摘要
1）過往我們任何一次調整匯率機制，都發生在匯率預期近乎失控和外匯佔款異常的環境中，而這一次似乎並不符合上述任一情形；
2）輸入性通脹僅僅是呼聲最強的理由而已，當前外匯佔款並無高增，而且在高關稅下，僅憑匯率貶值很難換來輸入性通脹；
3）非常值得重視的是：我們當前的匯率水平沒有低估，而還在高估的位置，前一輪匯率貶值可能是因年初人民幣處於極度高估的狀態而起的估值修復行情；
4）逆週期因子重現的真相很可能是美國的壓力，而匯率也演變成了政治籌碼。
2、在被迫干涉的假設下，這一次逆週期因子未必會像上次一樣以己之力引導人民幣升值，可能最多隻能導致人民幣匯率轉穩。
3、這一次的逆週期因子的重推，對債市是有利的，人民幣匯率越被控制，債券市場的風險則越低：
1）這個政策幾乎做實了中國政府的軟處理態度，這本身就是一種外部需求疲弱的映射，也基本終結了靠人民幣貶值對沖關稅壓力的預期；
2）中國政府在貨幣政策上的壓力可能要更大，貨幣政策收緊對經濟增長是雙殺（匯率及內需），貨幣政策因匯率壓力而收緊的擔憂就此消除；
3）逆週期因子的介入越深，我們的輸入性通縮壓力越大，在貶值空間縮窄後，人民幣匯率可能會從估值修復的狀態重新走向越來越高估的位置。
4、利率債及具有類利率性質的高評級信用債目前的行情仍在持續，建議維持高槓杆、長久期及重倉位。
5、對於信用債來說，受積極的信用政策的影響，企業的資產負債表正在修復，我們可逐步關注中評級信用債的修復行情。
風險提示: 人民幣短期波動、美國加息週期內新興經濟體資金外流風險。
正文
上週收益率多數下行，曲線陡峭化。其中1年期國債及國開債收益率分別下行6.28bp和21.07bp，收於2.84%和3.07%。10年期國債和國開債收益率分別下行0.48bp和1.25bp，收於3.63%和4.21%。1年期AA+城投債下行1.29bp，收於4.13%，3年期AA+城投債上行0.25bp，收於4.52%。1年期及3年期AA+企業債分別下行11.72bp和0.25bp，收於3.86%和4.40%。
這次逆週期因子的重新推出可能並非出於央行本意：
1）歷史上匯率形成機制變化的初衷無非有兩個：其一是控制失控的匯率預期（1997年12月、2008年9月、2017年5月）；其二是在外匯佔款波動的異常時期減少對沖外匯佔款壓力（2005年7月、2010年6月、2015年8月）。
2）這一次重新啟動逆週期因子，似乎並不符合上述任一情形。首先，在這一輪人民幣貶值後，人民幣貶值預期並沒有跟著起來。從1年期NDF貼水率去觀察的話，目前市場對人民幣未來一年的貶值預期幅度並不高（僅1.2%左右），並沒有2008年9月及2017年5月的情形那麼失控；其次，目前外匯佔款的變化並不誇張，遠非前幾次為了協調貨幣政策而改變匯率機制的情形那麼簡單。
3）輸入性通脹是近期呼聲最強的理由，但也不是逆週期因子重啟的原因。首先，輸入性通脹的前提是外匯佔款異常，而這個信號至今沒有觀察到；其二，即使人民幣嚴重低估，所帶來的需求彈性也會被走高的關稅所抵消掉；其三，人民幣況且當前也沒有低估。受上一輪的逆週期因子的影響，人民幣在年初本已在非常偏高的水平（當前人民幣匯率的均衡價格可能在7.2左右），人民幣匯率這一輪貶值更可能是估值修復而已。
4）逆週期因子重現的真相很可能是美國的壓力，而匯率也演變成了政治籌碼。中國在貿易戰中的地位本是被受方，即使當前人民幣貶值是合理趨勢，在美國的壓力下，匯率目標也會有所妥協。一個證據是：尤其在今年下半年以來，這一輪人民幣貶值更多是供需導向，而非中間價引導的。
這一次逆週期因子未必會像上次一樣以己之力引導人民幣升值，可能最多隻能導致人民幣匯率轉穩。上一輪央行在資本項和貶值預期相互惡化循環的壓力下，有引導人民幣貶值的迫切需要；而這一次在人民幣貶值更加有利的情形下，央行重推逆週期因子幾乎是被迫動作。
這一次的逆週期因子的重推，對債市是有利的：
1）這個政策幾乎做實了中國政府的軟處理態度，這本身就是一種外部需求疲弱的映射，也基本終結了靠人民幣貶值對沖關稅壓力的預期。後續貿易戰施加給經濟增長的不確定性同樣巨大。
2）中國政府在貨幣政策上的壓力可能要更大，高層即使選擇用逆週期因子的方式來平緩匯率預期，也不願意通過貨幣政策轉穩或轉緊去調整匯率趨勢。在不可能三角中，貨幣政策的獨立性對政策層可能是最為重要的一環，在當前這個環境下，貨幣政策收緊對經濟增長可能是雙殺；
3）逆週期因子的介入越深，我們的輸入性通縮壓力越大。後續人民幣的合意中樞可能是持續下降的（美聯儲仍在加息路上，中國繼續貨幣寬鬆），逆週期因子即使只降低後續匯率貶值的斜率，人民幣匯率也會從估值修復的狀態重新走向越來越高估的位置。
這次匯率機制的調整是逆市場化、逆趨勢的，後續匯率和利率可能會展現出一個不斷擴大的裂口：人民幣匯率越被控制，債券市場的風險則越低。利率債及具有類利率性質的高評級信用債目前的行情仍在持續，建議維持高槓杆、長久期及重倉位；而對於信用債來說，受積極的信用政策的影響，企業的資產負債表正在修復，我們可逐步關注中評級信用債的修復行情。
本文內容源於已發佈報告《關於逆週期因子重啟：輸入性通脹還是通縮——債券市場週報（2018.8.27）》
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