摘要：淨利潤增速常年20%以上，比廣安愛眾還猛
基本情況
三峽水利於1997年8月在上海證券交易所上市，股票代碼：600116。2018年1季度，公司的股權結構如下
公司的前兩大股東，背景都很顯赫，一個是水利部，一個是三峽集團。
三峽水利，因為名字裡面有個“三峽”，只是顧名思義的話，很容易誤認為三峽大壩和水電站是三峽水利的；其實三峽大壩和水電站是長江電力的，與三峽水利沒有一毛錢關係。
三峽水利是重慶市的發電、供電企業，供電區域以重慶市萬州區為主，覆蓋了當地80%的面積。萬州在重慶的東北部，見下面的地圖
公司的主業是發電和供電。我在查找資料的時候找到一部MV《我們是自豪的三峽水利人》，目測是三峽水利的司歌（其實我也不知道該怎麼稱呼，於是仿照隊歌、校歌，稱作司歌了）。這段MV裡面有三峽水利的水電站、有員工的工作場景，建議各位從頭到尾看一遍，對公司的業務會有更直觀的瞭解，比純文字的東西來得實在。
經營情況
營業收入
從2013年到2017年，營業收入連年下降。有人要問了：說好的業績增速呢？負增長不能算。彆著急，往下看。
利潤
歸母淨利潤
扣非和歸母淨利潤
淨利潤的增速非常高，2012年到2016年，常年在20%以上，最高的年份達到了45%。就是以增長著稱的廣安愛眾，增速還是要差那麼幾個點。
利潤持續性的增長，成為支撐股價的強有力的因素之一（另一個是長江電力增持三峽水利），因此三峽水利在2015年股災之後仍然能夠屢創新高，這在供電類的十幾家公司裡面，非常少見——除了涪陵電力有電網節能業務注入的題材而大漲，再找不出第二家了。股價如下（前復權）
廣安愛眾是營收拉動利潤增長，而三峽水利是營收微降的情況下利潤連年大幅增長，這是很反常的——就像一個人一直在減肥，體重卻在不斷增加，你說奇怪不奇怪。具體原因，咱們後面詳細分析。
EPS
發電和供電業務
三峽水利的分行業營收如下
由圖可見，業務以電力（發電和供電）為主，佔營收的比重常年在70%以上；其次是（電力）勘察設計安裝，在20%左右。其他業務可忽略，咱們重點研究發電和供電。
截止2017年末，三峽水利控股和參股水力發電廠11座，權益裝機容量共23.52萬千瓦，都是小水電。
購電量和售電量的數據如下（單位：億千瓦時）
注：2013年及之前的一些數據，官方沒有披露
這個圖上，最顯著的，是自發電量持續增長，2013年到2017年，年均增長21.7%。這個增長，不是水電站來水增多，而是三峽水利的水電裝機容量一直在增長，數據見下圖
注：2013年及之前的一些數據，官方沒有披露
從這個圖上，可以清晰的看到，自發電的比例隨著裝機容量的增加而增長，自發電的比例從2013年的30%增長到2017年的57%。
三峽水利淨利潤連續大幅增長的模式，也就很清晰了：通過收購或自建水電站，提供自發電比例，降低購電成本，從而提高了利潤。
未來
三峽水利的業績增長，來自水電站的不斷投產，這一模式還能持續多久？
通過年報和公告，我找到了下面這些比較關鍵的數據：
- 在建的金盆水電站、新長灘電站電站總裝機容量為3.46 萬千瓦
- 2018年5月，金盆水電站首臺機組和新長灘水電站首臺機組投產發電，裝機容量分別為1.25萬千瓦、裝機0.48萬千瓦。兩水電站的其他機組計劃於本月內投產發電。
- 除了金盆、新長灘電站，沒有在建的水電站
由此可以推斷，2018年是利潤連續大幅增長的最後一年（考慮到降水因素，可能會延遲到2019年），此後這一增長模式就熄火了——沒有新的水電站投產。
這一模式在2017年已經顯出疲態：淨利潤增速仍然高達48%，但扣非淨利潤卻是-5%。股價從2017年4月底開始進入下跌通道，到今天跌了50%，主要就是增長的預期沒有了。
今年上半年因降水偏少，自發電量少於2017年上半年；下半年，隨著金盆、新長灘兩座水電站的投產，估計能扳回一些自發電量的比例，全年的利潤可能與2016、2017年持平。
如果2019年降水偏豐，淨利潤還能有一次增長（延遲的增長），但這應該是最後一次增長了。
再往後，三峽水利沒有大變革的前提下，業績的規律會和其他的供電類公司相同，看天吃飯——降水多，自發電比例高，利潤高；反之利潤低。
三峽水利最好的階段是2013年到2016年，如同竹筍生長最快的那段時間。現在毛竹都長成了，價格也從竹筍價變成了毛竹價，缺乏成長空間。
估值
從連續增長到泯然眾人，估值體系發生了巨大變化，現在適用市淨率進行相對估值，供參考
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