本文根據交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝1月4日在交銀集團“2018年中國宏觀經濟金融展望”報告會上的演講實錄整理而成，內容經作者審閱。
剛才主持人說預測股市難不難？預測股市非常難。但是有一些模型和指標可以給我們對股市的前景做一個大概的判斷。我們做投資的時候，需要注意的是，在回撤的時候我們儘量少回撤，在市場上漲的時候，我們儘量的抓住趨勢，取得最大的回報，所以投資非常簡單。通過這些模型、數據，我們提高在每一個拐點賺錢的概率。
一般來說，我總是覺得只有市場的拐點才能夠造就人生，只有看到別人看不到的東西，我們投資的時候，我們的贏面和投資的回報才能更勝一籌。
接下來我想和大家分享一下我的數據模型，這些模型在過去一直幫助我在每一個時間拐點裡頭比較準確地判斷市場的前景，我們看幾個圖。
這個圖是中國金融市場資金成本變化在過去大概15年左右的情況。這個圖充分反映了在過去十幾年，中國金融市場資金的成本變化的情況是如何影響金融市場的。大家仔細看看，每一次資金成本的飆升都伴隨著市場的大幅度波動，回溯到2007年10月份，中石油上市，當時打新鎖定的資金大概是3.萬億的流動性，當時中國上證指數總體的市值大概是7—8萬億，也就是說一個公司上市鎖定的流動性佔了整體市場的一半，不可避免地，2007年除了美國次貸危機之外，中國市場流動性變化的情況引起市場資金成本的上升，直接導致了2007年10月份股市在6000多點的時候泡沫破滅。
一直到2011年8月，中國第二次看到市場融資成本劇烈的飆升，這時候是一個外來的因素影響了我們，我們的美國國債評級第一次歷史性的下調。我們在國內做投資的人總是覺得中國金融市場和資本賬戶相對封閉，所以我們並不需要在意國外發生的事情。在2011年8月份的時候，中國金融市場看到了歷史上第二次融資成本急劇的上升，直接傳達的因素就是美國國債首次歷史性評級的下調。
2013年五六月份，中國歷史上的第一次錢荒出現，其實在2013年之前我們已經經歷了兩次錢荒，一次是中石油上市，一次是美國債務評級下調，2013年市場上根本沒有錢，2013年的錢荒使得隔夜的利率一下達到50%甚至更高。2013年這個時間和2011、2012年以及2007年的事件的原因是不一樣的，2013年我們開始表外業務的監管、理財產品的監管，直接導致市場融資成本的飆升。當時我們最流行的一句話是久期錯配，理財用短端的錢配到長期的資金裡面，導致短期錢跟不上，引起資金缺乏的問題。
2015年6月15日，收入這條線全部飆升，所有的線都飆升在一年基準貸款利率之上，這時候中國的監管部門開始股市去槓桿，我們當時打擊表外業務、融資融券，當時市場整體的融資融券規模2萬多億，每天成交2萬多億，中國的市場是全世界最火爆的股市，直接超越了納斯達克、紐交所、倫敦交易所，成為了全世界交易最瘋狂的股市。但是這個時候監管進來了，提出去槓桿。在去槓桿的同時，也引起了市場融資成本的飆升，這就是一個簡單的中國金融市場的歷史。
值得注意的是，每一次融資成本集體的飆升，飆升到了一年基準貸款利率之上，我們就看到了隨之而來的金融市場的巨幅的波動，一直到最近。我不知道在場的朋友有沒有做債券的，上個月我們看到第一次一年的國開債飆到了一年的基準貸款利率之上，同時國債的水平一下子飆到了4%，我們三年都沒看到國債在4%以上的水平，國開債飆升到了5%，同時伴隨著金融市場巨幅的波動。同時我們看到在2010年，在金融市場融資方式發生改變的時候，金融市場對貨幣政策寬鬆或收緊越來越不敏感，但是對金融市場內部的融資成本飆升、融資成本的變化越來越敏感，表現在圖上這些波動的曲線，在2010、2011年之後，在理財產品從0—30萬億的飆升，在金融機構融資方式發生變化的時候，我們看到公開市場融資成本站在了一年政策性存款利率之上，因為市場融資的方式發生了變化，一些小的金融機構非常難用歷史上吸收存款的方式，按照存貸比把這個錢貸出去，現在大家都是在公開市場上融資，所有的市場對融資成本變化非常敏感。所以前段時間我們在彭博的亞洲展望峰會上，有老外問我，他說你們中國市場那麼複雜，我說如果有一個變量需要監測的，你看金融市場融資成本變化的情況，以及一年基準貸款利率變化的情況，只要你的融資成本超越了貸款的利率，也就是說麵粉比麵包還貴的時候，隨之而來的金融市場發生動盪。
再看一個圖，最近講得最多的是監管的變化，其實從2016年四季度我們已經開始宏觀審慎管理的整個結構的框架的提出，從2016年四季度開始，所有的利率開始往上走，所有的波動性在加強。這個圖中藍色的線是國內的信貸增長同比增速變化的情況，灰色這條線是廣義貨幣（M2）變化的情況，大家都很熟悉，曾經看中國股市很簡單，我們就看這個貨幣供應變化的情況，看M2就可以了，M2如果大於10%左右（因為歷史上從來沒有低過10），開始往上走的時候，我們進股市做一把。這就是2009年的情況，國內信貸增長速度和廣義貨幣供應增長的速度，由於4萬億刺激的計劃，一下打出來了。曾經中國股市是很簡單的，就看M2就可以了，現在情況開始發生了微妙的變化，從2011年開始，我們看到信貸增長的增速變化的情況，和廣義貨幣增速變化的情況開始出現了分離。
剛才我們講了，金融機構的融資方式發生了變化，金融機構開始在表外融資，同時由於各種金融的監管，金融機構開始把表內的業務用SPV把表內的業務挪到了表外。挪到表外之後，第一，監管看不到，第二，如果我在表外放貸，不需要受控於銀監會給我的資本充足率的要求。我們現代銀行學最基本的根基就是每發100塊錢貸款，要留20塊錢在銀行裡，以備不時之需。突然一下這個限制沒有了，本來你可以加5倍的槓桿，你借100塊錢留20塊錢，突然你不需要放20塊錢了，所以你的槓桿理論上可以變得無限大。根據央行2017年的數據，如果包括表外的業務、包括通道業務，表外資產總額大概在200多萬億，表內的業務100多萬億，全部加一塊350萬億，中國的GDP是70—75萬億，我們把這個表內表外的槓桿加起來，它是GDP的3—4倍，這個量非常驚人。同時這裡也顯示了2014、2015年的時候，信貸的增速遠遠脫離了廣義貨幣的增速，就這麼簡單。因為這個限制沒有了，你不需要滿足資本充足率的要求，你可以隨意的加槓桿，監管看不見，所以我們現在做的事情是，把表外的業務再收回來，顯示在這個圖上的就是藍色的這條線開始向灰色這條線，向廣義貨幣的增速靠攏。
2016年市場表現還行，2017年做大盤股、科技板塊、房地產的人賺到了，做恆瑞醫藥的人也賺到了。但是我們現在要把表外的槓桿收回來，這些槓桿對應的是什麼樣的資產，我們現在還不太清楚，但是一個肯定的答案是，這個表外槓桿對應了大量債券業務，這就是為什麼當我們一說資管新規推出來之後，各種金融機構說你要這樣管的話，你要我的表外業務歸表的話，我死給你看。因為這些槓桿對應了很多資產，這些資產在去槓桿的過程中它一定會受到影響，資產的價格一定會受到影響，甚至在去槓桿的時候，流動性最好的資產先被拋售。1994年的時候墨西哥危機，當時哪個國家的資產被拋得最快？阿根廷，因為它的流動性比墨西哥的資產要好，所以拋得最快。這就是我們現在看到的債券市場的行情。
這三年來我們一直都沒有看到十年國債的收益率上到4%、國開債上到5%，現在我們看到了，資金成本的改變飆升，甚至超過了一年政策性貸款的利率，市場的結構一定會發生變化，同時信貸增速的下降從2017年下半年開始，信貸增速的下降一定會對市場的運行產生影響，對實體經濟也產生影響。
我們看這個圖，最近有很多人說中國經濟進入了一個新的週期，我對週期的理解很簡單，如果從底部往上走，是一個新的週期，從頂部往下走一定不是新週期。我們的數據分析證明，中國的宏觀經濟有一個內生了三年的週期，三年的週期對我們做股市、債券的朋友來說特別相關，你跟我說10年的週期，我覺得我的組合裡可能有一些長期持有的，比如說騰訊這麼偉大的公司，我們可以長期持有，但是相對更多的人來說，週期比5年、10年要短。所以我認為這個三年的週期對於我們做股票的朋友來說非常相關。
經過數據處理，過濾了噪音之後，圖中藍色這條線是中國的房地產庫存投資週期，它遵循了一個非常明顯的三年的規律，2003—2006、2006—2009、2009—2012、2012—2015年四季度，在2015年第四季度這條藍色的線觸底的時候，大宗商品起來了，房地產去庫存開始了，股市逐步的見底，在2016年1月份的時候見底。如果沒有熔斷的話，可能我們的股市在2015年四季度就見底了。從2015年四季度到現在，我們中國經歷了三年的週期，現在進入一個上升的週期，顯示在圖上藍色這條線不斷地往上走，一直到2017年二季度之後，藍色這條線上升的斜率開始發生了變化，它開始很明顯的觸頂了，現在已經下來了。我們把藍色三年週期的這條線跟中國宏觀經濟裡頭其它的關鍵的變化疊加在一起，我們看一下效果。上面這個圖中綠色的這條線是狹義貨幣（M1）供給變化的情況，下圖是中國宏觀經濟產能利用率變化的情況，它的變化非常的工整。上圖是中國股市所有上市公司盈利週期變化的情況，相對於中國三年的房地產投資週期變化的情況。下圖是盈利預測週期跟房地產三年庫存投資變化的情況。無論是盈利週期還是盈利預測的週期都開始掉頭向下。再看房地產庫存投資週期和中國獨特的大宗商品品種（螺紋鋼）變化的情況。2016、2017年我們看到螺紋鋼的暴漲，這是2009年都沒看到過的，這就是我們供給側改革的威力。下圖是股市裡頭上市公司大宗商品公司盈利預測變化的情況，相對於房地產庫存投資週期，再一次非常工整，每一個圖告訴大家，現在中國三年的週期開始進入了一個觸頂放緩的階段。所以到了2018年，放緩的跡象會越來越明顯，同時，由於2018年我們的基建投放相對2017年可能會放緩。2017年我們買了那麼多挖掘機，挖掘機每個季度翻倍的漲，這個投資週期相對來說逐漸的觸頂、放緩、回落。我們並不一定會像2008年這樣硬著陸，而是中國的經濟會在宏觀、審慎的框架下，在信貸逐步放緩的前提下開始增長放緩。
是不是2018年就沒機會了？我覺得這個問題我們要花一點時間討論。2017年我們核心的點是三個，一個是買大盤股、第二是買港股、第三是迴避小盤股。在2016年12月份我們對股市做展望的時候，跟大家分享了這三個核心的在2017年的點，沒想到2017年這幾點演繹得淋漓盡致，中國的A50遠遠跑贏了中證。在香港恆生國企指數，這些非常明顯的大盤股指數遠遠跑贏了香港的小盤股。在美國，60%的市場的點位的上漲來自於6只最大的科技股票。
所以2017年表現出來的是大盤股遠遠跑贏了小盤股，形成了這樣一個現象，這個圖是我比較了中國、香港和美國三個市場大盤股和小盤股相對收益變化的情況，紅色這條線是中國本土的市場，藍色的是香港市場，灰色的是美國市場，經過了接近兩年的大盤股跑贏小盤股的情況之後，我們看到的是大盤股收益相對於小盤股來說，再一次達到了歷史的極值。我們看紅色這條線，大盤股現在相對於小盤股的收益，接近了2012年第四季度的時候大盤股和小盤股相對收益變化的情況，喜歡做小盤股的人應該還記得，2012年的四季度就是我們小盤股、創業板牛市爆發的前夜，爆發之前總是最黑暗的。所以今年做展望的時候，我看了一下我們同行，所有的人都在買大盤股，所有的人都說大盤股特別棒，我有一個疑問，如果這麼多人在買，我再買進去，我賺誰的錢？誰還留在那裡？這個市場最擁擠的地方在哪裡？我們總是說人多的地方我們不要去，但是往往是人多的地方我們一定會擠進去，人少的地方我們不會擠進去，因為人少的地方我們總是覺得它有問題，否則為什麼沒有人呢？數據顯示大盤股相對小盤股的收益已經達到了歷史的極端。
最後再分享一個圖，這是我們一直追蹤的等權重廣義市場指數，回溯到50年前，這是一個很重要的圖，因為這個圖每一次的頂部追隨的是全球市場的頂部，但是它每一次的突破顯示的是一個重要的全球性的牛市。這些重要的時刻，我們在圖上用紅色的圈表示出來，我們發現在最近幾個月，我們追蹤的等權重廣義指數開始進入了60年以來的新高。不僅僅在美國的市場，不僅僅大盤股有所表現，小盤股也開始表現了，羅素2000在這幾天遠遠的跑贏了標普500，也就是說市場上漲的動能不僅僅來自於那6只最大的股票，同時小盤股在美國也開始有所表現。
最後總結一下：
第一，2018年還是一個存量博弈的行情，沒辦法，我們要去槓桿，甚至可能是一個縮量博弈的行情，但是並不是說我們在這樣的行情裡就沒有機會了，因為大盤股相對於小盤股，相對的收益已經進入了極點，也就是說在縮量博弈的市場裡頭，我們有限的資金投到市場人最少的地方去。
第二，港股繼續有所表現，港股還沒有漲完。如果內地缺乏投資機會的話，就會像2017年一樣，大量的南下資金持續進入港股，港股還有機會。
第三，2018年一季度增速放緩逐漸變得明顯的時候，債券的收益率也可能會放緩上升的趨勢，會逐漸平滑下來，這時候大盤股相對小盤股的劣勢很可能會更加明顯。
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