9月9日，業界知名新媒體《中經醫健資本圈》對外發布一篇標題為《銷售費用為研發投入80倍 靈康藥業1億元投資零營收公司》的深度調研文章，引起了中訪網和各大財經媒體、社會公眾的關注。
據《中經醫健資本圈》撰文：近日，靈康藥業集團股份有限公司（以下簡稱“靈康藥業”，603669.SH）公告稱，公司將以1億元現金收購海南省腫瘤醫院成美國際醫學中心（以下簡稱“成美國際”）25%股權。
不過，成美國際在2017年度、2018年1～3月的營業收入均為0，淨利潤分別為-719.04萬元、-385.55萬元。而標的持有博鰲超級醫院尚處於起步階段。
與之相對應的是成美國際的高溢價估值。此次交易中，成美國際總估值為4億元，而在2018年2月，成美國際對應總估值為2.49億元。
對於為何會收購存在財務虧損的成美國際，靈康藥業方面在接受《中國經營報》記者採訪時並沒有對標的虧損原因進行解釋，而是稱由於標的的博鰲超級醫院受益多項政策利好，已展開運營，盈利前景較好。
▌標的營收為零
8月22日，靈康藥業公佈對海南博鰲超級醫院經營主體成美國際部分股權的收購方案。根據方案，靈康藥業將以1億元現金收購海南省腫瘤醫院有限公司（以下簡稱“海南腫瘤醫院”）持有的成美國際25%股權。
根據公告顯示，成美國際成立於2015年12月31日，註冊資本為2億元。股權結構方面，由海南腫瘤醫院全額控股。經營範圍為：開展腫瘤防治工作，開展腫瘤康復療養、教學及科研工作，開展健康體檢及承擔社區醫療服務，專科醫院，其他衛生活動，倉儲（危險品除外）及物流服務。
不過，靈康藥業披露的《海南省腫瘤醫院成美國際醫學中心有限公司審計報告》顯示，2018年2月，海南腫瘤醫院與海南信息產業創業投資基金（有限合夥）簽訂投資合同書，由海南信息產業創業投資基金（有限合夥）認繳出資4900萬元。增資後，海南信息產業創業投資基金（有限合夥）持股比例為19.68%。彼時，成美國際對應估值為2.5億元。目前成美國際溢價60%，總估值增加1.5億元，整體估值為4億元。
事實上，與成美國際所享有的溢價估值相比，其經營狀態並不理想。
財報顯示，標的營業收入為0，淨利潤皆為負數。根據公告顯示，成美國際在2017年度和2018年1～3月的營業收入均為0，淨利潤分別為-719.04萬元、-385.55萬元。此外，成美國際下屬的子公司康復養老中心、孫公司利思康盛歷年形成的經營虧損，共計虧損1402.38萬元。
靈康藥業方面對此向本報記者表示，博鰲超級醫院從2018年3月31日開業至今，已先後進行了人工耳蝸植入手術、九價HPV疫苗的接種、首例藍牙傳輸心臟起搏器手術植入、引進銀屑病生物療法等一系列運營活動。受益於多項政策利好及博鰲超級醫院後續經營活動的不斷拓展，盈利前景向好。而這也是其估值有所提高的原因。
靈康藥業方面還稱，公司收購成美國際25%股權，屬於對聯營企業投資，按權益法核算，本次收購未產生商譽。
▌試水高端醫療
從資產情況來看，究竟是何緣由能夠吸引到靈康藥業投入大筆資金？
靈康藥業相關負責人對此回應《中國經營報》記者：“博鰲超級醫院所在的樂城國際醫療旅遊先行區，是中國第一家以國際醫療旅遊服務、低碳生態社區和國際組織聚集為主要內容的國家級開發園區，享有‘先行先試’政策，即允許試用國內未上市新藥、醫療器械和藥品進口註冊審批快速和低關稅、允許申報開展幹細胞臨床研究等重磅優惠政策。”
靈康藥業公告指出，博鰲超級醫院於2018年3月31日正式開業，截至6月30日從業人員91人，尚處於起步階段，短期內不會對公司經營業績產生影響。後續是否盈利取決於業務拓展情況。
不過，值得注意的是，5月9日，海南省人民政府公佈了《海南博鰲樂城國際醫療旅遊先行區臨床急需進口醫療器械管理暫行規定》後，不少嗅覺敏銳的上市公司提前在海南相關醫院佈局。
靈康藥業公告對此坦承，在博鰲樂城國際醫療旅遊先行區現已有其他醫療機構開展運營，未來新設醫療機構也將逐步增多。如果博鰲超級醫院無法持續保持在品牌、技術、人才方面的優勢，可能會在不斷競爭的市場環境中逐漸失去優勢地位。
據靈康藥業方面介紹，中國工程院院長、博鰲超級醫院院長李蘭娟在博鰲超級醫院開業時表示，超級醫院定位為硬件一流、學科一流、管理一流的混合所有制綜合醫院，是舉辦醫療機構的一次體制機制探索，也是醫院經營管理的創新。其中，“超級醫院”實行1+N模式，由“一個共享醫院（平臺）+若干個臨床醫學中心”組成，採取多元投資、專業化運作。“超級醫院搭建了國內外醫療新技術、新藥、新器械的專家研討平臺，這就方便了老百姓不用出國治療或買藥。”
不過，醫療服務指數研究所所長曹健對此認為，單純從花錢收購這個項目來說是看不太懂,花1億元收25%的股權又不控股，而且這個博鰲超級醫院剛剛建好，是一個典型的新醫院，不太明白這個收購邏輯。
▌銷售費用率超七成
業內人士認為，靈康藥業匆忙試水高端醫療或許是被公司主業增長乏力所逼。
公開資料顯示，靈康藥業是一家集醫藥研發、生產、銷售為一體的創新型集團企業，主導產品注射用丙氨酰谷氨醯胺、頭孢孟多酯鈉、奧美拉唑鈉等在細分市場中的份額均躋身行業前列。
財報顯示，公司2018年1～6月實現營業收入8.17億元。不過，銷售費用卻高達5.87億元，其中銷售費用中佔比最大的是市場推廣費，達到5.78億元。與其形成鮮明對比的是研發費用，2018年上半年，公司研發費用為738.22萬元，較去年同期的1811.29萬元縮水六成。銷售費用約為研發投入的80倍。
實際上，2016年靈康藥業的銷售費用只有0.54億元。在2017年銷售費用同比增長890.81%至5.39億元。
wind數據顯示，截至8月22日，滬深兩市已經披露半年報的80家醫藥製造企業中，靈康藥業以銷售費用佔營業收入72%位居前三，遠超行業不超過60%的平均水平。
靈康藥業方面向本報記者表示，銷售費用中佔比最大的是市場推廣費。一方面系新版全國醫保目錄的實施和各省市招標的不斷推進，公司的銷量得到了提升；另一方面是國家為減少流通環節，全力推進“兩票制”政策實施。研發支出縮水六成主要繫上年研發皆已完成，本期進入研發申報階段，一致性評價處於前期準備階段，尚未形成研發項目的資金支出。
實際上，鉅額銷售費用吞噬的唯有利潤，靈康藥業2018年上半年淨利潤為0.69億元，只有銷售費用的12%左右。
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