【投资要点】
本周活跃个券量/价关系透露三大特征：
1）外部冲击逐步显现的当前，“真实”信用利差并未全面走阔，压缩依旧是当前主旋律，只是中长端品种远没有短端强势。
2）择券压力有所增加。一方面，主动配置由城投债转向具有“洼地价值”的中高等级产业债；另一方面，遭到回避的弱资质城投债正在增加，其中不仅有流动性因素的扰动，信用风险的逐步兑现亦构成威胁。
3）地产债的价格修复多集中在被“错杀”的个券，整体表现依旧偏弱。
策略层面，我们建议：
一方面，信用风险的两条线索有待根治，下沉评级博收益需谨慎。 宽资产却缺失“影子”负债和宽信用却缺失通道的弊端并未消弭。虽然多部门齐出手，但边际上的“修修补补”难言去杠杆进程的停滞；于信用紧缩而言，政策重心尚待落到症结。习惯性采用“短借长用”，且有息负债高企的主体，仍需回避。
另一方面，中高等级中等久期城投债仍有配置支撑。根据我们近期微观调研了解到，商业银行表外理财存量配置压力颇大。特别是3季度非标集中到期后，又缺乏短久期（1-2年）非标资产对接的情况中，向标准化资产倾斜的行为将成趋势。其中，票息较为可观的中高等级中等久期城投个券成为首选标的。尽管表外回表进程延续，但短期内实现的概率不大。“资产荒”催化商业银行表外配置的动力仍在，建议继续关注对应个券。
风险提示：监管政策超预期
【正文】
信用市场的“多事之周”，“五花八门”的事件层出不穷。虽有经济金融数据的走弱，加之央行超额续作“麻辣粉”，但资金边际上的波动加大与地方债即将“井喷”的消息，打压现券做多。信用市场更是刷新历史，1）新疆兵团六师一期短融违约打破城投债零违约记录，2）石家庄国控投资多只个券拟进行置换，由于有持有人对债券进行了质押式回购，导致债券兑付流程中出现账户金额偏差，无法当日兑付，一度触发违约担忧，3）益阳城投公告尚未足额收到政府置换资金，地方政府“缺钱”言论再而甚嚣尘上。信用债估值调整缓慢及利差失真的当前，我们在回顾本周行情的基础上，通过活跃个券扑捉市场的异动。
【姗姗来迟的信用供给放量】
二级狂热的拉动效应略显滞后。7月以来的疯狂配置和信用一级之间的“冷静”迥然而异。供给规模虽维持在较高水平，但突破3-4月高点总有些许迟疑。本周新增发行接近2000亿的体量，创下5月以来的高峰，不过总有些姗姗来迟的意味。其中，1）得益于成本低廉，短融及中票净融资强势恢复，2）城投债发行仍有些“局促”，新增规模不足200亿。我们在此前的报告中一再强调，城投债发行受限于23号文的情况并未缓解，有关披露说明需与地方政府划清界限，一定程度上压制需求联动供给的链条。
取消推迟发行边际上的微妙变化。信用一级看似不错，但负面因素中出现突变。尽管实际发行低于计划发行的个券减少，但取消和推迟发行规模在边际上增加，不少AAA和AA+主体公告“因近期市场波动加大”，择期安排发行。我们过往的报告中，曾有过详细讨论，信用利差走阔之前，取消及推迟发行均会持续出现放量，暗含配置力度的逐渐式微（详见《为何融资骤增与取消发行并存？_20180319》）。而本周择期发行能否佐证配置需求弱化，仍有待观察。
小结而言，新债供给表现出“应有”的放量，拿债情绪亦保持在高位，但主动取消和推迟发行的规模在边际上走高，侧面上反映出负面因素发酵的端倪。如若择期融资的发行人渐增，警惕一级出现弱化拐点，进而向二级市场传导。
【活跃个券视角：信用利差没有看起来那么糟】
未曾停歇的冲击，二级市场成交继续“退火”。无论是换手率，还是此前几周被热力追捧的城投债，均彰显“力不从心”之势。原因有二，一方面，资金短期内过快向信用市场拥挤，极致压缩收益率后，削弱配置价值；另一方面，事件性冲击轮番登场，首只城投债违约超预期出现，给“盲目”的“缺资产”浇了一把冷水。叠加流动性收敛和利率债调整触发的流动性压力，信用二级交投的降温也在意料之中。而在成交本就稀少且个券离散的环境中观察交易行为，活跃个券的特征则更为“真实”，以下我们进一步分析。
1、活跃个券总览：还原信用利差的“真实”表现
活跃个券的观测优势，我们在此前的报告中曾多次提及，在此不再赘述（详见《再议信用利差失真：起源、经验及新框架（下篇）_20180416》）。筛选个券过程中，1）我们选取本周具有成交的个券，纳入样本，2）提取成交规模中，分位数在60%以上的个券，3）并计算其本周收益率变化，4）最后按照个券特征做归类。
量的逻辑：主旋律是上行，但分化的节奏已然拉开。上演缩量下跌的信用债市场中，券种间的分化加大：其一，产业债和城投债收益率上行个券数量相当，将1年期以内个券剔除后，城投债个券量略微增加，进一步限定期限到中长端后，城投债跌势越为明显；其二，收益率下行个券中，城投债亦表现欠佳，短端产业债收益率向下修复的面积增加。城投债的调整，本质是个券利差过薄，难以防御信用风险担忧和流动性压力的交织。
价的逻辑：城投债抛压渐重。对比不同口径平均收益率，城投债配置结构出现较大分化。无论是上行还是下行区间，城投债加权平均收益率变动绝对值均大于算术平均，这也意味着，低价+大量甩卖的模式可能存在。相反，部分资质尚佳的城投债反而成为争抢的焦点。而对于产业债而言，低等级个券面临调整压力仍未缓解，折射市场对信用风险爆发担忧未能明显解除。
信用利差的分歧：“真实”需求到底如何？更进一步，我们计算活跃个券信用利差，并与中债收益率曲线计算结果作对比。不难发现，1）活跃个券信用利差多数呈现压缩，2）中债信用利差普遍走阔，且部分等级和期限的幅度几乎一致。事实上，在市场成交回落的阶段，二级市场个券流动性较差，估值无法折射市场行为；同时，并非所有关键期限都有成交，收益率点位依靠附近成交拟合得到。所以，未能覆盖成交券种，且依赖估算得到收益率，得到的信用利差可能出现“失真”。
尽管活跃个券收益率上行为主，而幅度上不及利率债。短端利差压缩幅度“抢眼”，各等级中长端品种也并非一味大幅高于估值成交，诸如AA+中等久期城投债仍是市场较为青睐的品种。
2、主动配置：优质产业债开启修复窗口
高等级产业债配置力度加大。收益率普遍上行的样本个券中，仍有不少个券在主动配置的带动中，出现收益率下行。其中，在城投债短期过快下行的影响，产业债估值洼地得以显现，尤其以高等级为主。本周，AAA及AA+部分优质产业债受到机构追捧，个券利差压缩幅度不小，交易期限控制在3年以内。而城投债的配置逻辑则在边际上，向AA等级迁移，但基本为2015年以前发行的老城投。
地产行业多只个券收益率向下修复。主动配置上食品饮料、公用事业及地产三大行业集中。而地产行业中，此前被“砸盘”的华夏幸福，多只个券收益率大幅下行。除此之外，基本面较为确定钢铁和煤炭等个券依旧表现不错。
3、择券担忧：低等级（城投债+产业债）的忧虑尚未解除
流动性收敛+信用风险的套餐，低等级品种的劣势尽显。周度收益率上行超过均值的个券（15bp），被主动抛售的概率较大。一方面，剔除1年以内品种，估值上行超过15bp的个券数量锐减，实则体现本周流动性的收敛已然大面积冲击此前利差压无可压的高等级短久期品种。另一方面，AA+及以下城投债收益率个券数量明显大于产业债，但幅度上相对偏低，更多体现为此前收益率过快下行的纠偏。
行业分布上，汽车（尤其以重型汽车及比亚迪对应个券调整幅度较大）、食品饮料及机械设备等AAA等级个券调整幅度颇大。而收益率上行幅度较大的地产债则多集中在AA等级品种。
总体上，本周活跃个券量价关系透露三大特征：
1）外部冲击逐步显现的当前，“真实”信用利差并未全面出现走阔，压缩依旧是当前主旋律，只是中长端品种远没有短端强势。
2）择券压力有所增加。一方面，主动配置由城投债转向具有“洼地价值”的中高等级产业债，亦表明二级城投债ofr吸引力略显不足；另一方面，遭到回避的弱资质城投债
正在增加，其中不仅有流动性因素的扰动，信用风险的逐步兑现亦构成威胁。
3）地产债的价格修复多集中在被“错杀”的个券，整体表现依旧偏弱。
策略层面，我们建议：
一方面，信用风险的两条线索有待根治，下沉评级博收益需谨慎。宽资产却缺失“影子”负债和宽信用却缺失通道的弊端并未消弭。虽然多部门齐出手，但边际上的“修修补补”难言去杠杆进程的停滞；于信用紧缩而言，政策重心尚待落到症结。习惯性采用“短借长用”，且有息负债高企的主体，仍需回避。
另一方面，高等级中等久期城投债仍有配置支撑。根据我们近期微观调研了解到，商业银行表外理财存量配置压力颇大。特别是3季度非标集中到期后，又缺乏短久期（1-2年）非标资产对接的情况中，向标准化资产倾斜的行为将成趋势。其中，票息较为可观的中高等级中等久期城投个券成为首选标的。尽管表外回表进程延续，但短期内实现的概率不大。“资产荒”催化商业银行表外配置的动力仍在，建议继续关注。
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李豫泽
86-21-68407902
S1090518080001
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