紅刊財經 何豔
5G商用指日可待，人工智能領域掀起創業潮，而大數據和雲計算逐漸影響到人們的日常生活……新經濟的未來已經揭開帷幕。那麼二級市場的投資者該如何甄選新經濟大潮中的機會？
就此，《紅週刊》對話澤誠資本投資總監餘曉光。餘曉光主導的美元基金ZendoGlobalOpportunity Fund的主要投資方向為具備社會發展前端生產力的創新類企業，而他主要的研究方向也正是創新科技類企業，尤其是美國具有代表性的科技公司和中國優秀的海外上市企業。在餘曉光看來，目前市場上把一大類產業歸類為“新經濟”正是因為已有的經濟發展模式趨於飽和，而新的發展方向尚處於模糊狀態。經濟發展進入存量經濟時代，新經濟所覆蓋的領域蘊藏的機遇不能一概而論，5G在商業化的過程中、新能源汽車產業可能會產生較大的創新發展空間，而科技對傳統企業的賦能，要在傳統企業中完成迭代發展則會面臨很大挑戰。
新經濟的本質是存量時代到來
《紅週刊》：到本月底，已確定的先進製造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元將要基本完成。您怎麼評價這項政策的成效？
餘曉光：中國企業賦稅成本過高一直是社會廣為關注的問題。但中國稅收改革的魄力還不夠大，更多的是通過行政手段進行微觀調節，沒有形成法律上的永久性利好，對經濟好比是緩慢的輸液，屬於“保守治療”，這對政府的行政管理能力要求很高。對比來說，美國降稅會形成法律方面永久性利好，特朗普執政後大幅降低美國的企業所得稅率，對美國企業的競爭力提升，提高股東回報都起到了很大的正面作用。
國家對先進製造業等的稅收優惠本質就是鼓勵研發型企業的發展。就我所知，深圳政府已經出臺研發費用抵扣所得稅比例從50%提升到75%的政策。但因為中國幅員遼闊，各地產業結構不同，缺乏普惠性的稅收改革，無法喚起大眾的熱情。
《紅週刊》：“新經濟”涉及新技術、新業態、新產業、新商業模式等內容，該如何定義“新經濟”，它有什麼時代特徵？
餘曉光：“新經濟”這一稱謂是對現有經濟感到無力，而對未來並沒有清晰方向的統稱。過去我們很清楚是什麼行業引領經濟發展的時候，稱之為“PC革命”或者“移動互聯網時代”。
過去的十幾年，是中國幾大產業疊加發展的大時代——移動互聯網時代、加入WTO後製造業大時代、人口城鎮化大時代。隨著這三大驅動力速度放緩，社會發展進入存量經濟時代。在存量時代，資源會向優勢企業集中，社會資源會重新分配，而在這種新老交替過程中，大眾對發展的模式還停留在過去那種普惠的紅利期。中國人已經習慣了過去40年那種從無到有、從窮到富，每三、五年就有一次大的人生機遇的狀態。而現在進入存量時代，人們急於尋找新的發展空間，這種焦慮感導致了過去幾年資本鬧劇不斷上演，市場對共享經濟、AR/VR、人工智能等都進行了瘋狂的追捧，這些違背商業基本發展規律的群體性行為，最終都落得一地雞毛。
《紅週刊》：“新經濟”涵蓋眾多行業，如雲計算、物聯網、5G、半導體、新能源汽車等，您認為諸多行業中哪個行業將率先受到催化併成熟？
餘曉光：當前我們所能看到的技術進步，雲服務、5G、電動汽車，在目前這個階段有的只是帶來邊際效率的提升，有的還處於技術形成的早期階段，無法產生像移動互聯網紅利、人口城市化紅利、出口紅利那麼巨大的社會推動力。
但以此對經濟未來發展產生徹底悲觀的判斷也是毫無道理的，就像十年前沒有人會想到移動互聯網對社會生產力提升的巨大作用。我們所處的互聯網時代，是疊加在工業時代之上的。科技發展的本質就是充分釋放生產力，工業革命釋放的是普通人的物理能量，而互聯網時代釋放的是人的思想能量。一個人只需要一臺電腦，就可以連接無限的網絡資源，以此構建龐大的商業帝國，谷歌、Facebook、騰訊、阿里在商業的起點都是如此，這種互聯網商業的迭代並不像傳統產業迭代那樣帶來大量的舊勢力的阻力，轉換都在無形之間。
在存量時代，更考驗投資者的眼光和企業的核心競爭力，因為資源會向技術優勢明顯的企業集中，消費者變得更加挑剔，而可以滿足這些消費變化的企業和產品依然會受益於中國龐大的市場和購買力。在已有的經濟模式發展趨於飽和，而新技術對社會生產力的促進還未顯示其巨大能量的時候，可以把更多的注意力放在那些邊際能力改善比較強的企業，尤其是已經在國內和國際市場佔據相對領先優勢的企業。今年以來A股市場非常糟糕，但我觀察那些具有行業領導地位的優勢企業，尤其是在這個環境下還可以大量分紅的企業，股票表現遠遠好於大市。
尋找和發現流量增長受益者
《紅週刊》：具體到行業，您對我國芯片行業有怎樣的認識？
餘曉光：中國要完成產業升級向更高端的製造業邁進，芯片自主是不可缺少的重要組成部分。中國芯片自主的優勢是背靠中國龐大的市場，擁有巨大的檢驗產品和試錯的機會。芯片市場的發展必須是背靠政府支持，通過掌握核心技術的大企業持續多年的技術投入、升級換代，以市場的力量推動芯片產業的發展。
這方面典型的例子就是華為的海思芯片，最新的麒麟980率先採用臺積電的7納米生產工藝。而臺積電之所以願意把先進的技術和產能給華為，是因為華為具備消化龐大產能的能力和對產品的定價權。芯片的研發投入必須符合經濟效益，才有可持續性，而不符合市場規律的政策和行為都會被淘汰。
《紅週刊》：5G呢？
餘曉光：5G會是一個非常值得期待的技術進步，5G的看點集中在為互聯網科技企業帶來更寬的帶寬、更快的網速，好比運送數據的高速鐵路。數據的大量積累是產生科技創新的基礎，沒有數據，任何有悖於科技發展規律的創新都猶如空中樓閣。
3G帶來了新聞、購物、遊戲等領域的創新，4G帶來了短視頻、直播等領域的創新，5G會讓現在依賴大量數據和帶寬的非移動化設備實現對個人用戶的普及。雲服務的個人化、計算能力的移動化、物聯網的實際應用，我想都會是5G所帶來的改變，而且5G普及後肯定還會產生我們想象不到的新的商業模式。
在4G時代，中國在移動支付領域就已經引領全球，電商、物流效率等行業也是全球領先，這種在應用層面的領先性是具有對外輸出的能力的。5G勢必會帶來應用層面更具領先性的創新，而這種創新的應用在對外輸出的過程中所代表的是一種領先的文化，是文化的輸出。這是一個通過科技進步讓世界接受中國的過程。
《紅週刊》：5G商用時間表已經確定，市場有觀點認為設備製造商ZTE有確定性的利好，您對此有何評價？
餘曉光：從投資的角度看，ZTE不值得花太多時間關注，這不是因為美國的制裁，而是其商業模式本身從未脫離一個設備製造商的週期性命運。就像修建一條高速路，大的受益者肯定不是公路建設公司。投資者應該努力去找到5G商用化帶來的潛在流量增長受益者是誰。
《紅週刊》：和5G類似，新能源汽車被認為是我國實現“彎道超車”的領域之一，您怎麼看新能源汽車行業的機遇和挑戰？
餘曉光：目前來看，新能源汽車還只能說是傳統汽車市場的一種補充，因為從新能源汽車的普及率上對比歷史上其他產品，比如電視、無線電廣播、PC、互聯網、智能手機，所體現的影響力還太小。這個和新能源汽車的核心功能——續航里程，沒有壓倒性的優勢有一定關係。
從生產上來看，相比傳統汽車，電動汽車的優勢是前端結構簡單，做幾臺樣車很容易。但後端產能上去後，會面臨供應鏈極大的挑戰。而傳統汽車結構複雜，供應鏈配套完整，後期釋放產能比電動車容易。尤其是當供應鏈無法滿足廠商對電池需求的時候，你會發現從礦石開採到冶煉、電池加工，都是制約產能擴張的門檻。Tesla目前就深陷產能擴大的困境，中國的電動汽車上量後都會面臨一個Tesla式的考驗。
一個新的產品如果不能形成大量的普及，對以此為平臺的應用型企業是沒有太大意義的。當然，我相信如果新能源汽車未來形成大規模普及，中國廠商肯定會在其中佔據重要的位置。中國的傳統汽車在技術迭代速度上和電子化上已經產生本土差異化的優勢，這一點其實也是市場的投資邏輯，在手機行業裡的進口替代會在汽車行業裡發生，目前在中低端汽車已經如此，高端汽車並不容易在短時間內撼動歐洲汽車百年樹立的品牌和技術優勢，而電動汽車在產品和品牌樹立上，提供了二次起跑的機會。
理性看待科技賦能和獨角獸概念
《紅週刊》：您談到資源向優勢企業集中，那麼，“新經濟”賦能“舊經濟”使之實現企業迭代發展不失為一種發展路徑。您對企業迭代發展有怎樣的認識？
餘曉光：企業實現迭代發展是一件非常困難的事情，在歷史上，可以被看到的成功完成迭代發展的企業，要麼是商業模式本身對利用科技有比較自然的轉換，要麼就是破繭成蝶抓住了科技進步的機遇。像阿里作為商業公司自然完成PC到移動互聯網的切換，騰訊的遊戲從PC遷徙到手機，都是在PC時代和移動互聯網時代抓住了兩次技術進步的機遇。而百度因為搜索業務並不是移動互聯網好的表達方式，又沒有像谷歌那樣掌握了Android這樣重要的操作系統，所以在市值上早已不是第一陣營的企業。
簡單地認為技術進步對傳統制造業也能有點石成金的效果是不現實的，但有些企業對利用科技手段能力比競爭對手強，那就會在以後的競爭中獲取更多的優勢，如果從這個方面去檢驗一些傳統領域的企業，也不失為一個衡量企業競爭優勢的方法。
《紅週刊》：小米上市轟動一時。市場對小米的商業邏輯分歧較大，您是怎麼看待小米模式的？
餘曉光：對於小米模式，市場爭論的地方是小米的主要收入依靠低端手機的銷售，而後續的盈利來自於由手機和米家生態鏈所構成的軟件服務。但小米的生態是一種弱鏈接的生態，不像蘋果是一種強鏈接。蘋果手機具有持續提價的能力，後續通過軟件服務總共獲取超1300億美元的服務收入，蘋果的PE是20倍。小米手機的用戶黏性和蘋果完全不可同日而語，而軟件服務的收入佔比還很小，生態也還在建設之中。等市場最終只剩下幾個手機玩家，而小米還能保持相對穩定的市場地位，並且軟件服務佔有相當比例的時候，才能給小米按照市場地位和未來成長性估值，但企業到了成熟期估值是不高的。
如果給與小米和蘋果一樣的20倍PE，那麼小米現在這個市值一年需要190億元港幣的利潤，今年上半年小米淨利潤21億元人民幣，同比增長25.1%。小米的發展是利用了智能手機在中國普及化浪潮下，努力衝在浪頭上的企業，小米的模式需要持續尋找到手機普及的紅利市場，這也是小米國際市場成為亮點的一個原因，在還擁有移動互聯網用戶普及紅利的印尼、印度市場，小米表現優秀。
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