2008年全球金融危機使得各國央行、政府和監管機構都開始反思對系統性金融風險的準備不足，並對危機期間政策干預的方式也有很多爭議。對此，清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心何曉貝在課題《金融危機的預警、傳染和政策干預》中對危機的預警、金融風險的傳染以及政府在危機中是否應該干預以及如何幹預三個方面的問題進行了迄今為止最為系統的研究並得出結論。
何曉貝 金融風險 政策干預
約1800字
摘要
2008年全球金融危機使得各國央行、政府和監管機構都開始反思對系統性金融風險的準備不足，並對危機期間政策干預的方式也有很多爭議。我們在課題《金融危機的預警、傳染和政策干預》中，就危機的預警、金融風險的傳染以及政府在危機中是否應該干預以及如何幹預三個方面的問題進行了迄今為止最為系統的研究。本文作為課題的第一章，圍繞上述核心問題對國際上的研究進行了文獻綜述。從文獻中我們發現幾個特別值得注意的、對我國宏觀審慎框架設計有特別意義的結論：1）宏觀槓桿率快速上升會明顯提升金融危機發生的概率；2）金融風險可能通過資產拋售的渠道在機構間快速傳染； 3）在銀行危機發生後，政府或央行如果過度擔心道德風險而放棄救助, 可能會加劇危機；4）缺乏獨立性可能會對央行發揮最後貸款人功能形成制約。
Abstract
Preventing systemic financial risks has become a top priority of the Chinese government. As the first step towards a comprehensive analysis of financial risks, we survey the literature in three related areas: early warning system, financial contagion and policy interventions. Several findings of the literature review have important implications for China’s macroprudential polices and financial reforms. First, a rapid increase in the macro-leverage ratio could significantly increase the probability of financial crises. Second, fire sale is a major channel of financial contagion. Third, during a banking crisis, the laisser faire attitude of a central banks due to the concern of moral hazard may deepen the crisis. Fourth, the lack of policy-making independence may prevent the central bank from taking effective actions in the crisis as a lender of last resport.
金融危機一旦發生，會對實體經濟產生毀滅性的衝擊，帶來巨大的社會成本，甚至會導致政權更替。雖然導致歷次金融危機的直接原因各不相同，但這些危機的根本原因卻有十分相似之處，即經濟金融體系內的各種矛盾無法通過內生力量自行解決或達成妥協，最終通過金融體系功能崩潰的形式表現出來。學術文獻通常將金融危機分為銀行、貨幣危機和債務危機等。
黨的十九大報告、2018年政府工作報告均將防範和化解系統性金融風險列為三大攻堅戰之首，顯示了我國決策層對潛在金融風險的高度重視。事實上2008年全球金融危機爆發以來，各國央行、政府和監管機構都開始反思對系統性金融風險的準備不足，並對危機期間政策干預的方式也進行了許多爭論。許多央行開始將金融穩定納入政策目標的範圍，完善宏觀審慎政策框架。國務院金融穩定委員會、中國人民銀行和相關監管部門正在構建宏觀審慎評估體系的框架，旨在預防系統性風險。然而，總體來看，除了對防範風險的必要性已經有充分認識、在影子銀行（如非標資管業務等）領域有了一些實質性監管改革之外，我們對金融危機的預警、理解和預案方面的準備還相當不足。我們缺乏應對現代金融體系危機的實踐經驗，缺乏對國際經驗的嚴謹梳理，也缺少基於中國體制和數據的理論與實證研究。
對於風險爆發前的預警和對系統性風險的實時監測是制定應對策略的重要依據。而金融傳染是風險演化成金融危機的主要途徑，充分理解風險傳染渠道才能建立必要的防火牆防止危機擴散。面對正在爆發的系統性危機，是否應該干預，以及在什麼時機、以什麼方式進行干預，也是政策層面亟需思考清楚的問題。我們的課題《金融危機的預警、傳染和政策干預》針對金融風險的預警和監測、風險傳染機制和政策干預這三大問題進行比較系統的研究，試圖提出適合中國國情的風險預警和監測指標，基於中國數據分析危機的可能傳染路徑，並提出如何考慮在危機中是否應該進行政策干預和如何決策干預的“最優力度”的分析框架。本文作為課題的第一章，就以上三類問題的中外學術文獻進行綜述，分析文獻的貢獻和不足，為後續章節的深入研究提供基礎。
在我們綜述的近 70 篇文獻中涉及的大量有意義的觀點與結論。文獻中幾個特別值得注意的、對我國宏觀審慎框架設計有特別意義的若干結論是：1）宏觀槓桿率快速上升會明顯提升金融危機發生的概率；2）金融風險可能通過資產拋售的渠道在機構間快速傳染； 3）在銀行危機發生後，政府或央行如果過度擔心道德風險而放棄救助, 可能會加劇危機；4）缺乏獨立性可能會對央行發揮最後貸款人功能形成制約。
報告結構：
一、金融危機預警指標與金融壓力監測指數
1、金融危機領先指標研究：風險預警指標（EWI）
2、高頻實時監測指標研究：金融壓力指數（FSI）
3、國內金融風險預警研究
二、金融危機的傳染機制
1、傳染機制：從網絡結構角度的研究
2、傳染機制：從價格渠道角度的研究
3、對中國金融風險傳染的研究
三、對金融危機的政策干預
1、最後貸款人（Lender of Last Resort）
2、政策干預與道德風險權衡
3、國內關於危機政策應對的文獻
四、《金融危機的預警、傳染和政策干預》課題的貢獻
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