主題評論
上週土耳其里拉兌美元貶值18%，週五一度跌破6.8。這使得里拉超過阿根廷比索成為新興市場中貶值幅度最大的貨幣——年初截至本週一里拉價值蒸發45.7%，美元兌里拉由年初3.79升至6.43。
里拉的大幅貶值由美國與土耳其的政治衝突引爆。兩年前土耳其政變失敗後，埃爾多安就勢進行清洗並開展大規模抓捕行動。一名美國牧師布倫森被控涉嫌參與政變而被關押至今年7月下旬後釋放，但特朗普政府進一步要求土方將其引渡。對此，埃爾多安提出已將另一位涉案牧師葛蘭由美國引渡至土耳其作為交換，但遭到美方拒絕，僵持之下美國宣佈對土耳其司法部長及內政部長實施制裁，並且將從土耳其進口鋼鋁的關稅翻倍。除此之外，雙方在敘利亞問題上同樣積怨頗深。美土的針鋒相對衝擊土耳其金融市場，資產價格大幅跳水的同時，里拉匯率一瀉千里。
當然，土耳其經濟本身就存在巨大隱患。在埃爾多安執政的16年間，土耳其的經濟高速擴張，平均GDP增速為5.9%。但與擁有經常帳戶盈餘的中國不同，
土耳其的經濟增長建立在大量外債的基礎上，而其經常賬戶常年赤字，2018年1季度經常賬戶赤字佔GDP6.3%，為全球最大規模的赤字之一。2007年至2017年，土耳其已披露的以硬通貨（美元和歐元）發行的債券（包括國債和企業債）及貸款總額是5595億美元（佔2017年GDP的65.7%），2018年至今的發行量也達到了308億美元（圖表 1）。在本年度剩餘時間內到期的債券本金金額及貸款未償額是134.5億美元（已違約2.6億美元），明年則達到265.8億美元——作為參考，土耳其2017年GDP總量是8511億美元，即去年土耳其發行的硬通貨債務達GDP的7.3%，而明年到期債券本金及未償還貸款達GDP的3.1%（圖表 2）。 近十年間全球央行不斷釋放流動性，土耳其以借債推動經濟尚且可行；但當各大央行開啟貨幣政策正常化進程，這種方式註定難以延續。與阿根廷一樣，經常賬戶赤字塑造了其單薄的外匯儲備（807.9億美元，中國是3.1萬億美元），資金回撤時里拉的脆弱性暴露無遺。除了外部施壓，土耳其政府採取“為求增長不惜一切代價”的激進經濟政策，使政策利率維持低位，導致國內通脹攀升暢行無阻（特別是2016年政變未遂之後），其CPI由2016年4月的6.6%升至今年6月的15.9%（圖表 3）。寬鬆的預期在危機來臨之時削弱了投資者信心，因為當本國貨幣貶值預期開始發酵，通常的應對措施是央行升息以應對潛在的通脹失控，但投資者可能並不認為土耳其央行具備這樣的獨立性。“高通脹+高負債”的自身原因疊加流動性收緊的外部壓力引發資產拋售及里拉貶值，這又進一步推升土耳其輸入性通脹、打壓投資者及國民信心，由此形成惡性循環。
上週五里拉跳水促成了美元指數的上漲。近期美土外交衝突升級導致里拉貶值幅度更甚，歐央行發佈消息稱歐洲銀行業因持有土耳其債務而很有可能受到波及。數據上看，西班牙對外銀行（BBVA）、意大利聯合信貸銀行（Unicredit）、法國巴黎銀行（BNP）的風險敞口最甚，
而西班牙、法國和意大利銀行在全球同業中對土耳其債務的索賠額也是最多的（圖表 4）。通脹過熱、貨幣貶值以及資產價格下跌給土耳其經濟增長施壓、同時企業盈利惡化，這可能導致大範圍債務違約從而拖累這些歐洲銀行。在避險情緒推動下，週五歐元兌美元匯率跌破1.15至1.1413，跌幅近1%；與此同時日元兌美元升值0.14%，美元指數漲至96.306；10年美債、德債收益率分別下行7BP、5BP。後續看，央行升息、資本管制以及向IMF求助是短期內最有可能的三個選擇：1）5月28日，土耳其央行將1週迴購利率由8%大幅上調至16.5%，6月再度加息1.25%至17.75%，然而上次會議出乎意料地沒有繼續升息。雖然在上週日的演講中埃爾多安發誓“不會屈服於利率”，但市場依舊認為加息是大概率事件；2）自2008年以來，希臘、塞浦路斯以及冰島都曾在危機中限制資本流動，保障貨幣匯率以及防止銀行被擠兌，埃爾多安提出的“B計劃”也很有可能指代Block，即資本管制；3）如果土耳其的外部資金斷流，其經濟很可能面臨“硬著陸”，因此土耳其還可能向IMF提出求助——儘管埃爾多安暫時排除了和IMF達成的一項協議，此前更聲稱土耳其“已經實現了經濟獨立”。
海外政策追蹤
1、美將對160億美元中國進口商品加收關稅
8月8日，美國貿易代表辦公室在一封電子郵件中聲明將於8月23日起對從中國進口的160億美元商品徵收25%的關稅。這是繼7月6日開始對340億美元商品加徵關稅後，美方第二次上調中方進口稅率。此外，美方正在評估對由中國進口的其他2000億商品徵收10%的關稅，甚至考慮將稅率提升至25%。
北京時間20點，中國商務部回應稱決定對同等規模的美進口商品同時加徵25%的關稅。據牛津經濟研究院測算，至2020年貿易戰對中美GDP造成的損失分別累計達1.3%、1%，對世界GDP拖累達0.7%。但從中國貿易帳看，7月出口同比增長12.2%、進口同比跳升至27.3%；貿易順差錄得280.5億美元，其中對美順差280.9億美元，僅比6月的高點下降2.92%。這說明截止7月，關稅對中方進出口貿易的負面衝擊仍未顯現。
2、英貿易部長稱無協議脫歐概率高達60%
8月5日，英國貿易部長福克斯警告稱英國無協議脫歐的可能性達60%。現階段英歐雙方的主要矛盾在於，英國爭取脫歐後保留作為歐盟成員的關稅稅率，達到“無摩擦”脫歐的目的，但歐盟方面並不買賬。同時，英國國內對特蕾莎梅的脫歐策略的質疑聲音越來越多，前國際發展部長帕特爾、前脫歐部長瓊斯和上個月請辭的前外交大臣約翰遜均對其草擬的脫歐白皮書進行了抨擊。
不止前政府官員，英央行行長卡尼兩週前接受BBC採訪時稱，英國無協議脫歐的可能性“令人不安的高”，他的言論也將英鎊兌美元匯率打壓至1.30關口以下。
如果最終英國與歐盟無法達成協議，那麼2019年3月開始英國將開始按照WTO中的規定與歐盟進行貿易往來，關稅的增加將對雙方經濟構成巨大負面衝擊。經濟基本面分析
1、美國7月PPI環比持平，或體現生產需求疲軟
8月9日美國勞工部公佈PPI數據顯示，7月PPI環比持平，同比增長3.3%；核心PPI環比0.1%，同比2.7%，實際數據均低於預期。這表明下半年伊始，生產者價格在需求升溫、關稅推升成本的雙重壓力下，反而得到了有效控制。
報告顯示，7月商品生產成本環比上漲0.1%，年度漲幅達4.5%，為自2011年12月以來最高；而服務價格環比下降0.1%，為本年來首次，其中貿易分項環比下降0.8%，反應的是貿易及相關的零售批發等服務需求疲軟。此外，燃料及潤滑油零售的利潤減少12.7%，機械和設備零部件、醫院門診和航空客運服務的成本均有退坡。
大類資產走勢回顧
1、避險需求推動美元指數上漲
上週美元指數上漲1.17%收於96.32，歐元繼續走軟（圖表 6）。上週五歐央行稱擔心歐洲銀行受土耳其危機拖累，市場資金避險需求升溫，歐元兌美元跌下1.15關口；日元兌美元升值，但不及美元指數中歐元貶值的推動，美元指數站上96收於96.32。周初英國國際貿易大臣稱無協議脫歐可能性高企，英鎊匯率順勢下跌，周度貶值幅度更甚於歐元。澳元受貿易戰爭端升級連累貶值1.3%。
上週新興市場貨幣大幅貶值（圖表 7）。週五土耳其里拉兌美元一度貶值18%，連累其他新興市場貨幣跟隨走軟，MSCI新興市場貨幣指數下行0.99%。因與美土衝突有所牽連疊加再遭美方制裁，盧布周度收跌6.89%。此前中國央行調升外匯風險準備金率以穩定市場情緒，上週人民幣貶值幅度收窄至0.28%。
2、上週油價因需求利空因素拖累，金價仍舊受制於強勢美元
上週Brent和WTI原油期貨價格雙雙下跌（圖表 8）。Brent 原油期貨價格下降0.6%至72.96美元／桶；WTI原油期貨價格下降1.4%至67.75美元／桶，主要利空因素來自原油需求端，需求增長預期受多個因素的拖累：1）市場擔憂中美貿易爭端再度升級或拖累石油需求。週三（8月8日）中國商務部稱，中方將對160億美元自美國進口的商品加徵25%關稅，包括油品、鋼鐵產品、汽車和醫療設備等；2）EIA在最新發布的短期能源報中，下調了需求增長的預期，將2018年全球原油需求增速預期下調6萬桶/日至166萬桶/日；3）美國原油庫存降幅不及預期，汽油庫存意外增加，令油價承壓。
上週金價震盪小幅收漲（圖表 9）。上週雖有避險情緒的發酵，但金價仍受制於強勢美元未能借勢明顯反彈。週中金價兩度下探至1210美元以下，周尾現貨黃金價一度追隨美元指數上漲，但隨後快速下跌回吐大部分漲幅。當下美國經濟及資本市場表現強勁，而同為避險資產的長期債券更受投資者青睞，黃金在強美元及利率上行的壓制下難有亮眼表現。
3、美國歐洲主要股市皆因業績風險因素震盪
上週美股三大股指兩跌一漲（圖表 10）。道指與標普均在上漲兩日後連跌三日，周度分別收跌0.6%、0.2%；納指則連漲四日後下跌，仍錄得0.3%的周度漲幅。二季度企業業績強勁提振美股於上半週上揚，其中標普漲至逼近1月26日創下的記錄高點2872.87，但隨後因受能源股及金融股拖累回調。週五，受土耳其貨幣危機拖累股市動盪加劇，VIX波動率指數大漲19%報13.41點，美股亦全線下跌。受美國經濟強勁及企業業績優異支撐，美股仍有上升空間；但無視貿易戰及其帶來的潛在隱患，在加息背景下波動率維持低位、而股指連創新高，亦為反常，投資者需要特別關注行情的突然反轉。
上週歐日股市普跌（圖表 11）。周初，歐洲股市因歐洲最大銀行匯豐控股的業績不及預期、意大利裕信銀行業績強勁影響，週一下跌而週二上漲，並重新回到去年收盤水準之上。週三製造商業績令人失望，疊加貿易戰情緒干擾，STOXX 600指數收跌0.2%，而保健股領跌。隨後，消費股業績又成為推動歐股週四上漲的主要因素。週五，受累於土耳其危機，歐股普遍大跌，意大利FTSE MIB、德國DAX、法國CAC 40分別大幅下滑2.51%、1.99%和1.59%，並導致歐股在回吐此前漲幅之餘仍錄得周度下跌。
4、避險需求提振美債，意西國債再遭拋售
上週中長期美債收益率下行，同時曲線趨平（圖表 12、圖表 13）。周初，由中美貿易衝突引發的避險需求提振美債市場，收益率下行的同時收益率曲線趨平。週二，因本週財政部將發行780億美元國債，美債收益率轉而上行。週三，10年期美債發行受到追捧，在增發及加息預期的催化下，10年期收益率卻小幅下跌，對比此前3年期發行情況看，這體現了投資者對長債的偏愛，週四30年期國債的拍賣標售需求不俗也支持了這一點。週五，在避險情緒的推動下美債收益率全線下跌，其中5年期收益率降幅最大，10年期次之。周度看，對長債需求旺盛使得美債收益率曲線走平，10年-2年利差收窄至26.9BP。
上週歐債收益率下行，意大利、西班牙與德國利差走擴（圖表 14、圖表 15）。兩週前因投資者憂慮政府預算磋商問題，意大利國債收益率大幅走高並觸及兩個月高位，上週初意債有超跌回調跡象。然而週三，副總理迪瑪約表示將再度採取強硬措施爭取歐盟在移民問題上讓步，政治問題再度打壓意大利債市，而意德利差也進一步走擴。週五因避險情緒的發酵，意大利與西班牙10年國債利率分別上浮9.2BP、1.2BP，與此同時德國、法國及英國10年期收益率下行，這也導致意西與德債利差分別走擴15.6BP、7.5BP，報2.67%和1.09%。
閱讀更多 鍾正生 的文章
