正在講巴菲特的《滾雪球》告訴我們怎麼選擇好公司好生意，看看股神是怎麼做投資的。如果文章篇幅過長不便閱讀，原稿搜李康研報或留言，歡迎持續關注。
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行業研究
2010年以來醬油行業收入穩增長，2017年醬油行業收入567億元。根據wind，1998-2003年為醬油行業初創期，產量複合增長3.46%。2004-2009年進入成長期，產量增速明顯提升，2004-2009年複合增長20.76%。2010年以來醬油行業產量增速放緩，2010-2017年醬油行業產量複合增長7.51%，均價複合增長3.48%。醬油行業收入2010-2017年複合增長11.25%，2017年567億元。其中由於醬油行業渠道結構與龍頭海天最相似，行業均價由海天產品均價估算得到。
2017年我國醬油人均消費量7.55kg/人，日本醬油行業成熟期人均消費量13.23kg/人，我國醬油行業消費量仍有較大發展空間。其中日本醬油人均消費量下滑主要源於複合調味料興起替代醬油的部分使用場景，目前我國複合調味料使用仍少，對醬油消費量影響小。2010-2017年我國醬油產量複合增長7.51%，2016、2017年同比分別增長4.00%和5.86%。
目前外賣模式主要集中在一二線城市（收入佔比60%以上），仍有較大的滲透空間，家庭烹飪有望持續向餐飲消費轉化。我們預計未來5年餐飲收入有望維持8-10%複合增長，繼續推動我國醬油人均消費量提升。上世紀90年代以來，醬油行業不斷升級，從散裝醬油——淘大黃豆醬油——老抽——生抽——鮮味醬油，醬油鈉含量不斷降低，例如鮮味醬油鈉含量較淘大黃豆醬油降低30.80%，較生抽降低10.08%。醬油鹽度降低，相同口味下每千克食物醬油用量增加，推動醬油人均消費量提升。
醬油消費頻率相對較低，且龍頭競爭優勢明顯優於追趕者，行業競爭良性。覆盤醬油行業提價歷史，成本端提升時，龍頭率先提價，其他品牌跟隨提價，推動行業均價提升。供給側改革導致醬油上游成本（紙箱、玻璃等）價格持續提升，為覆蓋成本端壓力，醬油龍頭企業有望持續提價，推動行業均價提升。
據中國食品網數據，當前醬油行業消費結構仍以中低檔醬油（終端價8元/500mL以下）為主，2017年其收入佔比高達78%。高檔醬油（終端價8-12元/500mL）佔比20%，超高端（終端價格12元/500mL以上）佔比僅2%，行業產品結構升級空間巨大。高鮮醬油目前突破消費者教育階段進入放量階段，預計未來5年收入複合增速高於行業整體，推動行業產品結構升級。高鮮醬油氨基酸含氮量超過0.8g/100mL，消費者食用過後可獲得非常明確的"鮮味"體驗，一般難以再轉換到普通醬油。
2017年醬油空間567億元，CR5為28.22%，其中海天醬油收入88.36億元，市佔率15.58%；第二品牌李錦記收入30億元左右，市佔率5.06%；第三品牌美味鮮收入23.48億元，市佔率4.14%。海天市佔率明顯高於競爭對手，借鑑日本醬油行業龍頭龜甲萬收入市佔率33.20%，我國醬油行業集中度仍有較大提升空間。海天團隊和體制活力最強，且公司具備較深厚的品牌、渠道和規模壁壘，在醬油行業無明顯競爭對手，市佔率有望持續提升。
根據wind，2017年調味品行業收入3826億元，空間廣闊且集中度低，龍頭市佔率3.81%。分子行業來看，醬油賽道優勢明顯，行業空間大且格局明朗，龍頭競爭優勢遠超競爭對手，龍頭市佔率15.58%。醋行業空間相對較小，2017年收入150億元左右，且由於區域口味差異，競爭格局分散，前五大品牌市佔率17%。蠔油2017年規模50億元以上，且格局穩定，龍頭海天市佔率45%，為第二名李錦記的6-7倍，且蠔油目前正從餐飲渠道向家庭消費轉化。醬油是使用覆蓋率最高的調味品子品類，其使用覆蓋率高達99%，遠高於其他調味品類。受益高使用覆蓋率，醬油企業最有望建立全國化品牌和渠道——海天品牌全國化程度最高且全國渠道覆蓋率高達71.4%。
相比於醬油，蠔油家庭消費基礎不深，需要進行消費者培育，仍有較大的發展空間——先行培育的香港市場人均消費量是內地的兩倍，蠔油目前在家庭渠道滲透率22%，遠低於其他調味品。2000年海天在解決了蠔油化水的技術難題之後，推出物美價廉的上等蠔油，最終超越李錦記成為蠔油市場龍頭，連續數年成為蠔油市場全國產銷量第一，目前收入為第二名李錦記的6-7倍。經過李錦記和海天近20年的不斷競爭培育，目前蠔油在餐飲渠道較成熟。
調味醬是一個子品類非常龐雜的調味品領域，包括辣椒醬、豆瓣醬等多個子類，市場總空間高達450億元以上，且2010-2017年收入複合增長10%以上。由於子品類較多，因此市場份額比較分散，目前僅辣椒醬品類中出現了明顯的寡頭，其他品類仍舊是藍海市場，適合調味品龍頭企業擴充品類、進行佈局。
經營分析
調味品行業生產設備耐用持久、技術相對穩定，先進的生產設備帶來的成本優勢可持續。公司很早就引入多項國內外先進的工藝技術和設備，且公司一直不斷提升生產設備的自動化水平，提高生產效率和生產能力，進一步擴大成本優勢。海天味業單位醬油的人工和製造費用成本339元/噸，較中炬高新和加加食品分別低11.36%和36.48%。醬油主要原材料豆粕日均價從2016年4月的2400元/噸漲至2018年4月的3260元/噸，漲幅接近40%；包材瓦楞紙行業均價16年來接近翻倍，玻璃價格指數16年來漲幅也接近40%。但受益於公司管理層對成本的控制，2017年海天醬油單位原材料成本同比下降0.14個百分點，競爭對手單位原材料成本出現明顯提高，如千禾醬油單位原材料成本同比提升4.15個百分點。
海天具備豐富的業務產品線，且成本優勢和渠道優勢明顯，導致公司的市場戰略發揮空間更大，搶佔市場份額的能力更強——可通過有針對性的促銷策略在與競品的競爭中勝出，搶佔市場份額。以公司最成熟的醬油業務為例，目前海天醬油擁有3款收入15億元以上的暢銷大單品（金標生抽、草菇老抽和味極鮮），同時在各價位段佈局多種基礎產品。而同行業競爭對手產品線單一，如中炬高新聚焦廚邦醬油大單品瞄準鮮味醬油市場、欣和聚焦六月鮮鮮味醬油、千禾聚焦有機和零添加。當欣和、中炬高新等採取差異化戰略的企業把消費者群體培育成熟、推動鮮味醬油迎接放量機會時，海天可加大味極鮮一款鮮味單品促銷力度，保證公司整體盈利能力的同時憑藉性價比快速搶佔市場份額。海天2016年底開始發力佈局鮮味醬油，迅速將味極鮮打造成一款年收入15億元以上的超級大單品，搶佔鮮味醬油市場份額，趕超六月鮮和廚邦的差異化戰略效果。
調味品客單價低且即時性消費佔比多，消費者不願花時間尋找性價比更高的產品，渠道覆蓋率廣的企業可增強其產品定價權。海天能夠實現主動提價，提價頻率平均兩年一次。2012-2017年海天醬油均價複合增長3.13%，同時期CPI複合增長1.92%，同行業競爭對手美味鮮醬油均價複合增長0.34%。因此海天雖然聚焦中低價位段，但同品類產品海天定價高於競爭對手。
海天採取直控終端、深度分銷的渠道模式。公司在全國劃分了6個大區，採取經銷商制；廠商關係上實行垂直管理與廠商"1+1"幫扶。由於餐飲渠道購買較為分散，完全由一批經銷商開發不太現實，需要開發二批商（分銷商），廠商合作的模式有助於海天幫助一批經銷商開拓二批經銷商，實現更好的渠道開拓與客情維護。廠商協作的深度分銷機制是當前中國調味品市場購買場景重餐飲、重流通背景下的必然選擇，而自1994年以來不斷積累的渠道織網也為海天構建了在餐飲渠道深度分銷的強大護城河，這樣的護城河需要投入大量人員、資金和時間才能建立。海天在同一區域實行雙駕馬車制度，配備兩名以上經銷商，競爭淘汰。對於每一名經銷商公司要求專人專車專項資金，保證海天的渠道運作。海天對每一環節的渠道費用掌握精細，指導經銷商運作市場，可確保高水平費用投放效率，保證每個環節經銷商利潤的同時，最大化公司的費用投放效率。
海天對渠道的掌控力度與伊利、洋河近似，但海天對市場投放的銷售人員數量僅1804人，洋河5036人，伊利15438人。主要源於海天的行業競爭地位明顯優於伊利和洋河。調味品經銷商經銷海天的產品更能吸引下游零售端客戶，無其他更優選擇。因此海天的經銷商對公司粘性更強、利潤要求更低（主要依賴海天的帶貨功能、利潤可從其他經銷品類補回）、執行積極性更高（完不成目標會被撤銷經銷資格），保障渠道高效運作。
調味品渠道主要分為餐飲渠道、家庭渠道和食品加工渠道。其中餐飲渠道走量明顯且消費粘性更大，2017年行業餐飲渠道收入佔比45%左右，家庭渠道佔比30%左右。據中國產業信息網統計，餐飲渠道每千克食物調味品攝入量為家庭渠道的1.57倍。家庭渠道更容易實現消費升級。海天渠道以餐飲為主，2017年餐飲渠道收入佔比60%，家庭渠道（商超、BC類超市和農貿市場）收入佔比30%。
2017年海天餐飲渠道佔總收入比例60%，公司餐飲渠道醬油收入53億元，收入市佔率20.78%；第二品牌李錦記餐飲渠道收入21億元，市佔率8.23%；第三品牌美味鮮餐飲渠道收入5.64億元，市佔率2.21%。海天在餐飲渠道市佔率遠超追隨者。。目前海天在餐飲渠道產品主要為草菇老抽、金標生抽等中低檔價位產品，卡位中低檔價格帶。李錦記餐飲渠道聚焦中高檔價位，服務對象主要為高檔餐廳，與海天形成錯位競爭。中炬高新目前發力餐飲渠道，其產品定位中高檔，且醬油品類相對單一，以鮮味醬油為主，對海天威脅較小。
藉助當地優質經銷商與餐飲採購經理的緊密關係開發餐飲渠道是最有效的方式。餐飲渠道對二批商要求較高——（1）較好的服務意識，能夠高效、高頻掃街式拜訪周圍餐廳，維持客戶關係；（2）足夠的資金實力，能夠承擔餐廳的賬期；（3）產品齊全，能夠滿足餐廳的一攬子採購需求。餐廳調味品進貨為一攬子進貨，由於廚師對海天認可程度高，因此其更傾向於向經銷海天產品的經銷商進貨，順帶採購其他調味品品類，即海天產品可帶動經銷商手中其他調味品品類的銷售。
2016年底提價以來，海天渠道利潤率提升明顯（終端價提升幅度較出廠價提升幅度大），搶佔優質經銷商能力強。海天經銷商具備排他性——老經銷商（經銷20-30年，以前就經銷兩個品牌）可以繼續經營兩個品牌，新加盟經銷商只能代理海天產品，獨佔優質經銷商資源。第二名調味品企業很難搶佔優質經銷商開發市場，海天完善的餐飲覆蓋網絡難以複製。
2017年醬油行業家庭渠道收入170億元（收入佔比30%左右）。2017年醬油行業家庭渠道海天收入26.51億元，市佔率15.58%；第二品牌美味鮮收入17.84億元，市佔率10.49%；第三品牌六月鮮收入10億元左右，市佔率5.88%。相較餐飲渠道，家庭渠道競爭較激烈，但海天市佔率仍遙遙領先於競爭對手。凱度消費指數顯示，2017年海天渠道覆蓋率高達71.4%，是調味品行業渠道覆蓋率最高的企業。
海天發軔於清代"佛山醬園"，距今已經有300多年的歷史。中炬高新距今歷史150多年，食醋行業龍頭恆順距今歷史不到200年。調味品行業為傳統消費，重傳統、重歷史基因的大環境下海天品牌優勢突出。
醬油行業各品牌，目前海天和李錦記品牌傳播最廣泛，其中李錦記品牌傳播僅下沉至地級市，海天品牌傳播下沉至縣級甚至鄉鎮級市場，是唯一實現了真正全國化的品牌。全國化品牌的打造需要漫長的時間和大量廣告投入的積累。而在目前媒體碎片化程度日益提升的時代，其他品牌很難複製大量投放央視廣高快速塑造一個全國性品牌的歷史。全國性品牌打造更加困難。海天作為最大全國性品牌，壁壘強。
根據wind，2017年調味品行業收入3826億元，空間廣闊且集中度低，龍頭市佔率3.81%。分子行業來看，醬油賽道優勢明顯，行業空間大且格局明朗，龍頭競爭優勢遠超競爭對手，龍頭市佔率15.58%。醋行業空間相對較小，2017年收入150億元左右，且由於區域口味差異，競爭格局分散，前五大品牌市佔率17%。蠔油2017年規模50億元以上，且格局穩定，龍頭海天市佔率45%，為第二名李錦記的6-7倍，且蠔油目前正從餐飲渠道向家庭消費轉化，預計未來5年行業收入有望維持10%左右複合增速，預計龍頭最受益。料酒和醬類2017年行業空間分別高達165億元和450億元以上，其中料酒正逐漸向家庭消費轉化，且各個調味品企業紛紛佈局料酒和醬類，有望推動行業擴容，預計未來5年分別能維持15-20%和10%左右的收入增速。料酒和醬類無區域差異且競爭格局分散，目前無明顯行業龍頭，適合渠道和品牌強勢的龍頭企業佈局。
2017年公司醬油、蠔油、醬類產品收入佔比分別為60.59%、15.54%和13.99%。公司目前已經基本實現全國化，其中北部市場佔比最高，2017年其收入佔比27.63%。目前海天在醬油和蠔油領域市佔率均居首位——醬油市佔率15.58%，蠔油市佔率45.32%。
根據wind數據，2010-2017年海天醬油銷量複合增長8.33%，2016、2017年銷量分別同比增長10.26%和10.53%。目前海天擁有80萬個直控終端銷售網點。數量上來看，對比與之渠道非常相近的雙匯90萬個終端、金龍魚100多萬個銷售終端，海天終端覆蓋數量仍有較大提升空間。從覆蓋率上來看，公司17年預計只開發了1600多個縣份，縣級市場覆蓋率60%，仍有40%的空白市場。目前，海天仍不斷細化渠道，進一步分拆銷售區域，推動經銷商深耕市場，實現1+1>2銷售效果。
2010-2017年公司醬油銷量複合增長8.33%，其中2015年銷量增速明顯放緩至3.87%，主要源於公司主動調整華東市場產品結構、控制發貨導致。除此之外，近幾年公司醬油銷量同比增速均達10%+。公司多年來基本實現產銷同步，且產能利用率維持在較高水平，2017年公司醬油產能利用率90%。即公司醬油產品未來的產能規劃基本與銷量增長趨勢一致。目前公司正在進行高明區產能技改，預計2020年公司醬油產能達234.80萬噸。2017年公司醬油銷量163.62萬噸，根據公司產能規劃，未來3年醬油產量可複合增長12.79%，可支撐公司的銷量增長。
廣東較好的生產條件、規模效應和先進的生產設備築就海天的成本優勢，導致同價位段下海天產品性價比更高。2017年海天中低檔產品收入合計58億元，醬油行業中低檔收入442億元左右，海天在中低端醬油市場收入市佔率13%。對於行業中低價位段，其他品牌企業僅有佈局、無明顯發力，海天無明顯競爭對手。
2013-2017年海天高端產品（終端價8元/瓶以上）增速50%+，佔比從2014年20%提升至2017年35%。目前公司高端大單品味極鮮主要走家庭渠道，未來公司有望將其投放餐飲渠道。味極鮮提鮮能力強，複合餐飲渠道口味選擇，有望持續放量，進一步推動公司產品結構提升。
醬油均價複合增長3.48%，主要受益於提價和產品結構升級。公司醬油產品主動提價頻率平均2年一次，每次提價幅度5%以上——2011年公司醬油提價8%，2014年醬油產品提價7%左右，2017年初提價5-6%。2017年以來環保政策導致紙箱價格上漲，公司成本端壓力持續上漲，公司提價動力較強。我們預計未來5年公司醬油產品有望主動提價2-3次，提價有望推動醬油均價複合增長3%左右。疊加產品結構升級，預計未來5年公司醬油均價複合增長4%+。
2010-2017年海天蠔油收入複合增長20.78%，2017年收入22.66億元。2017年蠔油行業收入50億元，海天蠔油收入市佔率45.32%，第二品牌李錦記蠔油收入3.5億元，市佔率6.97%，遠低於海天。海天在蠔油行業龍頭地位明顯，且2018年開始公司加大蠔油業務推動力，蠔油有望接力醬油成為公司下一個核心業務。
2010-2017年海天醬類收入複合增長19.60%。2016年由於公司主動調整產品結構導致增長放緩，2017年調味醬收入增速恢復10%以上的增長。目前公司醬類業務過度依賴黃豆醬大單品（年收入15億元以上，佔醬類比例75%以上），發展遭遇短期瓶頸。不過公司正在加大研發投入，有望突破。
對於調味品行業來說，某一品類滲透率達到較高水平或者進入成熟期後消費量與人口是正相關的，產品生命週期結束後企業便會進入發展瓶頸期。對於某一品類的龍頭來說，如果要獲取超過行業平均的收入增速，可以通過（1）搶奪中小企業的份額；（2）憑藉品牌力均價提升幅度超過行業平均；（3）憑藉渠道力進入其他品類；（4）海外擴張這四種方法。從美國調味品龍頭味好美和亨氏的經驗看，先擴充品類打造成平臺型企業，然後憑藉資本實力進行海外擴張是調味品龍頭最終的發展方向。
食醋在我國消費基礎深厚，食醋行業近幾年在幾大區域龍頭的培育下增長有所加速。但就目前來看，我國食醋消費量與日美等國相比仍舊有較大空間，且食醋與其他調味品不同，具有較強的地域性，各地區口味迥異，且四大名醋之中除四川保寧醋之外，都申請了原產地域產品保護，區域割裂嚴重，無絕對龍頭——目前醋行業龍頭為恆順醋業，年收入僅15億元。海天於17年收購了鎮江的丹和醋業70%股權，佈局醋業。
海天味業自94年改制到2010年基本上以醬油業務為主，並通過十餘年的發展成為了醬油品類的龍頭，收入成倍的增長，收入CAGR達到20.69%，自2010年之後，醬油業務進入穩健增長期，公司加大了對其他品類的投入，而其他品類的增長基本都快於醬油業務的增長，帶動了公司營收的穩健增長，使得醬油業務佔比也從10年的72%下降到17年的61%。
財務分析
海天淨利率逐年提升，2017年高達24.21%，較同業競爭對手恆順醋業、千禾味業、中炬高新分別高6.05、9.02和10.05個PCT。公司產品結構中低端為主，但2017年毛利率高達45.69%，甚至高於聚焦高端和超高端醬油的中炬高新（2017年毛利率39.27%）和千禾味業（2017年毛利率43.34%）。高盈利能力主要源於公司管理層成本控制能力強，為公司打造了較強的成本優勢，且公司具備產品定價權。
海天上市以來ROE一直維持30%以上水平。橫向對比來看，海天近三年平均ROE水平31.22%，在消費品行業排名第三位，僅次於海瀾之家（34.66%）和格力電器（31.76%）。縱向對比來看，海天ROE水平維持30%以上且提升趨勢明顯，從2015年30.91%提升至2017年32.45%。
2017年公司應收賬款週轉率5912.61次，主要源於公司市場地位穩固，下游經銷商先款後貨，無應收賬款。2017年公司應收賬款0.02億元，系收購鎮江丹和醋業、合併報表時併入該公司期末應收賬款所致。調味品行業中除海天味業，僅涪陵榨菜對賬款管理能力較強，但公司對下游部分強勢經銷商仍存在優惠政策、存在部分應收賬款。近幾年公司持續受益2010年的產能擴張計劃，固定資產週轉率持續提升，從2014年3.53次提升至2017年3.90次，遠高於同行業其他競爭對手。2017年公司總資產週轉率下降主要源於公司現金流狀況較好，賬上現金及理財規模不斷增長導致。
2017年公司總負債45.72億元，其中應付賬款（對上游供應商佔款）佔比12.14%，預收款項（對下游經銷商佔款）佔比58.60%。海天作為調味品行業龍頭，渠道地位和規模優勢持續增強，對上下游佔款能力有望持續增強。
公司自由現金流持續增長到2017年的歷史最高值17.85億，2009年受金融危機影響為負值，2014年由於貨幣資金大幅變動導致營運資本增加從而自由現金流為負。可能這裡你看不明白，為什麼資金增加了反而自由現金流減少了，這個在這裡一時半會講不清楚，後期會講一本專門讀財報的書，這裡只給你一個公式（自由現金流=息稅前利潤+資產攤銷折舊+去年營運資本--購置資產支出--今年營運資本）注：營運資本=流動資產--流動負債，正是因為2014年流動資產大幅增加導致營運資本差值增大從而自由現金流大幅減少。
估值分析
公司具有產品定價權，這屬於好公司的好產品的標誌（上篇文章就講到了這樣企業的投資價值）。而產品又是必需消費品，且有口味粘性，所以是一門好生意。巴菲特三好公司原則：ROE>15%，毛利率>30%，淨利率>5%；海天味業：ROE>30%，毛利率>40%，淨利率=20%。公司指標超額符合。
彼得林奇PEG估值：扣非淨利潤增長都在20%以上，應該給予20倍估值，但是由於公司處於增長期，且產品以後定價權，還是在弱週期消費行業。所以給予一定的溢價，大概25倍估值較合理，2017年每股收益1.3元，對應股價應為33元，如果按照2018中報推測，2018每股收益為1.7，對應股價應為43元。目前股價為68元，已明顯高估。
前面分析了海康威視，格力電器，蘇寧易購和貴州茅臺等大家熟悉的公司，搜李康研報往前瀏覽。
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