5、金融週期下半場的政策展望：緊信用、松貨幣、寬財政
下面我想在這基礎之上講講宏觀政策未來的走勢。首先，講講金融週期的拐點。這個拐點是怎麼發生的，是不是靠市場自發的機制就能夠去槓桿？我認為金融有順週期性，也就是說，如果沒有政策干預，讓市場自我演變，最後泡沫可能變得非常大，調整就可能會非常痛苦。我們看其他國家的歷史，都有政策作用的影子。美國在2004-2006年，美聯儲連續17次加息，2006年房價見頂下跌，2008年爆發了金融危機。日本在1989、90年加息，1991、92年房價見頂。美日去槓桿和金融週期拐點的發生，都經過了緊貨幣。緊貨幣先影響資產價格，資產價格跌了，就會帶來很強的去槓桿動力，這是市場自發的去槓桿。
中國這一次不一樣，我們是緊信用、加強監管。我們為什麼緊信用？為什麼要採取這樣的措施？我們是吸取了西方國家的經驗教訓。在美國金融危機以後，全球認識到加強金融監管的重要性。貨幣政策和審慎監管影響經濟的渠道都是槓桿，槓桿是一個載體，監管松一點，加槓桿就比較容易，利率低一點，槓桿的成本就低，大家就更容易加槓桿。但貨幣政策和監管政策的作用機制不一樣，貨幣政策是價格、總量的政策，而監管是結構性政策，針對某一個部門，甚至只針對某一個產品的行政性措施。
所以，審慎監管是結構導向的數量型工具，利率是具有總量影響的價格性工具。從政策的實施節奏上看，利率通常是漸進微調，例如，美國是從2004到06年的三年內逐步加息，日本則是從1989到1990年的兩年間逐步加息。審慎監管呢？作為一個行政性措施，它非常有效，但是力度不好把握。力度太鬆，沒有痛就沒有調整，可能不起作用，起到了效果可能又會顯得太緊。這個需要做到恰到好處，但實際的操作中並不太容易把握。
另一方面，從微觀層面來說，2018年下半年去槓桿路徑的一個重要體現就是債務違約。債務違約有兩類，一類是有序的，比如國企債轉股、地方政府債務置換，還有一類是市場自發的、無序的。對應到宏觀層面上，今年下半年的政策組合就需要“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用就是要放慢信貸的擴張速度，這是去槓桿的必要條件；為了對沖緊信用對經濟的衝擊就要松貨幣，松貨幣一個重要體現就是利率下降；寬財政，即是財政赤字增加，這實際上是增加了非政府部門資產，有利於非政府部門去槓桿。美國在危機前是松信用、緊貨幣，從價格指標來看，松信用的一個重要體現是信用利差比較低。到危機以後，美國出現了緊信用、信用利差大幅上升，然後採取松貨幣政策來對沖（圖15）。從數量上面看，緊信用就是商業銀行總資產萎縮，松貨幣就是中央銀行總資產增加（圖16）；寬財政就是剛才講的政府債務擴張、非政府部門去槓桿，因為政府發的債其實就是非政府部門的資產。
“緊信用、松貨幣、寬財政”三者之間的關係又是什麼樣的？我是從2014年開始強調，信用和貨幣是不一樣的，因為貨幣的另外一個投放方式是財政。當時很多人不理解，估計到今天仍然有很多人不理解。信用緊，貨幣怎麼能松呢？這就需要從貨幣的兩個不同的投放方式來理解。首先來看緊信用，它是去槓桿的必要條件，但緊信用也有兩類不同的動力，一類是監管加強所帶來的，還有一類是市場自發的。治理金融亂象需要加強審慎監管，它有助於扭轉金融的順週期性方向。因為金融具有傳染性，監管加強、資金緊了，可能會影響到下一家，下一家即便不直接受到監管的影響，也會受到上一家的影響，這就演變成了市場自發的、內生的緊信用機制。它導致了信貸供給趨弱、金融機構惜貸，因為資產價格跌了，淨資產下降導致信用條件、信用評級下降，這些都是緊信用內在的體現。比如說這幾天的P2P平臺所暴露出的問題，也是加強監管所帶來的緊信用的後續影響。那麼，我們現在到底處在什麼階段？我的看法是，我們依舊處在一個監管穩步推進的階段。
鑑於緊信用具有自發性和內生性，是金融主體、金融市場自發形成的，它的金融屬性決定了緊信用具有強的順週期性。因此，我們不能低估緊信用的作用，一旦按緊信用的方向走了，後期再改變它的順週期方向是非常不容易的。美國在緊信用的時候，出現了中央銀行將短期利率降到零也不足以對沖的狀況，到了後面不得不購買長期國債，可見緊信用的順週期性是多麼強。為了對沖緊信用的順週期性，我們看到落地後的資管新規和之前的預期相比是有一定放鬆的。
那現在政策的調整，是不是意味著寬信用又回來了呢？問題並不是這麼簡單，現在的緊信用主要是針對非標、影子銀行。在表外轉表內的過程中，正規貸款有所增加，但是不能低估金融體系現在面臨的緊縮情況，比如貿易摩擦、緊信用的順週期性。這種背景下，回到寬信用是不太可能的。既然不能重回寬信用，如何對沖緊信用的順週期性呢？松貨幣是必要的。松貨幣就是指央行加大基礎貨幣投放，降低基礎貨幣的價格、降低基礎貨幣的存款準備金率。與此同時，就要寬財政，因為寬財政是松貨幣的載體。美國在次貸危機後，就是美聯儲購買國債來支持總需求、提供安全資產。
但對於現在的政策微調，存在著兩種爭議。一派認為經濟存在很多的問題，不去槓桿、不調整會出現很大的問題，另一派極端的觀點認為現行政策是在放水、是在走以前的老路。我認為，不能簡單的將利率下行理解為走老路。因為去槓桿本身就意味著均衡利率下降。通常而言，利率有兩個，一個是指實體經濟中的利率，另外一個是指金融體系中的利率，也就是凱恩斯所講的流動性偏好。與之相對應的是，去槓桿也有兩種效果，一種是導致實體經濟過度儲蓄，即人們為了還債，會緊縮開支，降低投資與消費，從而會進行過度儲蓄，儲蓄超過了實體經濟的資金需求，導致自然利率下降，維持宏觀經濟平衡所需要的利率也將開始下降。另一種是金融市場去槓桿造成的，去槓桿帶來債務違約，導致市場參與者風險偏好下降、流動性偏好上升，誘發市場利率上升。
由於去槓桿導致兩個利率反向運動，因此需要松貨幣政策來進行調節，以引導金融市場的利率下降，去與實體經濟中下行的均衡利率相匹配。寬財政則有助於提高實體經濟中的自然利率，也有助於兩種利率重新匹配。因此，在去槓桿的情況下，財政政策和貨幣政策的作用機制是不同的，財政政策的作用是提高自然利率，貨幣政策的作用是降低市場利率，但兩種政策的最終效果是一致的，就是為了糾正去槓桿過程中實體經濟和金融市場中的利率分化。這意味著，財政政策擴張的力度越大，需要貨幣政策放鬆的空間越小。我國現行情況是，信貸緊縮初步表現在商業銀行縮表，而松貨幣受制於央行縮表。
中國央行的資產負債表在過去十年都是緊縮的狀態，這意味著我們貨幣政策傳導機制是有問題的。當前無論是央行還是金融穩定委員會都強調貨幣傳導機制。我的理解是，在當前的貨幣政策傳導機制中，信用緊縮就是反映貨幣的擴張受到限制，那麼此時就要考慮增加基礎貨幣，然而基礎貨幣卻受到了兩個制約，其一是財政政策緊縮，其二是央行外匯佔款緊縮。更重要的是，信用擴張面臨結構性矛盾，房地產與地方融資平臺是過去十年信貸擴張的載體，錢不能到實體企業，因此需要財政政策來進行引導。
6、功能財政正當時
在過去40年的金融自由化中，財政理念是追求被動平衡，認為政府赤字越小越好。50年代的戰後時期則不同，當時的主流思維是凱恩斯主義，凱恩斯主義強調功能性財政，財政不應該追求自身的平衡，而是應當服務於宏觀經濟。在通脹可控的情況下，財政應該擴張，並且財政赤字不是限制減稅的理由，不能因為財政赤字大了而不去減稅，而是應該在通脹高時才控制減稅。特朗普之所以能夠在美國經濟發展不錯的情況下推進減稅，是因為美國通脹沒有問題。所以，功能財政就意味著政府不能追求自身的赤字平衡。
更重要的是，積極財政是赤字的增加，赤字就是資源從政府轉移到非政府部門。例如政府減稅後，非政府部門的資源就多了，就可以使用更多的資源去消費、去投資，這樣才是積極的財政政策。在平衡財政下，若政府靠稅收來增加政府支出，那麼收支就是個相互抵消的過程，政府通過支出又將收上來的錢還給了市場，不是擴張的財政政策。中國的稅收制度是累退性質的，通過降低增值稅等流轉稅能夠有效支持民眾尤其是低收入群體的消費。
順著這個邏輯，把土地出讓金看成是政府收入是一個財政認知誤區，因為土地出讓金類似於政府的債券發行，政府給你債券，你把錢給政府了，政府給你土地了，你把錢給政府，和稅收不一樣，稅收是你將錢交給政府了，然而政府不給你任何東西。所以稅收是真正的財政緊縮，土地出讓金和政府發債不是。但是政府發債和土地出讓金又有很大的差別，若把土地出讓金看成融資項目，我們的財政赤字事實上也在5%~6%之間（圖17）。 但是通過土地出讓金來融資對非政府部門的結構平衡是有害的。所以說，功能性財政要靠政府的債券發行不能靠土地出讓金來融資，這就需要政府融資結構再調整。
與此同時，金融週期也呼喚功能財政。金融週期不僅僅影響整個經濟的金融風險，還影響資源配置、影響經濟結構。擁有抵押物和政府信用擔保的人能夠優先拿到貸款。而先獲得了信貸的人就佔有了先機，就會有更多機會佔有更多的資源。因為槓桿不僅僅意味著金融風險，還意味著對資源的佔有。誰的槓桿越高，誰佔有的資源就越多，雖然冒著不可持續、違約的風險，但只要你不破產，你槓桿越高你佔有的社會資源就越多。國企槓桿率高就意味著國企佔有的資源多，房地產行業槓桿率高就意味著房地產行業佔有的資源多，地方政府的槓桿率高就意味著地方政府佔有資源多，剩下的製造業等實體部門就會受到很大影響。
與此同時，土地特殊的壟斷屬性使得它和其他行業有著很大的差異，其他行業超額利潤是不可持續的，比如說汽車行業，汽車的需求增加、價格上升，但汽車行業將不會有持續的超額利潤。北京的汽車需求增加，國內的產能不夠了，可以選擇進口，全世界的產能不夠了，汽車產能可以新建，所以實體行業超額利潤不可持續，因為可以實體經濟可以通過競爭增加產能，使得整個社會共享超額利潤。但土地是不可轉移的，空間上不可移動、時間上不可再生，所以土地價格上升所帶來的超額利潤，不能夠通過競爭來消化，不能通過提高效率來消化，只能夠靠增加其他行業的運營成本來消化，包括緊縮無房人群的消費來消化。所以房價的上升就是消耗未來。我們宏觀團隊估算了上市公司各個行業佔有的信貸資源，房地產行業排在第一位。
與此同時，金融自由化還加大了貧富化差距。美國在二次大戰後一段時間，金融受到管制，戰前和20世紀末是金融自由化的時期，在這兩個時期美國金融行業工資大大超過了全行業平均工資，社會貧富差距增大。只有在戰後在幾十年，差距才比較小。我們估算了當前中國各個行業收入增長對廣義信貸增長的彈性。廣義信貸增長一個百分點，對金融行業收入的正面影響最大，其次房地產行業（圖18），前者是資金的供給方，後者是資金的需求方。
當前還有一個熱點問題就是地方債。地方債務收益高、期限短，但違約風險低，這種債務一定是有問題的。地方債務的資產端大多都是一些基礎設施或者公益性項目，它的現金流和資產收益，並不能補償負債端的成本。假設地方政府不能違約，誰受益呢？債權人受益，金融機構受益，所以地方債務的問題是一個收入分配的問題。化解地方債務，必須要通過地方政府債務置換來實現，以達到延長久期、降低利率的效果。這實際上就是一種違約，一種軟性的違約。如果完全不違約，那就太不公平了。
另外一個是養老問題。有觀點認為由於我們的養老金缺口很大，因此我們的財政不能擴張、赤字不能增加。從經濟學的角度來看，這是一種局部均衡分析的思路。其實養老就是要累積資產，政府的退休安排對私人來說就是一種資產。在中國，很多人靠累積資產來退休。這種累積資產的方式有很多種，房地產、股票、政府債券等。不過，股票的作用似乎比較小，和貨幣投放也沒有什麼直接關係。
和貨幣投放關係密切的就是政府債券和房地產。政府債券類似於基礎貨幣，房地產支持的是信貸負債。這兩個資產都是我們參與下一代產出分配的工具。養老最終都是年輕人給老年人養老，但是老年人通過財產的佔有來參與年輕人生產的產出分配。所以，老年人退休的保障越好，財富積累越多，年輕人就越麻煩。那麼這兩個財產積累和財富分配到底哪一個是比較公平的呢？
對於年輕人來說，政府通過債券來為養老做準備更好。政府債券的價格不會漲太多，但房地產的價格可能會瘋漲。還有一個問題是，政府債券是一個純粹的資產，而房地產既是一個資產，又是一種消費品。對房地產的消費需求主要是屬於年輕人的。所以，房地產是對年輕一代最不公平的養老方式，因為年輕人要受到雙重擠壓：一個擠壓是老一代的房地產價格上升，帶來財富分化的拉大；第二個擠壓是年輕人要從老年人手裡買房子，付出的成本更高。
因此，我們比較了一下中國、美國和日本房地產市值、政府債券市值與GDP之比，發現中國與美、日的反差太大（圖19）。因此，從養老的角度來講，我們也應該降低房地產的比重，增加政府債券的比重。房地產加大經濟的順週期波動，增加其他行業的成本，拉大貧富差距。而政府債券和財政政策相關，可以逆週期操作，可以降低成本。增加赤字，要麼是減稅，要麼是增加基礎設施投資，改善非政府部門的運行效率。一言以蔽之，財政擴張要好於房地產擴張。
回到更根本的層面上，中國現在的主要矛盾是發展不平衡不充分的問題。發展不平衡有很多的體現：供需的不平衡、金融和實體的不平衡、上一代和下一代的不平衡、區域發展、環境汙染等。但最根本的還是收入分配問題。解決收入分配問題，還是要回到財政上來，要轉向功能財政。一提到功能財政，就會遇到一個問題：政府拿錢用來幹什麼？政府的債務不受控制該怎麼辦？所以功能財政也內涵著要規範財政、透明財政的意思。現在政府不應該再進行非標融資，只應該通過資本市場公開發債，用透明的方式接受資本市場的監督和約束。
再就是要調整稅收結構，大幅降低增值稅等流轉稅，開徵房產稅。這些在十八屆三中全會上都已經講得很清楚，目前主要是該怎麼落實的問題。中國的稅收體制是對消費者徵稅太多，誰的消費佔收入的比例高，誰的實際稅率就高，而恰恰是低收入人群的消費比例最高。另外，我們的增值稅沒有多少減免規定，而其他很多國家都有增值稅的減免。例如歐洲的增值稅在基礎食品、基礎藥品、教育等涉及到老百姓最基本生活保障的商品上都是減免的，而我們的增值稅基本上沒有減免（圖20）。
所以我們談到金融週期有兩個視角，一個是週期波動和金融風險視角，一個是經濟結構和收入分配視角。即使說我們沒有金融風險，也不能走老路，因為社會的分化、貧富的差距和經濟結構的扭曲，是不可持續的。應果斷打破金融週期，轉向功能財政。
7、反思與展望
中國去槓桿已經進行了一年多，我有幾個反思。第一個反思是，去槓桿是平衡短期與未來增長，也就是說，你是要今天還是要明天。如果我希望明天更好一點，下一代更好一點，那麼現在就要去槓桿。不要指望沒有痛苦的去槓桿，世界上沒有這麼好的事情。我們現在再走老路，再鼓吹房地產泡沫，我們的下一代就會很艱難。現在很多人怪年輕人啃老，遊手好閒式的啃老自然需要譴責，但在經濟上看，過多社會財富集中老一代手中，尤其是中國1950、60和70年代這些受益於地產泡沫的人，佔有的社會財富太多，這也是一種代際不公平。所以去槓桿是為了下一代，為了未來，也是為了自己。
第二個反思是房價不跌、難以去槓桿。過去一年，如果說去槓桿有偏差，偏差就在房地產上。如果資產價格不調整，而僅僅是負債調整，那麼“融資緊”必然緊的是房地產以外的實體經濟，很多資金還是會被吸引到房地產行業裡，所以一定要有長效機制來打破地產和信用相互促進的金融週期。我們看到最近的一些對沖性政策，包括金融政策、財政政策、貨幣政策，但房地產的調控力度在加大，因為政策部門現在認識到了去槓桿必須要抑制地產泡沫。
第三個反思就是呼喚功能財政。功能財政不僅有利於防範系統風險，也有利於結構調整，還有利於降低貧富差距。這裡的功能財政就是要減稅、增支，增加赤字。
第四個反思就是區分放水與改善金融結構。這次貨幣政策的放鬆，背後是金融結構的改善。控制住房地產價格，放鬆貨幣政策，利率下降有利於資本市場。所以在緊信用條件之下松貨幣，實際上能改善金融結構。其實，全世界的主流發展模式都是一樣的：貨幣、金融、財政，三位一體；再者就是金融結構的改革，發展直接融資的另一面，需要要限制、規範過度的間接融資。怎麼規範間接融資？金融應該回到分業經營的狀態，存款歸存款、投資歸投資。比如說P2P，理論上只起到一個解決信息共享的作用，不會存在還不了債的問題。我們的P2P之所以出問題，是因為打著信息共享的旗號，實際上做著銀行的事情，而又不接受監管。另外一個金融結構改善的方向，就是要高度重視央行發佈數字貨幣，不應該只是把其發展成一個技術手段來替代現金。央行發行數字貨幣就是基礎貨幣投放，有公共政策和財政政策的含義。那這個錢如何花出來呢？是免費送給老百姓還是減稅呢？M2現在一年是160萬億，如果年增長百分之十，則增量是16萬億，假設其中1/5來自央行數字貨幣，也就是3萬億元人民幣。如果央行數字貨幣通過改革“紅利”免費發給居民，13億居民每人每年可獲2000元人民幣，如果落實在減稅方面，可以較大幅度地降低增值稅，讓更多的中低收入階層獲益。所以央行發行數字貨幣必須要有公共政策含義，不應該僅僅是個技術手段。
總體來說，未來3到5年，我認為中國將處於金融週期下半場，理想的政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。金融週期的調整實際上就是一個促進公平的過程，需要改革我們的稅制，降低流轉稅（增值稅、關稅），引進房產稅。在經濟層面，一個重要的體現是增長放緩、房價下跌。那地方政府的債務怎麼辦？過渡期有融資缺口該怎麼辦？可以通過發行長期國債來支持地方政府債務置換。資本市場如果接受不了這麼多、這麼大量的長期國債怎麼辦？我覺得央行可以考慮在公開市場上購買國債，以“松貨幣”支持“寬財政”。
最後，我想回顧一下《漸行漸近的金融週期》的第一章。我們越是在思考當前的經濟金融問題，越是在面臨歷史大週期輪迴的時候，越是需要清醒的認識到，任何的經濟政策都是內生的，都是為了解決當前經濟社會的主要矛盾的，都是要符合經濟社會內在矛盾轉換的要求的。那麼，從歷史的大週期輪迴角度看，我們處在什麼階段呢？我們處在一個金融過度自由化、資產泡沫過度膨脹、貧富過度分化的階段中，特朗普的超預期上臺、英國超預期脫歐，都是社會分化在政治上的體現。這個過度分化所帶來的問題終究需要解決，美國是在金融危機後加強了監管，我們是在大力推進扶貧、反腐、監管。加強金融監管也好，反腐也好，扶貧也好，其實都是促進公平，這是扭轉過度分化的唯一出路。未來如何進一步促進公平？可能更要靠改革財政稅收制度等機制化、制度化的改變，這就是長效機制。對於個人而言，大家無論是在思考工作、退休、養老安排，還是年輕人進行未來的職業生涯規劃、投資時，都應該記住：金融過度自由化的時代已經過去了，不會再重回老路。
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