導讀：主動管理和被動管理究竟哪一個更出色，一直是幾十年來被反覆討論的話題，而AQR這篇刊登於2018年5月21日的文章就將目光聚焦在長期中，市場中主動管理和被動管理趨勢的切換究竟是怎樣的趨勢，兩種不同的管理方式究竟哪一種更為有效。而這樣的趨勢性問題同樣是我們所關心的，根據天風基金的測算，截止5月25日，我國在目前發行的4930只基金中，依據風格劃分，主動型基金的資產淨值佔比高達95.81%，但是在2017年的特殊行情之後，未來國內基金管理市場的變化會是怎樣的呢，或許這篇他山之石，可以攻玉。
論文來源：《Active and Passive Investing — The Long-Run Evidence》, AQR, https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Active-and-Passive-Investing-The-Long-Run-Evidence，由倍發科技編譯
主動管理和被動管理規模的變化
在分析兩種投資模式績效之前，我們有必要先來看看這兩種投資方式份額的變化。最近一份由黑石提供的對全球證券市場的分析報告指出，他們估計全球市場中有18%的投資份額屬於被動投資，而如果我們將委外基金等份額一併考慮的話，被動管理的份額則接近38%。而本文的一個重要發現在於，全球證券市場中有超過一半（68萬億美元中的40萬億美元）是以內部基金的形式存在的，這意味著它們不會受到外部基金類似的監管和評估（這40萬億包括保險、年金、零售等基金和官方持有的份額）。
而這對我們分析主動管理投資的表現會有深遠的影響。一些與本文類似的文章曾經認為（比如Sharpe在1991年的論文）曾經認為，主動管理在數學上的巨大投入導致了他們的成本激增，這是他們在一些情況下落後於被動管理的原因所在。但與此同時我們也需要注意兩個問題：第一，被動投資同樣需要考慮換手和其他的的成本問題；第二，所有的主動投資者都專注於數學的應用（無論它的機構形式或者資金來源如何），這樣的成本不僅僅只發生在受委託的主動投資者身上。但與此同時，我們愉快地發現，受委託的主動管理投資者們的投資成本顯著地要高於其他群體。
來自不同股票投資者裡的長期證據
在過去，一個著名的神話就是專家一定能打敗市場。但正如同鐘擺會一直搖盪一樣，最近一些對共同基金和投資管理行業的研究發現，主動投資管理者想要擊敗市場指數，並不是一件輕鬆的事情。並且他們觀察的結果顯示，鐘擺有的時候搖得太過了一些。
不過本文對不同類型的受委託主動管理投資者的業績進行了梳理，卻發現這些主動投資者保持了長期戰勝市場的良好記錄。這些超額業績也許源自被動投資者，但可能更多地來源於那些用自有資金進行主動投資的投資者（譯者注：我們可以理解為散戶中的主動投資者）。
我們在這裡選擇了以下投資者類型的情況進行了回報：共同基金，公募證券基金，固定收益基金，對沖基金和私募（除了私募之外，我們都將這些基金分為美國市場和全球市場兩個分組的表現）。除了比較不同的投資類型之外，我們還對他們在不同市場和不同時期的表現進行了對比。當然本文只是對主動投資者這個群體的表現進行了研究，裡面的信息對於分析究竟哪一類主動基金更值得投資而言毫無益處。
下表發現，在過去20年中，上述五個類型的主動投資者在扣除成本之後，都獲得了長期的超額收益。其中表現最好的是公募證券基金和對沖基金，IR都高於0.7。我們這裡聚焦於投資淨alpha和IR係數，並提供了就超額收益的表現（即學術論文中的beta調整後主動收益）。在表中我們發現，公募證券基金、對沖基金和私募三者的alpha非常顯著。
而儘管在表中共同基金擁有正的alpha，但如果我們把樣本期擴展到1960年以來的話，那麼共同基金的淨alpha就是負的。這也是許多學術文章和媒體所關注的重點。當然，這就使得表中的結果有一些選擇偏誤或者樣本期操縱的疑點，或許這些alpha只是一些隨機的幸運而已。我們需要強調的是，由於這些數據本身就包含了許多選擇偏誤（比如倖存者偏差），因此我們的確有理由懷疑，這些平均的漂亮數據究竟是源於報告的偏誤還是由於這些投資者的確比那些並未公佈數據的投資者更好，亦或者兩者均有之。
哪類投資者更賺錢？
上表的結果表示，無論我們採取什麼樣的方法衡量收益，機構投資者尤其是那些受委託的基金經理的表現，要明顯好於共同基金。除此之外，對沖基金和私募——這兩個自2000年以後增長迅速的類型——獲得的主動收益更高。儘管這樣的數據裡有幸存者偏差的偏誤問題，但我們發現類似的文獻中用其他數據也得到了和我們相近的結論。對沖基金和PE的成功經常被解釋為管制缺失、投資能力或者更多投資於非充分競爭市場的原因，但這裡我們依然需要警惕選擇偏差的影響。
在機構投資者中，大型機構的表現比小型機構更好是不爭的事實，這與Dyck和Pomorsk在2011年的一篇對北美養老基金的研究發現是一致的。而從全球市場來說，同樣也有許多文獻支持類似的馬太效應結論。
主動投資者的優勢是什麼？
這個問題的一個經典答案就是，在金融市場的骯髒角落裡往往價格是無效的，而這裡擠滿了主動投資者在和一些基本面分析師，他們收下操縱著大小盤股、新興市場、流動性低的固定收益證券、私人資產和一些多空策略的空頭頭寸。
Dyck、Lins和Pomorsk在2013年的一份研究發現，在新興市場和非美國市場中，主動投資的收益都比美國本土市場更高。我們基於晨星和eVestment數據庫發現，美國市場的小盤股和非美國市場股票的主動收益率以及IR，都要高於美國的大盤股。Leippold和Ruegg的研究也發現，美國小盤股市場中更多地出現主動策略，而針對大盤股人們更傾向於使用被動策略。
但隨之而來的一個疑問是，這些“骯髒角落”的交易成本也更高，並且也充斥了更多的失敗的主動交易者。如果不能成為市場中排名前1/4的主動投資者，那麼你可能就很難獲得正的淨alpha（除非你割了足夠多的韭菜來抵消成本）。我們同樣也很難找到足夠的數據來分析這些“骯髒角落”的成本究竟是怎麼樣的。
在這些角落之外，你可能很難找到找到如此之多的負alpha投資者。所以對大多數人來說，應該選擇一個投資者更純粹一點的市場（比如零售基金）或者參與者經濟動機比較弱的市場（比如央行會因為一些政策目標而約束自己的盈利動機）。
主動投資者的好年景是什麼時候？
下圖顯示，主動投資者在最近10年的超額收益要低於再10年之前。表中的數據只是使用了簡單的超額收益率數據，但是如果我們用CAPM模型估算alpha的話，結果也與此類似。並且這樣的結果對於私募和對沖基金來說也是成立的。對於任意主動投資者來說，2010年代都是一個非常糟糕的年份，如果我們只是研究最近10到15年的數據的話，那麼之前表格裡的表現會顯著地變得糟糕。唯一的例外是固定收益證券，因為他們市場在2008年之後由於各種政策因素就好像打了雞血一樣。
那麼這是否意味著，主動基金的alpha實際上處於一個在競爭更加激烈的市場裡緩慢下降的過程中呢？亦或者這僅僅只反映了一種週期性的反轉而已？
為了研究這個問題，我們把目光聚焦到美國的大盤股投資者身上（就好像媒體經常做的那樣）。對於主動投資近況不佳的一些可能解釋包括，最近由於經濟擴張帶來的大牛市使得收益基準被定的太高，又或者是因為市場中投資者差異度和波動性的降低。有研究數據顯示，主動投資在衰退時期、或者股票分化程度較高的時間段往往表現更好，尤其是在市場轉弱、投資者預期差異分化的時刻。我們或許只有等股市趨勢反轉的時候，才能期待主動投資有更好的表現了。
而對主動投資alpha的分析也顯示了一些主動投資者在擇股和擇時能力之外的問題。其中之一就是風格因子，這一點隨著時間的變化也會給投資者帶來益處。基於簡單的超額收益或者CAPM alpha的分析並不能讓我們分辨出他們的風險溢價或者獨道的alpha所在。而反過來，多因子模型的alpha能夠更好地解釋主動投資者的行為。比如，對對沖基金收益率的迴歸就經常能發現，他們的風險頭寸更多地暴露於小盤股和動量之上。
另外一個問題是，我們的研究中並沒有包括一些獨有的因素。一些投資策略可能只是誤打誤撞，但不管什麼原因一旦這個方法持續了一段時期之後，那麼我們基於超額收益的研究就會把這些視作alpha。因此，任何對主動基金業績的解釋都應該考慮這些因素，這對於我們更好地理解過去的alpha和估計這樣alpha的持續性，都有很大的益處。
這裡有兩個例子可以幫助我們理解。正如我們之前所說，在2010年代，固定收益投資者可謂趕上了好年景，但對於美國的大盤股投資者來說，形勢則截然相反。下表中包括了共同基金和機構投資大盤投資者收益率的迴歸分析結果，我們以小盤股、外匯和現金收益作為基準。而圖中則對經過三因子擬合的值和真實值的比較結果。而兩條線的同步性表明，三個因子可以對過去大部分的主動投資收益。而從2010年之後，三個因子相對於牛市的表現都更糟糕了，這意味著這類市場的主動投資者很難跑贏大盤。
因此我們需要在衡量alpha時考慮這樣的時機因素，並且不要對過去的alpha會一直持續有太高的期望。上述數據很容易讓一些人認為以為現在的局面源於市場風格的切換，那麼只要去追熱點就好了。事實上正相反，我們並不認為固定收益部門的高收益會持續太久。
被動基金規模上升帶給我們的啟示
被動基金規模的擴張會對市場有什麼影響呢？這個話題吸引了許多評論家的口水。但實際上，其中的許多潛在問題都是無法解答或者至少無法量化的。首先我們將這個問題看作一個終端投資者的潛在進步，因為這在降低投資費用的同時，也提升了積極投資者的入行門檻。
一些觀察者會對價格發現的質量問題憂心忡忡（同時也有人會為流動性和政府在市場中的角色操心）。儘管我們統一太多的被動投資會對價格發現造成影響（因為市場中還是要有人根據新的消息來調整價格），但我們認為問題還沒有糟到這一步。專家們也想知道到底到什麼水平的時候才會造成問題，許多共同的觀點是80%的水平。需要指出的是，許多投資者轉為被動投資，會使得主動投資尤其是被委託型的主動投資面臨更低的競爭，這會使得他們更高效地尋找機會，獲取收益，進而一些被動投資者又會轉為主動。這是一種份額的自動調整機制。
被動投資比例的上升究竟會讓市場變得更有效或者無效，其實是基於被動投資的資金來自於的是散戶還是專業的主動投資者。Mauboussin在2017年的文章表示，當市場中的平均投資質量上升的時候，你想要獲得更高的超額收益無疑更難，這也是主動投資目前遇到的一個主要問題。我們現在還很難對如今趨勢的淨效應進行分析，但之前提到的兩種現象都在發生，即過去更傾向於投資主動基金的散戶們，現在把錢投向了被動基金。
過去主動投資相較於被動投資的一個潛在問題在於，主動投資股池和系統風險的相關性都非常高。而根據我們的數據發現了一些有趣的現象，在2016到2017年之間，不同股票之間的平均相關性出現了明顯的下滑。
總之，在我們可以量化的範圍內，我們認為消極投資份額的上升並沒有帶來太大的衝擊。同樣地，在主動管理的投資收益率沒有明顯爆發或者在被動投資顯著影響市場效率之前，被動投資的上升趨勢會一直持續。
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