新東方在線和滬江接連在港遞交上市申請。在線教育一級市場，熱錢與明星級投資機構紛紛湧入，單筆融資額不斷放大，且與二級市場形成了估值倒掛。對比兩家將要登陸港股市場的在線教育巨頭，不僅可以梳理投資在線教育的退出路徑，而且會對整個在線教育行業有清晰的判斷及啟示意義。

7月17日晚間，新東方在線向港交所遞交招股說明書，距離其在新三板摘牌僅不足半年。據沙利文報告，新東方在線是中國最大的綜合線上教育服務供應商，核心業務分為大學、國際化學校及學前線上教育課程。新東方在線是繼華圖教育之後，第二例新三板退市後赴港擬上市的教育企業，也是繼滬江之後第二家計劃在港股上市的在線教育企業。

股權架構方面，新東方集團佔股66.72%為控股股東，騰訊佔股12.06%，為第二大股東。此次新東方在線赴港上市，聯席保薦人為摩根士丹利、花旗銀行及中金公司，可謂是一票大佬級機構為其上市保駕護航。

新東方在線如果成功上市，將會成為教育集團拆分子公司上市的首個案例。

欲做綜合課程，必迎多元競爭

作為綜合的在線教育集團，新東方在線也面臨著來自在線教育賽道中，不同領域各大競爭者的挑戰。由於橫向業務線眾多，從學前教育到大學教育，從職業教育到語言備考，新東方在線幾乎“面面俱到”、全齡段“通吃”，但是這也讓新東方在線，在各大細分市場，面臨著群雄競爭的局面。

在語言培訓方面，新東方在線要面對自2013年以來，雨後春筍般出現的眾多在線語言培訓集團；在國內備考領域，稍早前在港遞交招股書的滬江，已成為其有力的競爭者；在國際化學校在線教育領域

新東方在線VS滬江

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業務對比

主營業務方面，新東方在線主營業務包括大學教育（其中涵蓋英語培訓、留學和考研培訓）、K-12教育、學前教育三個大板塊，而滬江的主營包括了大學課程、英語課程、其他語言課程以及小部分K-12課程。可以看出，滬江仍以語言類培訓作為主導，而新東方在線的業務分部更廣泛。

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財務對比

新東方在線2017財年（2016年6月1日-2017年5月31日，新東方在線財年截止日為5月31日）總營收4.46億元，同比增長33.5%。淨利潤9221.2萬元，同比增長

滬江2017財年營收達5.55億，同比增長63.71%，淨虧損5.37億元，同比增加27.36%。滬江的營收構成中，大學生課程營收1.85億元，佔比33.5%，語言課程（除英語外）1.84億元，佔比33.4%，英語交流技能課程1.4億元，佔比25.3%，K-12板塊佔比7.8%，營收4300萬元。滬江的收入構成更加細分，也更加均勻，可以說是“三足鼎立”。

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成本對比

從成本端看，2017財年，新東方在線的成本主要分佈於廣告開支、教研人工成本與教材成本，分別為1.33億元、9355萬元與3095萬元。滬江的成本幾乎也體現在了課程成本、廣告開支以及人員成本上，2017年度，課程成本2.1億元，廣告開支3.7億元，教研人員成本也達到了7.6億元。

新東方在線客單價如此低廉還能和滬江比肩，甚至可以實現盈利，是基於其龐大的市場佔有率，與早期積澱形成的品牌效應。因此，在市場佔有率上，滬江不得不承擔更高的銷售成本用於獲客。而人員成本方面，新東方在線是從線下業務成長而來，教師成本相對較低。而滬江本身以互聯網公司起家，教師資源上也會相應承擔更高價格。

在線教育需要互聯網思維

相比於線下實體輔導類學校，在線課程的銷售推廣方式可謂更加多樣，輻射範圍更廣，通過線上精準投送也將更為高效，今年5月，俞敏洪更是親自為新東方在線的國際化學校暑期課程站臺演講。線上線下多元並舉，一二線、三四線投放兼容幷蓄，在線教育營銷學的互聯網思維更加重要。

在線教育規模化的內在邏輯

i-EDU教育產業投資人俱樂部創始人張海龐表示，做好在線教育，一定要遵循三個方面的邏輯：

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標準化

標準化針對的是3個對象的標準化：學習內容、考核標準、學習者學習背景。結合學習內容與考核標準雙重標準化的在線產品，市場份額才有可能做大。例如雅思、託福、CET4/6等英語測評類考試，學習內容相對標準，考試題目標準化程度高，這樣開發同一套課程體系市場規模就可以做大，在單一產品的投入上，可以攤薄研發時長和時間成本。作為行業領先的企業就會願意投入更多的資金，提高產品研發及運營能力，築高行業壁壘，提高議價能力，產生較為可觀的利潤空間。第三點標準化在於學習者的學習背景，例如接受國際化學校在線課外輔導的學生，學習背景差異化較大，但是對於託福、雅思考試的學習者而言，基本上都是有很強英語基礎，學習能力和學習背景較為接近，這也可以解釋新東方在線在大學課程方面，市場佔有率較高的原因。

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目前來看，在線教育在職業教育和英語口語兩個方向的企業，經營的較為不錯。對於三四線城市而言，外教資源稀缺，即使線上培訓沒有線下培訓的服務質量以及學習效果，但是在沒有資源供給的情況下，客戶沒得選擇的培訓種類，就只能選擇線上產品。而對於考研和職業技能等培訓，參與命題的專家與頂尖名師資源，也都彙集在一二線城市。所以，核心教學資源分佈不平衡的領域，在線教育會有較為良好的發展空間。

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教學形式利於線上展開

對於知識性、程序性較強的學科，需要反覆練習操作的內容，例如，語言應試和口語培訓，是很適合線上教學的。但是對於學習內容需要線下感知，學習過程需要線下實際操作的項目，就很難大規模的通過在線實現教學，例如音樂、美術、運動類的輔導。

巨頭難以掉頭的拐點時刻新入者也可彎道超車

新東方、好未來如果向二三線機構客戶開放教研和課程體系，會比高思教育做的好嗎？肯定會做的更出色，但為什麼沒有做？如果開放給第三方，與現有自營線下機構競爭，使之成為沉沒成本。行業的巨頭企業已經形成了路徑依賴，而路徑依賴就是企業發展，必須沿著原有的資產和能力推進。

張海龐認為，對於行業創新者而言，研究巨頭的路徑依賴，找準巨頭產品組合的盲點，進行All in式的閃電戰攻擊，則會有實現彎道超車的可能。而這種機會，往往會出現在原有產業進入飽和狀態，巨頭難以掉頭的拐點時刻。

張海龐表示，如果一個行業巨頭希望在產業拐點時，延續領先優勢，實現價值鏈再造應該怎麼辦？應該學習谷歌, 把現有資源和能力打造成開放系統，通過 Google Ventures投資創新企業，打造網狀價值鏈，改造線性價值鏈，不斷擴大能力邊界。

市場高速增長，預計2022年翻三倍

據沙利文報告，按營收計，2017年在線課外輔導及備考市場規模約為964億元，2013年-2017年，年複合增長率為30.8%。2017年-2022年，以年複合增長率26.3%計算，沙利文預測2022年，中國在線課外輔導及備考市場規模將突破3100億元。沙利文進一步預測，國際化學校教育部分，將從2017年的219億元增長至2022年的790億元；語言教育將從2017年的206億元，增長至2022年的876億元。

2017年，前五大綜合在線教育公司總營收為16.12億元，佔比僅為中國在線課外輔導及備考市場的1.67%。面對整個市場規模的高速增長，頭部企業擁有更廣泛的品牌認知，更復雜的技術壁壘，更充足的資金優勢，分享更大的市場蛋糕，頭部企業以及上市企業將更具有全方位的優勢。不僅因為上市會讓企業治理更加規範、財務信息透明，同時也會增加品牌知名度，打造市場認知的先入優勢。

對港股而言，以學歷教育為開端，職業教育、在線教育隨後跟上，多元並存的教育服務板塊將在2018年形成。滬江、新東方在線先後赴港遞交上市申請，也是為了搶佔市場先機。沈威對i-EDU表示，港股給了收入規模在幾億到十幾億的教育公司一個很好的海外上市通道，因為相比美股投資者，港股投資者對中國教育行業更熟悉，並且對企業規模的要求沒有那麼高。同時，他認為，互聯網教育公司在一級市場的估值較高，但是和傳統線下教育企業相比，互聯網教育公司有著不一樣的商業模式。投資互聯網教育公司，看的是更長期的成長空間，是之後的盈利情況。

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