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张文朗 郭永斌 邓巧锋

要点

● 金融实体双双开启“去杠杆”，叠加“房住不炒”、“资管新规”、“整治隐性债务”等政策加码，我国金融周期见顶下行。但近期“国常会”、“资管新规细则”“政治局会议”表态满足基建合理融资需求，支持非标回表，市场认为政策“重回老路”之声时有耳闻。那么，中国金融市场到底处于什么状态？未来如何演变？“老路”的脚步是否真的越来越近？

● 宏观杠杆率以及还本付息与新增信贷之比均企稳，居民和政府宏观杠杆率上升，企业微观杠杆分化，开发商的杠杆率居高不下，其他企业杠杆率稳中回落。2017年底我国非金融部门宏观杠杆率256%，未进一步上升，同时非金融部门还本付息与新增信贷之比为84%，较2016年下滑4个百分点，但仍远高于欧美。当前政策调整是缓解急剧上升的信用风险，银行对城投的担忧降低，但低级别城投债信用利差维持高位，政府仍严禁违规举债，当前是紧信用下的喘息，而非大放水。

● 金融乱象有所收敛，金融部门总资产与GDP之比从2016年的3.2倍略微下降到2017年底的3.1倍，银行资产与GDP之比重从3.1倍下降至3.0倍。

● 银行表内稳，表外降，监管成效初现。银行同业业务、表外、理财业务是重点监管领域。当前银行同业资产与负债占比均明显下降，银行与非银合作的通道规模也大幅收缩。银行表外资产回表加速，贷存比显著上行，非利息收入占比同比、环比皆下滑。

●影子银行规模相对下行，嵌套层数有所下降，债市杠杆高企现象有所改观。2017年影子银行规模同比增长1.7%，远低于2011-2016之间的年均增长率22%。基金子公司2017年末专户规模较上年末收缩30%，同期券商的定向资管计划略微下滑，2018年以来事务管理类信托存量环比下降。2017年末非标嵌套层数从2016年的2.9层回落至2.6层，但仍高于2015年的2.4层。债市总杠杆稳定在1.1倍，但交易所杠杆率由1.3倍下降到目前的1.16倍；保险机构的债市杠杆基本稳定，城商行和农商行的债市杠杆则明显下降。

● 总体而言，我国金融市场看来在向“后泡沫时代”迈进。

正文

“老路”的脚步愈来愈近？

从2016年7月份开始，以债券市场“去杠杆”为标志，开始以防范化解系统性风险为主的去除金融和实体杠杆的政策，其后推出“房住不炒”、“资管新规”、“剥离地方政府和融资平台隐性担保”等一系列政策。我们在2018年度报告《备战拐点，买入“公平”》中指出，十九大之后追求“公平”导致金融周期转向。从我们的估算来看，我国金融周期已经开始下行（图1）。

但7月20日央行发布《进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，针对过渡期内的业务整改节奏和力度给予一定程度的放松，如“允许老产品在过渡期内投资于新资产”、“支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本，支持非标回表”。这可部分降低在建项目的资金压力，有利于非标转标，缓释当前高企的信用风险，但市场对此的解读有一定分歧，甚至有观点认为一轮“大放水”就在眼前，“去杠杆”已成过去时了。那么，中国的金融市场到底处于什么状态呢？未来如何演变？“老路”的脚步真的越来越近了么？

宏观杠杆企稳

央行自2009年起一直处于缩表状态，而商业银行在2016年三季度之前持续扩表，四季度开始持续缩表（图2）。与此对应的是，宏观杠杆（即总体非金融部门的负债与GDP之比）有企稳迹象（图3）。但分部门来看，主要是非金融企业的杠杆有所下降，而家庭部门和政府部门的杠杆还有所上升。

截至2017年底，我国非金融部门总宏观杠杆率为255.7%，比2017年9月256.9%的高点略有下降。带动非金融部门总杠杆率下降的主要因素是非金融企业部门杠杆率的下降，非金融企业部门宏观杠杆率在2016年第二季度达到166.9%的高点后，到2017年底下降至160.3%；而政府和居民杠杆率仍存在上行态势，截至2017年底政府和居民杠杆率分别为47.0%和48.4%，杠杆率上升的速度放缓（图3）。

政府显性杠杆率较低，但加入城投等隐性债务的政府性债务杠杆率较高。根据BIS的计算，截至2017年底，我国政府杠杆率仅为47%，低于60%的马约红线。其中地方政府显性债务杠杆率不足20%。而根据我们的估算，截至2017年底，地方政府性债务（包含政府显性债务和隐性债务，隐性债务为城投企业债务）与GDP之比达到了68.4%，总体政府性债务与GDP之比达到95%左右（图4）。

从企业的微观杠杆率（企业资产负债率）来看，非金融企业中房地产之外的企业杠杆率稳中回落，而扣除预收账款之后开发商的杠杆率仍然居高不下(图5），民企资产负债率（不包括民企房地产开发商）2008年之后明显下降，随后一直稳定在50%左右。

同时，根据国际清算银行（BIS）的计算，我国非金融部门还本付息与新增信贷之比在2016年达到高点（84.3%），远高于美国和欧洲。2017年为84.0%，较2016年略微下行，而我们的测算结果表明2016年高点为91%，2017年底为89.7%（图6）。

紧信用下的“喘息”，不是解脱

这一次资管新规细则落地，对城投开了一道口子，地方政府债务是否会因此而再次飙升呢？银行间流动性充裕，但银行总体上仍然比较谨慎，不轻易大幅放贷。而城投也要看企业具体项目。有的银行反映近期表内额度尚未增加，对城投担忧依然存在。在城投整合过程中，小城投违约风险仍在。对中西部、债务负担重的地方，更谨慎一些。图7显示，低等级城投信用利差仍然较高，而这些城投债占比并不低（图8）。

与此同时， 8月2日，财政部部长刘昆指出，坚决刹住无序举债之风，牢牢守住不发生系统性风险的底线。一是严控法定限额内地方政府债务风险。地方政府依法一律采取发行政府债券方式规范举债。合理确定地方政府债务限额，稳步推进专项债券管理改革，保障地方合法合理融资需求。二是着力防控地方政府隐性债务风险。一方面，坚决遏制隐性债务增量。坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子。

金融乱象有所收敛

我们在2017年中期策略报告《跨越监管“三重门”》中指出，本轮严监管剑指“三重门”[1]，不会来去匆匆，而是步步为营。“一重门”剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化，我国信贷中介链条远超美国次债危机之前。我国中小银行和非银金融机构从批发市场加杠杆的顺周期现象明显。“四万亿”刺激之后，中国影子银行高歌猛进。“二重门”剑指虚实之间，信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期高点之时。与地产相关的部门/行业在融资中占尽先机。“三重门”剑指实体经济，企业资金回报低迷。

目前国内的银行和影子银行体系的资产扩张速度放缓，金融乱象有所收敛。经过一年多的金融严监管政策推进，我国金融部门总资产对GDP比例已从3.2倍的高点缓慢下降到3.1倍（2018年2季度末），银行总资产对GDP比例由2016年的3.1倍下降到2017年的3.0倍（图10）。而从实体经济融资角度来看，广义社会融资规模[2]的增速也明显回落，地方融资平台、房地产等高杠杆融资主体的融资可获得性难度增加（图11）。

银行表内稳，表外降

本轮“紧信用”主要是“紧非标”，对银行表外业务影响更大。2017年底银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元，而今年6月末余额已降至21万亿元，其中同业理财规模和占比持续下降。

本轮金融严监管，银行的同业业务以及表外、理财业务是重点监管领域。银行与过桥银行、通道机构协作形成较长的同业资金链条，体现为银行的同业资产近年来增速远高于贷款增速，银行的非利息收入占比也在快速提高，表外的非保本理财和委外贷款等规模激增。

2016年下半年以来监管已初见成效。银行表内的同业业务资产占比明显下降（图12），理财业务中的同业理财规模和占比也呈现“双降”，委托贷款业务一度成为银行与非银行金融机构合作的重要通道，但随着委贷新规和资管新规的发布，业务规模有明显收缩（见图13）。

2017年以来随着MPA考核将银行表外理财纳入广义信贷范围，银行资产盲目扩张的势头有所缓解，银行的总体杠杆率情况有所改善（图14）。同时，银行表外资产回表迹象明显，银行信贷在社融中占比稳步回升（图15）。但由于社会融资规模下行幅度明显，6月末已低于名义GDP增速，银行表内信贷若要承接住非标下降的规模，预计其补充资本金尤其是一级资本金的压力较大。

影子银行收缩

影子银行的监管逐见成效，快速增长的势头得到遏制。根据我们在《监管跨越“半重门”》报告中的测算，截至2017年底我国影子银行（不含嵌套）规模为37.3万亿，同比增长10.4%，低于2014-2016年年均12.7%的增长（图16）。

影子银行监管的重点主要包括对信托、券商资管、基金子公司等，具体情况如下：

● 对于信托而言，本轮监管主要关注信托的通道业务（事务管理类）和证券投资类业务，目前信托监管初见成效。截至2018年1季度，信托总资产为25.6万亿，信托总资产环比下滑，同比增长16.6%（图17）。事务管理类信托增速已经放缓（今年3月、4月信托贷款呈环比下降）（图18），信托杠杆配资在今年1月中旬也开始了清理。但通道类业务的存量仍较大，且多投向房地产和地方融资平台，其整改仍在路上。

● 证券公司主要通过资产管理业务扮演影子银行角色，集合资管计划中的资金池业务和定向资管计划中的通道类业务是监管的重点。根据中国证券投资基金业协会发布的2016年相关统计数据，证券公司集合计划投向债券、股票和基金的比例分别为63.2%、7.6%和5.4%，投向信托计划等通道资产的比例不高；证券公司的定向计划中主动管理和通道类的占比分别为19%和81%，通道类资产居多，其中通道类投资的资产如图19所示，票据、委托贷款等占主要比例。近期券商资管（尤其定向资管计划）的规模有所收缩（图20）。

● 基金子公司也是影子银行的重要组成，其多以专户的形式进行一对一或一对多投资。2016年中基协的统计数据显示，基金子公司专户的通道类资产占比超过70%，其专户投资的产品如图20所示，多为通道类资产。随着2016年监管机构发文提高基金子公司的准入与业务门槛，对其实施风险资本和净资本约束之后，基金子公司扩张业务的势头已得到明显遏制（图22）。

监管的主要目的是规范影子银行，减少资金嵌套，缩短资金链，引导资金脱虚入实。根据我们的测算，结合影子银行信贷（不含嵌套）和同业嵌套规模，对过去几年非标通道嵌套层数做了相关估算。嵌套资金规模已经下降（尤其是基金子公司）。同时非标嵌套通道的层数也在2016年达到2.9之后，2017年年底小幅下降至2.6层，不过仍高于2015年的2.4（图23）。

债市高杠杆现象改善

就债市而言，市场投资者的风险偏好下降，总体债券市场托管量增速未见提升，其中广义基金债券托管量增速快速下行，尽管银行和保险托管量增速有所上升，但仍处于较低水平（图24），且对低等级债券的配置量较弱，主配国债、地方政府债、金融债和高等级产业债。AA及以下债券发行量明显萎缩，从2017年4月占比的27%降到2018年7月的6%（图25）。

债市总体杠杆率稳定，交易所杠杆率明显下行。我们用债券市场杠杆率=债市债券托管量/（债券托管量-待购回债券额）衡量债市杠杆率。债市去杆杠始于2016年7月，经过约两年的去杠杆过程，交易所杠杆明显下行，由最初的1.3倍，目前已经下降到1.16倍。债市总体杠杆基本保持稳定在1.1倍左右（图26）。

分投资机构的杠杆率来看，保险机构投资债券杠杆率基本保持稳定在1.1倍左右；原来通过通道、代持等创造高杆杆的券商投资债券的杠杆率明显下降，由原来最高的7倍，目前下降到不足两倍；公募基金目前投资债券杠杆率有所上升，部分反映原来基金公司的杠杆率并没有用满，在债券市场逐步走牛的状态下，逐步加杠杆，但仍满足1.4倍的杠杆要求（图27）；从商业银行投资债券的杠杆率来看，目前全国性商业银行投资债券的杠杆率基本保持稳定，在1.04倍左右，全国的城商行和农商行投资债券的杠杆率明显下滑，由原来1.4-1.7倍，目前下降到1.2-1.3倍之间（图28）。总体来看，债券市场去杠杆成效显著。

迈入“后泡沫时代”

综合前面所看到的多个方面来看，我国看来正在向“后泡沫时代”迈进：金融乱象收敛、影子银行收缩、宏观杠杆初步企稳。这个阶段的资本市场如何演变呢？以美国为例，其金融周期转向时期楼市、股市和债市的演变经历了危机之前的“歌舞升平”到“狂风暴雨”，再到“风平浪静”的演变（图29）。

第一阶段期间房价指数开始下滑，但标普500指数仍在上升，债市波澜不惊，当时多数人没有预料到一场大危机会到来，仍是复苏尾部的“歌舞升平”。第二阶段房价加速下滑，资本市场流动性紧缩，经济增速也出现下降，但通胀较高。美联储连续降息，试图给经济“托底”，标普500指数开始下跌，而信用债收益从平稳到小幅上行。第三阶段以雷曼倒闭开始，房价继续下行，标普500指数暴跌，而信用债收益急剧上升，国债收益因为上次风险偏好下降、追求安全资产而下行。第四阶段美联储货币大幅宽松，市场逐步回归平静，标普500指数反弹，楼市企稳，信用债收益下行，国债收益小幅上升。

迈入“后泡沫时代”过程中，我国的金融市场是否会重演美国彼时的四个阶段呢？我们预计不会有美国第三个阶段的危机，那么也不会有第四个阶段的大放水。如果要类比，我们当前有些类似于美国的第二个阶段，但差别在于美国当时楼价总确实在下行，而我国楼市目前主要以稳为主。中国楼市虽然不一定会经历美国彼时的急剧调整，但已经发生了两个结构性变化，预示着大周期一去难返。

第一个变化是从以往的普涨普跌的同步时代步入“有涨有跌”的异步时代。

第二个结构性变化是，“风水轮流转”的城市逐步下沉，一线、二线城市的风水难再起色，倒是二线之后的城市风水各异，卫星城（2.5线）[5]和都市圈（2.7线）似乎最为亮眼

这主要是因为因城施策之下，调控力度逐线趋松，一线与二线参与“五限”调控的城市比例在100%和92%，2.5线的比例在88%，但多以限购限贷为主，相对温和，2.7线和三线的比例则仅有22%和11%。

但股市有压力，风险偏好下降，利率债和信用债分化的现象跟美国第二个阶段比较类似。信用债违约金额明显增加，2018年1-6月债券违约金额达297亿元，同比增加47%。与此同时，低等级产业债信用利差呈较大幅度抬升，融资成本显著增加（图33-34）。这个状态近期有所缓和，但未来仍然有较大的不确定性。

从实体经济来看，融资增速急剧下滑，狭义社融和广义社融增速均显著下行，意味着经济增速承压。美国进入后泡沫时代，经历了从“无增长的信贷”到“无信贷的增长”的转变（图35）。换句话说，之前是有信贷无增长，信贷主要催生资产价格，而“后泡沫时代”信贷增速虽然降低，但资产价格不再虚高，经济增速更为健康。当然，“无信贷的增长”跟“宽财政”有一定关系，因为宽财政不会直接进入金融资产领域，更多之促进实体经济增长。中国过去十年来亦呈现“无增长的信贷”特征，但当前经济及增长与信贷增长有收敛迹象（图36）。“无信贷的增长”意味着信贷要进入实体而不是炒作资产，也需要财政理念的转变来配合，从平衡财政向功能财政转变。

再看远一点，中国经济“十年河东，十年河西”（图37）。从人口结构和金融周期来看，过去20年可以分为两个阶段，第一个十年，1998-2008年，从内部来看，我国人口红利集中释放，每年新增劳动力（25到59岁人口）1000万以上，高点时期达到1700万，劳动成本异常低廉。农村劳动力不断向城市转移，刘易斯拐点尚未到来，生产率不断提高。同时，我们还有改革红利，比如2001年加入了WTO。从外部来看，1990年代中期到2008年正是美国金融周期上行时期，而且在美国带动下，欧洲金融周期也加速上行。结果是全球经济一片大好，带动我国出口高速增长。

第二个10年，即2008-2018年。从外部来看，2008年美欧金融周期急剧下行，欧债危机接力美国次贷危机，全球经济增长大幅下滑，外需疲弱。从内部来看，我国人口红利渐行渐远，新增劳动人口2014年就开始由正转负，早一轮改革红利也逐步被消耗殆尽。但2008-2018年期间，以四万亿为起点，我国创造了一个自己的金融周期，房价大涨，信贷大幅扩张。这个10年期间，随着四万亿刺激效应的消退，经济增长趋势下行。

2018年之后的10年，我们不能指望人口红利，也不再依赖金融周期加速上行，而是依靠科技进步（比如数字经济），这是“后泡沫时代”的核心所在。后泡沫时代的资本市场主要依赖盈利而不是杠杆。简单地把杜邦公式分解为两项：ROE（ 净利润／股东权益）=（净利润/总资产）*（总资产/股东权益），该等式右边第一项是盈利，第二项是杠杆率。很明显，“后泡沫时代”难以依赖第二项，而主要是依赖第一项。

注释：

[1]“一重门”剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化，我国信贷中介链条远超美国次债危机之前。我国中小银行和非银金融机构从批发市场加杠杆的顺周期现象明显。“四万亿”刺激之后，中国影子银行高歌猛进。“二重门”剑指虚实之间，信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期高点之时。与地产相关的部门/行业在融资中占尽先机，而且根据国际清算银行的估算，我国企业还本付息与新增信贷之比超过60%，高于美欧类似时期的30-40%。“三重门”剑指实体经济，企业资金回报低迷。

[2]具体计算请详见光大宏观深度报告《监管刚跨"半重门”》，张文朗、邓巧锋，2018年5月27日。

[3]根据《商业银行杠杆率管理办法》，杠杆率是指商业银行持有的、符合有关规定的一级资本净额与商业银行调整后的表内外资产余额的比率。

[4]非标嵌套层数=[总体通道规模+影子银行信贷规模(含银行、保险、信托、券商和基金子公司)]/影子银行信贷规模(含银行、保险、信托、券商和基金子公司)

[5]卫星城包括16城市：（1）北京-天津-石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州；（2）广州-深圳周边：惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴。

[6]都市圈包括41城市：京津冀、珠三角、武汉圈、太原圈、济南圈、长三角。

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