硅谷有很多明星的風投基金，他們把資金投向無數明日之星，那麼這些資金又是從何而來呢？
通常把投資於風投基金的理財基金稱為母基金，來源往往是大學捐贈基金、公共養老金、私人養老金、銀行或保險資金、家族辦公室等。
我常說，金融行業秘笈的第一條，必然是信息不對稱。一般來說，母基金往往對於產業、地域、政策等宏觀層面的信息更為敏感，而對於風投基金近況和未來市場的判斷往往是不足的。我們經常可以在新聞中看見有風投機構會強調自己賬面回報如何如何，然而從母基金角度，根本不是通過一兩個數據來簡單決定。
一般來說，一隻基金至少三五年後才能達到DPI（Distributionover paid-in，即收益分配對應已投入資本的比例）為1的水平，可能這時候這隻基金收到全部認購資金也沒過多久。所以真正的回報表現，其實要看整隻基金認繳額中實際出資的投資收益。
Preqin數據庫中用來衡量基金業績的數據有很多，比如DPI％、RVPI％、NetMultiples、NetIRR％等不同維度評價一隻基金表現的量化指標。其中Net IRR（淨內部收益率），體現的是去除基金運營相關的開銷之後，全部項目相關的資金流入現值總額與資金流出現值總額相等、淨現值等於零時的折現率，可近似看成年化淨收益率，越高的IRR越表示GP能夠高效率地利用手中的錢創造投資收益。這其實比媒體上喜歡報道的賬面回報倍數更有參考價值的多，畢竟一隻基金的存續時間很長，基金內部的投資系統是否完善和成熟至關重要，而這種成熟性就體現在持續創造收益的效率之上。
傳統上，一個企業的生命週期各階段中有不同的資本進入，對應不同的風險係數和預期回報。
初創期充滿各種不確定性，熟悉這些風險的天使投資人才會進入，要求的年化回報率通常為25%到30%。成長期的公司需要大量的運營資本來支撐成長，風投要求的年化回報率約在10%到15%。接近上市的成熟期公司資金來源更加多元化，可以債務也可以風投，年化回報率取決於產業和公司債務結構，可以從能源企業非常低的百分比到遊戲公司的非常高（因為波動大）。至於衰退期的公司，因為積累了教導的固定資產，穩定商業模式帶來可評估的現金流，因此私募會選擇進場槓桿收購，要求回報會高於企業仍在公開市場上時的水位，甚至會類同於初創公司。
在過去十多年的低息環境下，資產管理公司無法再從傳統的債券中得到足夠的現金流，因此紛紛提高私募基金和風投基金的配置，但這也帶來了很多陌生感。
傳統的資產配置採取由上而下的方式，首先根據上市公司股票、公債、公司債、不動產、私募、風投和對沖等各種金融資產領域各自的風險係數和預期回報，以及各個領域間彼此間的相關係數，對比投資回報率和現金需求去決定在各個領域各要配置多少。
決定好候選的投資標的後，公募基金、私募和對沖會牽涉到基金管理公司是否在募資，但這兩個領域都有大量的中介公司，很容易接觸瞭解，最終再決定同最適合的基金簽約。然而這套做法並不適用於風投基金這個獨特的行業。
首先是很難獲取真實數據。儘管這些年投融資信息的透明帶來更多數據，但諸如內化回報率（IRR）和現金回報倍數（cash-on-cash multiple）的相關數據卻仍然難以獲得，所以現在很多新的基金為了募資，開始對外公開自己上期基金的回報率。
這一方面是因為公佈回報其實得不到什麼好處，因為看到媒體數據的普通投資人也沒辦法來投資（門檻較高），更重要的原因還是在於：風險投資行業的回報絕大多數集中在頂尖的基金手裡，其他大部分基金都是賠錢貨。和巴菲特嚴重無法擊敗指數的對沖基金不同，表現優異的風投基金通常持續表現優異——因為創業者更願意拿頂級的風險資本，因此頂級的風投基金擁有強勁的交易流（deal flow），比起不入流的風投基金更有機會持續創造高回報。
所以，業績一般的基金當然不願意公佈自己的回報數字。那麼為什麼頂級風投反而也不願意公開投資數據呢？
答案和很多人猜測的相反：頂級風投不見得想要更多的投資人，通常他們傾向維持固定的投資人組合，有時甚至會減少投資人數目。這是因為一檔成功的風投基金通常能回報最少3倍到5倍的現金給投資人，由於風險資本基金過去的表現多少能預測未來表現的特色，同樣這批投資人一定會想要回頭把錢再投資回該管理公司的新基金。
在對沖基金的領域中，資產的增加與投資標的市場的趨勢是相符合的，因此從市場上得到的系統回報和超額回報要再全額投入回市場並不那麼難。可是風險資本的本質就是以小博大，而創造財富的機會總是有限，不會被無限放大。
第一次互聯網泡沫破滅之後的這一波風投浪潮，孕育出臉書、推特、Youtube、Instagram、Uber、Airbnb等無數獨角獸，但風投基金的平均規模只增長了一倍。換句話說，就算整個產業花了十幾年回報了三到五倍給投資人，新基金的大小卻只成長一倍，因為投資人並沒辦法將這三到五倍的現金完整地投資回到風險資本里面。
更何況，這個產業是由少數的頂級公司取得絕大多數的產業回報，他們光是要吸收“回頭客”的資金就已經很滿了，如果沒有意外，根本不可能接受新的投資人——誰都知道紅杉資本有很好的回報率，但你有錢也進不去！美國如此，中國更是如此。中國的私募基金規模為7700億美元，美國為67080億美元；中國的私募基金管理人有21821名，而美國只有2694名！可見中國的私募行業分散度比美國大得多。
其實，不光母基金要進入頂級風投基金很困難，基金要進到最熱門的創業項目同樣困難——你可能管理上百億美元，卻沒辦法跟紅杉的管理合夥人見上一面；同樣，你可能管理著幾億美元，結果連撿獨角獸公司E輪投資的零頭都沒份。
所以現在很多資本願意賭在有潛力的新興基金合夥人身上，也就是賭還沒有歷史表現的第一隻基金——這正是伊藤充商事得以成為日本少數成功進到安德森·霍洛維茨多隻基金的理由。
當安德森·霍洛維茨最初成立時，雖然兩位創始人都是知名的成功連續創業者，但他們是試圖用新的商業模型（即採用大量投後人員的公司結構），是否真能成功在當時備受質疑。不知具體原因為何，但伊藤充商事在當時決定參與第一支基金。後來當安德森·霍洛維茨開始展現其新模型的成功和潛力後，投資人蜂擁而至，每支基金都超額認購，但每一支基金都為伊藤充商事保留了“入場券”。
這倒不見得是知恩圖報，而是因為基金管理人（GP）和基金投資人（LP）是一個長期關係，只要雙方在基金的生命週期間關係良好，基金也順利產生超額回報，通常雙方都沒有理由要另求新歡，這樣的關係也就會在接下來的新基金中持續下去。
因此，在這種小圈子維繫的產業結構中，對外宣揚回報率似乎更加找不到合理的理由。所以，還是那句老話：任何現象背後一定有原因。
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