一、公司简介
绿色动力是国资背景垃圾焚烧发电领先企业，经过多年积极的区域布局和市场开发，目前初步形成了立足于长三角、环渤海、珠三角，辐射全国的市场布局。与此同时，公司于2018年1月收购了位于辽宁省葫芦岛市的危废处理与处置公司绿益环境，开始进军危废处理与处置领域。
公司前身绿色动力有限成立于2000年3月29日，成立之初实际控制人为自然人郑维先、郑道斌兄弟；2005年北京国资公司对绿色动力有限进行增资，增资后持有公司61.16%股权；2014年6月公司在香港联交所主板上市；2018年5月公司A股IPO获证监会批文，即将成为A/H股两地上市的垃圾焚烧发电企业。www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至本招股意向书签署日，北京国资公司合计持股占本次发行前股份总额的50.34%；公司本次拟向社会公众发行11,620万股人民币普通股，发行完成后，北京国资公司的合计持股比例预计为45.30%。
二、业务分析
公司业务目前主要有两块：垃圾焚烧发电，危废处置领域。
其中垃圾焚烧发电是公司的主营业务，处理能力全行业领先。截至本招股意向书签署日，公司已投运项目11个，试运营项目3个，在建项目6个，筹建项目12个，运营+试运营项目规模10,810吨/日，在建+筹建项目规模21,830吨/日，项目储备充足；总设计处理能力32,640吨/日，排名仅次于光大国际、锦江环境、重庆三峰。从地域分布看，公司项目分布前三的地区为广东（6,550吨/日）、北京（5,480吨/日）、山东（3,700吨/日），均为经济较发达地区。从单体项目规模看，公司在手千吨级项目多，筹建的惠州项目二期处理规模已达3,400吨/日。
图1：公司垃圾处理总设计能力排名靠前
危废领域公司刚开始进入，主要是由公司以9,000万元交易对价完成收购绿益（葫芦岛）环境服务有限公司（80%股权）为主体进行。绿益环境在辽宁省葫芦岛市的工业废物处置中心项目设计处理能力为9.25万吨/年，涵盖了43大类危废处理资质，目前已经获得主管部门核准，正在推进后续筹建。绿益环境所在地葫芦岛和周边150公里范围锦州、盘锦、朝阳等市危废处理市场拥有较多大型石化企业、化工企业、农化工企业，料源充足，且处置产能供不应求。
三、财务分析
绿色动力环保（1330.HK）系香港主板 H 股上市公司，在编制国际财务报告准则下的财务报表时确认了 BOT 和 BT 项目建设阶段的建造收入，公司在编制 A 股 IPO 申报的财务报表中，参考 A 股同行业上市公司，不确认建造阶段的建造收入，同时对 2015、2016 年利润表进行追溯调整。
2014-2017年公司 营业收入年复合增速 25% ，归母净利润年复合增速65% ，业绩增长稳健。
图2：公司营业收入增长情况
图3：公司归母净利润增长情况
从业务构成看，2017年项目运营、BOT及BT利息收入分别占公司营业收入的79%和21%，
两项业务毛利率分别为 47.18%、100%。
图4：公司营业收入构成情况
图5：公司毛利构成情况
图6：公司盈利指标变动情况
2017年归母净利润略有下滑，主要系2015、2016 年分别有一次性确认收入的情况，该等收入无直接对应的营业成本，使得当期毛利率略有提高，而 2017 年公司未有新项目进入国补目录，没有项目一次性确认以往年度国补，导致毛利率有所下降；同时，2017 年公司面临的财务费用率上浮，因此净利率下滑逾 8 个百分点。2018 年第一季度净利润下滑，主要系常州公司设备大修导致其成本上升；以及 2017 年底投产新项目因试运营时间较短，尚未达到预计产量，产生一定亏损。
2017 年公司经营性现金净流出 2.24 亿元，主要由于公司大规模建设 BOT/BT 项目；公司资产负债率攀升至 2017 年末的 67.19%。
公司预计 2018 年 1-6 月营业收入 4.39 亿元-4.81 亿元，较上年同期增长约 5%-15%，预计2018 年 1-6 月净利润为 1.48 亿元-1.63 亿元，较上年同期增长 0%-10%。
四、公司亮点
1、公司是中国领先的垃圾焚烧发电企业之一，项目分布于全国15个省/直辖市/自治区，分布较广。
以项目签约数量计算，在垃圾焚烧发电领域，公司共拥有32个项目处于运营、试运营、在建、筹建阶段，是拥有项目数量较多的企业之一。以项目签约垃圾处理能力计算，公司签约垃圾处理能力为32,640吨/日，根据中国固废网统计，公司在同行业使用炉排炉技术的公司中排名前列。
2、研发实力领先，业内首家获得联合国清洁发展机制认证的企业
公司为国内垃圾焚烧发电业内首家获得联合国清洁发展机制认证的企业，已运营的常州项目2013年被中国环境保护产业协会评为"使用环保技术的国家模范项目"。公司自主研发的"多驱动逆推式机械炉排炉"技术为行业领先的焚烧技术并被国家授予发明专利。该技术契合中国生活垃圾特点，具备性能上的优势，并被住建部选为"十一五"期间重点推广的核心技术。凭借专有技术，公司以更具市场竞争力的价格为客户服务，提高公司的市场地位。
3、布局危废，培育新的增长点
公司收购的绿益环境在辽宁省葫芦岛市的工业废物处置中心项目设计处理能力为9.25万吨/年，涵盖了43大类危废处理资质，目前已经获得主管部门核准，正在推进后续筹建。绿益环境所在地葫芦岛和周边150公里范围锦州、盘锦、朝阳等市危废处理市场拥有较多大型石化企业、化工企业、农化工企业，料源充足，且处置产能供不应求，预计该项目经营后将会迅速占领市场，并较快形成企业新的利润增长点，带来较高的发展空间。
五、投资建议
公司本次 A 股发行有利于在手项目的顺利推进，华金证券预计公司2018-2020 年实现营业收入 11.07 亿元、15.18 亿元和 18.24 亿元，分别同比增长41%、37%和 20%；归母净利润 2.52 亿元、3.45 亿元和 4.02 亿元，分别同比增长 21.9%、37.1%和 16.5%，稳健增长可期。但考虑到公司所在的行业主要以BOT/BT 项目为主，尤其是我们注意到2017 年公司经营性现金净流出 2.24 亿元，公司公告称大规模建设 BOT/BT 项目；公司资产负债率攀升至 2017 年末的 67.19%。结合当下的市场对高负债公司的态度，如果公司开板价格过高，短时间内不宜介入。
王同杰
2018.6.12
绿色动力招股说明书
《绿色动力-601330-国资垃圾焚烧发电领先企业，稳健增长可期》华金证券，2018.5.25
《新股询价报告：绿色动力（601330）》华鑫证券，2018.5.21
《新股网下申购询价建议报告（绿色动力）》东莞证券，2018.5.21
《预计上市初期压力位6元—8元》恒泰证券，2018.5.31
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