，佔比2.2%。和主要以藥品流通為主的嘉事堂相比，器械流通公司排名更為靠前。
目前，器械流通市場處於極度分散狀態，而且器械流通市場集中度低於藥品，整合空間更大。器械流通行業特點決定其市場高分散，全市場器械流通企業約18萬家，遠多於1.3萬家藥品流通企業，而且其中大多數為小型流通企業。根據華泰證券的測算，2017年，器械配送市場CR3為17%，低於藥品流通市場42%的CR3，整合空間更為廣闊。
面對巨大的機會，嘉事堂的戰略並未專注於目前極為分散的器械流通市場。公司年報信息披露，“經過上市以來的持續發展，嘉事堂已由上市初期的北京地區龍頭企業，逐步成長為業務覆蓋全國的醫療綜合服務商。目前業務板塊主要包括：醫藥批發（藥品經營與醫療器械銷售）、醫藥物流（含第三方物流）、醫藥連鎖。”
成為醫療綜合服務商似乎是嘉事堂更為主要的一個戰略目標。
在2017年年報的核心競爭力分析中，公司稱核心競爭力有以下幾點：
1.藥品和耗材業務持續增長，均衡發展。公司確立藥品加耗材的二元結構，藥品和耗材銷售收入、淨利潤持續保持20%以上增長，高於市場行業平均增幅，心內業務繼續居於細分市場領先地位。
2.區域聚合效應逐步體現。在北京、安徽、四川地區形成藥品、耗材和物流多業態發展，區域資源發揮協同作用。
3.經營產品和終端客戶質量高。公司藥品上游客戶包括十大藥品外企和國內知名藥企，醫療耗材以外企和國內知名 企業產品為主，核心客戶業務合作佔比逐年增加。
在這些信息中，我們並未看到公司專注於一個細分市場，似乎公司更偏向於綜合發展以及全產業鏈滲透。
如果不專注於一個領域，而同時做藥品流通、器械流通、醫藥零售、醫藥物流，又怎麼能抓住目前器械流通市場的巨大機會呢？如果沒有在一個領域擁有足夠的規模以及領先的行業地位，那麼，公司高的毛利率和高淨利率又怎麼能持續保持呢？
與此同時，醫藥流通龍頭公司動作頻頻，這些巨頭正在大力佈局器械領域，例如全國最大的藥品配送商國藥控股於2018年7月11日公告，擬以51億元收購集團兄弟公司、器械配送市佔率第一的中國科學器材有限公司（下稱“國藥器械”），這意味器械配送行業第一和第二強強聯合，公司預計2018年合併後的銷售規模增長至近700億元，市佔率提高到15%-20%；另一全國藥品流通龍頭華潤醫藥（3320.HK）也在2018年2月將旗下器械配送平臺華潤醫療器械的註冊資本從500萬元增至10億元，希望將其打造成全國性的器械配送平臺；上海醫藥2018年2月完成對康德樂中國的收購，整合康德樂中國數十億元銷售額的器械流通業務；而九州通正在全面推廣1+N模式促進銷售提升，積極參與區域招標，取得珠海、蕪湖兩地高耗集中配送權，創新合作方式，在10個省份設立IVD事業部，完成2家檢驗科集中配送業務；瑞康醫藥（002589.SZ）正在進一步向省外拓展，完成全國31個省份（直轄市）併購和業務覆蓋，實現醫療器械和醫用耗材業務的快速增長，目前，公司代理的國內外知名企業產品線涵蓋了醫療機構臨床的全面需求，覆蓋全線科室的技術服務。
在競爭環境越來越嚴峻、藥品流通巨頭大力佈局的情況下，如果不專注於一個領域，全面出擊的嘉事堂又有多大勝算呢？
應收賬款驅動高增長
2017年，嘉事堂實現營業收入142.39億元 ，但是期末應收賬款為51.05億元，佔比高達35.85%；而競爭對手南京醫藥2017年營業收入274.73億元 ，期末應收賬款為68.3億元，佔比為24.93%；九州通2017年營業收入739.43億元 ，期末應收賬款為141.06億元，佔比只有19.08%。
和這兩家公司相比，嘉事堂的收入規模最小，但是應收款佔比最高，收入質量令人擔憂。
醫藥流通企業面對的是下游醫院及醫藥零售企業。2017年，全國醫藥終端的銷售額合計為16118億元，其中，公立醫院為10955億元，零售藥店為3647億元，其他終端佔比為1516億元。
公立醫院目前是醫藥終端的最大市場。從公立醫院的發展歷史來看，2003年到2013年是公立醫院發展的“黃金十年”。 在藥品加成、社會老齡化、城市化進程、體制優勢等諸多利好的共同推動下，在這10年裡，公立醫院的數量、床位數、診療人數、資產、平均收入、淨資產等多項指標都獲得了井噴式的增長。到了2013年之後，由於政策的改變，特別是2012年取消藥品加成後，公立醫院的黃金階段一去不返。然而，在這樣的一種環境下，公立醫院的經營難度不斷增加，稍不注意就會出現經營虧損。再加上私營醫院和專科醫院的崛起以及線下零售藥店的不斷完善，未來公立醫院將會面對更大的競爭壓力。公立醫院的變化，將會直接影響到上游藥品批發公司的市場格局以及應收款風險。
而藥店零售行業目前正處於一個整合及加速淘汰小企業的階段。根據商務部醫療保健行業流通運行快報，2017年，藥品零售行業前7家全國龍頭企業市場份額僅為13.96%。
和美國相比，中國藥品零售行業的市場集中度仍然較低。美國市場前3大連鎖藥店巨頭西維斯、沃爾格林、來德愛共有2萬家門店，佔零售市場總數的30%；處方藥銷售額1150億美元，佔市場份額51%。而中國目前行業呈現區域性競爭格局，除少數企業在全國範圍內開展連鎖經營外，大多數企業仍以區域性經營為主，門店多集中於若干個各自具有競爭優勢的區域，未來小企業會加速出局，而行業的整合也會加速形成。
無論是公立醫院的經營環境變化還是零售藥店的不斷整合，終端的變化都會給上游藥品批發行業帶來一定影響，更多會體現在應收賬款的回收風險、回收時間和難易程度等方方面面。
2018年半年報顯示，嘉事堂報告期內的收入為85.20億元，同比增長30.36%，期末應收賬款為59.96億元，同比增長17.46%。應收款的增長雖然低於收入增長，但是絕對規模依然在不斷增長。
就在公司應收款不斷增多的情況下，和同行業相比，嘉事堂計提期限更寬鬆。嘉事堂對一年以內應收款壞賬計提比例為1%,1-2年的應收款計提5%，2-3年為30%，3-4年為50%，4-5年為70%，5年以上為100%。而作為對比，南京醫藥1年以內為壞賬計提比例為0.5%，1-2年的應收款計提10%，2-3年為30%，3年以上為100%。九州通1年以內為壞賬計提比例為0.5%，1-2年的應收款計提方式為5%，2-3年為20%，3年以上為100%。
目前的醫藥終端市場正處在一個競爭激烈、兼併加快、淘汰更快的大背景下，嘉事堂卻採取了時間期限最長的應收款壞賬計提方式。這種計提方式也許會為之後的業績帶來隱患。
行業地位令人擔憂
早在2011年5月，商務部頒佈的《全國藥品流通行業發展規劃綱要（2011-2015年）》就提出，在“十二五”期末形成1-3家年銷售額過千億元的全國性大型醫藥商業集團，20家年銷售額過百億元的區域性藥品流通企業。
2016年12月，商務部發布的《全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020年）》指出，要提升行業集中度，鼓勵藥品流通企業通過兼併重組、上市融資、發行債券等多種方式做強、做大，加快實現規模化、集約化和現代化經營。
2017年2月9日，國辦發佈的《關於進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見》（國辦發〔2017〕13號）中，提出了推動藥品流通企業兼併重組，鼓勵中小企業轉型的規劃。
政府正在用政策干預企業迅速重組和壯大，這場由政府主導的流通行業大洗牌已經開始了。不僅僅是政府規劃，近期政府也出臺了眾多相關政策，也在加快提升行業的集中度。
2017 年年初，中央政府出臺《關於在公立醫療機構藥品採購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，提出爭取到2018年全國全面推開兩票制。截至2018年1月，全國31省兩票制實施時間已明確。截至2018年1月10日，全國21省已經全面推開兩票制；2018年將是藥品兩票制落實年，各省將迎來政策的全面推開。
兩票制給藥品流通企業帶來了重大影響。前不久，央視財經頻道在系列節目《尋找醫藥行業真成長》中，採訪了被九州通收購的醫藥物流公司的副總。他透露，半年來，河南93家藥品流通企業或倒閉、或被收購，“截至2017年年底，河南有303家醫藥物流批發企業，目前只剩下210多家了。”
“因為各種不同原因，一方面是國家的大政策規範之下，有很多不規範的小企業死掉，然後徹底倒閉；也有一部分是選擇與大的商業公司進行併購重組。”他進一步補充道。
對於大量藥品批發企業消失，兩票制是個不容忽視的因素，在央視的報道中，呈現了一個鮮活的案例，報道中提及的公司在被收購前年收入達到10個億，即便如此，兩票制的實行也給它們造成了不小的影響。
兩票制之後，一方面企業可以拿到的上游資源有限，品種結構相對簡單；加上融資縮水到不到原來的30%，擠壓之下，被大公司收購，也是不得不做的選擇。
上述人士表示，“業務量萎縮是因為兩票制的受限，我們剛好是在濮陽跟鶴壁有這個業務，所以從數據上我們基本上銷量在這兩個區域內，我們大概降了20%。”
兩票制給中小藥品批發商的壓力是直接的，此外，招標降價、二次議價、藥佔比導致終端的再分配、零加成後，藥批迴款週期加長等，都在衝擊中小藥批的生存基礎。
在行業格局上，數據顯示，中國醫藥流通行業前4名龍頭公司市佔率從2011年的29.6%上升到2016年的37.4%，前20名公司從2011年的46.8%上升到2016年56.5%。醫藥流通行業的集中度雖然在不斷提升，但和美國相比仍然相差很遠。
美國前3家醫藥流通企業佔據了90%以上的市場份額，相比之下，儘管中國醫藥流通行業經過最近十來年的整合，集中度、規模化和現代化經營都有很大的提升，但是仍然處在一個相對分散狀態。
而目前，根據中國醫藥商業協會統計數據，嘉事堂的銷售收入規模在全國醫藥商業企業中排名17位，排在前面的有國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥、九州通、國藥一致、南京醫藥、國藥控股、中國醫藥等公司。
在這樣的一個大背景下，整合、兼併、競爭、淘汰都會加速到來，無法迅速做大規模的醫藥流通公司將會有被淘汰和被兼併的風險。
雖然嘉事堂上半年的業績靚麗，收入和淨利潤雙雙大幅增長，但是未來公司將會面對更加嚴峻的考驗。
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
