給我一個支點，我能撬動房價！百城居民槓桿大起底

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阿基米德曾經說過：“給我一個支點，我就能撬起地球。”中國古代道家哲學也有"四兩撥千斤"之說。這樣看來，槓桿其實是個好東西。用的好，它能夠幫助你實現“美好生活”的夢想。

以前老是會看到分析為什麼中國人愛儲蓄的文章，但現在看到的更多文章是分析中國居民為什麼愛舉債買房。以往金融不發達以及社會保障不健全導致家庭消費決策大大受限。

改革開放後，我們的金融創新速度大大加快，居民接受速度也很快，觀念的阻礙吹彈即破。1998年之後，為了配合住房貨幣化改革，中國開始發展住房金融，首先是在50個大中城市推出住房按揭貸款。

自此，購房貸款逐步成為居民貸款中最大的品種。所以，當我們談居民的槓桿時，我們可以理解為是在談居民購房按揭產生的槓桿。

一切都在朝著政策希望的方向發展。

1997年末，我國商業銀行個人住房貸款餘額不足200 億元，2017年，全國個人住房貸款餘額21.86萬億元，年均複合增長率約40%。

再來看住戶存款餘額的變化，1997年末全國城鄉居民儲蓄餘額為4.6萬億，2017年年末全國住戶存款65.20萬億，年均複合增長率僅為13%。

49%對13%，這就是中國居民20多年槓桿率完美的逆襲之路。

所以，至少到目前，我們仍然要懷著感恩的心態去看待這段槓桿的上升之路。

但，從2016年起，“去槓桿”開始不斷出現在各種媒體，居民購房加槓桿更是成為風暴之眼。如此看來，我們用槓桿構築的“美好生活”也有可能很脆弱。

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為了更好地認識這種脆弱，我們就得好好研究下衡量舉債風險的核心指標——槓桿率。

目前“槓桿率”存在較多的口徑。其中，有一類指標可以稱為宏觀槓桿率，宏觀槓桿率又分兩種，一種是全國居民的資產負債率（總負債/總資產），另外一種是負債水平（總負債/GDP）。本文主要基於"總負債/總資產"來衡量城市居民的槓桿率。

當然了，城市居民準確的總資產和總負債我們並沒有辦法得知，這個甚至居民自己都不是完全能算的過來。雖然銀行存款裡的貨幣資產只是流動資產的一部分（流動資產加上非流動資產才是總資產）。但銀行裡的負債也僅僅只是一部分（普通居民負債通常還包含各類民間借貸）。綜合考慮，我們間接地用銀行負債/銀行存款來衡量城市居民槓桿率。

目前，全國居民部門的槓桿率（住戶貸款餘額/住戶存款餘額）2018年一季度大概是61%（全國住戶貸款餘額42萬億/存款69萬億），也就是說住戶往銀行存了一百塊，又從銀行貸出六十塊，這好像也沒什麼不合理。

但，整體合理並不意味著結構合理。家庭部門債務總量不高的表象有可能遮掩了城市間家庭債務的重大差異。

目前，衡量居民槓桿率各種指標主要是從全國層面進行衡量，最大的缺陷是沒有辦法識別不同城市的差異性。所以，必須下沉到城市。為此，我們基本上把有公佈住戶貸款餘額和存款餘額的城市都納入到統計範圍了。最後獲得近百個城市居民的“借款餘額/存款餘額”數據。

對這些城市進行槓桿率的分析結果顯示，整體平均下來，住戶槓桿率在62%左右，基本與全國水平一致。所以，無論是從全國層面還是百城槓桿率水平來看，確實仍在可控的範圍之內。

但，從局部城市來看，百城裡有接近一半的城市槓桿率是超過全國平均水平的。其中，深圳、珠海、合肥、南京、杭州、蘇州等城市槓桿率超過100%，且增長速度非常快。

高居民槓桿率城市的形成歷程

總的來看，我們的住房銷售在創紀錄的同時，購房加槓桿也使整體的槓桿率在蹭蹭地往上走。特別是2016年、2017年兩年，一切都變化的太快。所以，問題的核心在於部分城市走的太快。

34城2014-2017居民槓桿率變化

如果說當前的住房消費是對未來人力資本的提前折現，而人力資本的積累大部分時候是一個緩慢的過程，購房加槓桿走的太快就不得不“負重”。

如果要“負重”，花在住房上的消費就會對日常消費產生擠出效應。也就是說居民大膽負債購房後採取的是“節衣縮食”的對策，其實應對的並不從容。我們對其中34座城市的居民槓桿率做了分析後發現：槓桿率過高或過低都不利於拉動消費。

34城2014-2017居民槓桿率變化與社會消費品零售總額增速的關係

槓桿率過低很好理解，不敢借錢也意味著不敢消費，這種情況下消費的絕對規模跟增長速度應該都上不去。

槓桿率過高呢，我們針對34座城市做了分析後發現，2014年到2017年的四年間，這34座城市住戶的槓桿率從46%上升到63%，相應的社會消費品零售總額增速從12%的高增長下滑到9%的水平。

當然了，造成這種情況一定有很多的原因。但可能的原因之一是有其他“長期消費”對“當下的消費支出”產生了擠出效應，這個“長期消費支出”就是房貸按揭。

這也很好理解，我們可以假設當前購房家庭在未來三年內工資性收入有一定的增長，但不出現太大的變化，那麼扣除每個月的按揭後，多數家庭可支配收入就越來越少，能花到其他消費領域的錢自然也更有限。

當然了，這個問題還涉及到兩個要確認的點。一個是社會消費品零售總額並不包括教育、醫療等支出，有可能是這兩項支出形成擠兌效應（此點暫不考慮）；另一個是房價上升帶來的財富效應也有可能促進消費（此點重點考慮）。

以美國為例：美國2000年以後，基於住房的再融資規模不斷擴大，這成為消費資金的重要來源，在這場消費熱潮中，居民把房屋當成了自動提款機，不斷把房產價值套現（觀點來自國家信息中心）。

而對於我國而言，我們房子的再融資功能是有，但再融資功能主要作用於再次購買住房（持續的改善或其他目的），並不是通過再融資成為消費資金的來源。

形成這種現象的原因在於我國住房租賃市場尚不發達，大部分改善型需求大多通過購買新的房產來實現，缺乏對租賃住房的偏好。

如此看來，我們確實是在“負重”前行，而且，還在不斷給自己“加重”。

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哪些區域，哪類城市“負重”指數更高？

通過對近100個城市的數據分析，我們有很多的發現，第一個就是珠三角、長三角這些傳統發達地區居民的槓桿率遙遙領先。當然了，這些地區有發達的經濟做基礎，金融市場也相對發達。

其他區域，中部地區、東北地區、京津冀地區、山東半島整體的槓桿率其實並不高。

中國百城分區域2017住戶槓桿率

值得注意的是，目前我國居民的槓桿率與整體的經濟發展水平並不完全一致。西部地區與中部地區或山東半島地區相對比，偏高的居民槓桿率與經濟發展水平並不適應；一線城市如果考慮深圳的極值效應，整體其實並不高，重點是二線城市的槓桿率水平非常高，這值得我們充分重視後期的風險。

2017百城分城市級別住戶槓桿率差異

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槓桿過高的城市後期有哪些風險呢？最重要是大大提高了整個市場的敏感性。

風險一：購買能力透支，價格調整壓力加大。對房地產市場來說，後期的風險無非就是量價回調的風險。隨著“抑槓桿”政策的推進，那些高槓杆的城市回調幅度也更大。而槓桿水平處於較低的城市則表現較好。

2017城市槓桿率與房價平均累計漲幅（百城）

城市槓桿率與2018.7房價平均同比漲幅（百城）

風險二：高槓杆增加了房價運行的波動性。我們選擇用2016年的居民槓桿率與月度價格的波動幅度來說明這個問題。之所以選擇2016年，主要是鑑於以下幾方面的考慮：

2014、2015年整體尚未開始加槓桿行情，所以用2014、2015的數據分析並不合理。以下兩個圖中槓桿率的變化與房價離散度的關係並不明顯。

2014年34城居民槓桿率與月度價格變異係數的關係

2015年34城居民槓桿率與月度價格變異係數的關係

2017年各項調控政策已經發揮效應，特別前期熱點城市的價格受到較大的宏觀調控影響，整體的價格變化自主性較差，所以下圖的分析結果就體現為槓桿率越高的城市價格波動性越小。這樣看來2017年的數據用來分析也不合理。

2017年34城居民槓桿率與與月度價格變異係數的關係

按照這個邏輯，真正開始加槓桿且受政策影響較小的是2016年，所以用2016年的數據是最可能得出準確結論的。

通過對2016年34座城市的分析，我們發現：槓桿率越高的城市，商品住宅月度之間的價格波動性更大。

風險三：如果槓桿是由本地正常需求加載的，那麼信貸政策收緊條件下，前期需求大量透支，後期成交量回調幅度加大。槓桿高的城市表明需求透支已經非常嚴重，這點很好理解，藉助槓桿很多個人或家庭提前“上車”了。再加上近期利率水平持續上浮，首付比提高，接下來就是購買力不足。

從需求透支這個角度來看：有兩種可能，一種是正常的需求集中爆發，那就是提前透支，也就是風險三的情況，但這種風險主要是對後期需求的透支，並不存在套現影響市場穩定的問題；另一種是外來的投資投機需求在沒有對本地的存款做“貢獻”的前提下，拉高了貸款餘額，存在這種情況的城市風險更大。

第二種情況對應的風險最嚴重，所以我們還要看下第四種風險——外地投資客大量加載槓桿造成的風險。

風險四：如果槓桿是由外地投資客大量加載的，那麼如果預期投資收益下滑，就會引發投資客拋售。可以確定的是，真正的剛需手裡基本上就只有一套房，這部分幾乎不會根據市場價格波動做出轉賣手裡房源的決策。所以，適當加槓桿滿足剛需的合理購房需求並不會帶來後期的市場風險。

關鍵是投資、投機客，也就是手裡有兩套房或者更多套房的，這部分群體購房算的是投資回報率，而不是自己住的舒不舒服。當市場預期發生變化時，如果槓桿用的過高，迫於壓力就存在快速變現手裡房源的可能。

當這部分群體的人數達到一個臨界點時（槓桿率越高，這部分群體的數量越多），就會對市場的穩定性造成影響。

所以，限售成為了這一輪房地產調控的主角。2017年，廈門最先開啟限售措施。一線城市中的深圳今年7月份也開始對企業及個人新購房屋實行限售措施。其他槓桿率較高的城市，如珠海、南京、杭州、重慶等也在執行限售政策。

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整體來看，在限貸政策、利率上升的背景下，本輪房地產加槓桿的週期已經結束。接下來，我們更應該關注的是哪些城市有能力進行風險的自我出清。

由於城市居民槓桿率是由個體加載形成的，所以對城市風險出清能力的分析需要基於個體後期對槓桿的消化能力以及繼續加載的能力來考量。

例如，張三剛讀完大學並找到了工作，那麼他的主要財富就是他未來年復一年的工作收入流，這些收入流今天的總折現值即為他的人力資本價值。那麼，千千萬萬個張三的人力資本共同構成了一個城市的人力資本池，池子裡大致根據受教育程度形成收入的階梯分佈。這些人力資本就是未來消化這些債務的主體。

涉及到人力資本有兩個核心要素要關注。一是工資收入指標，二是受教育年限指標。工資收入衡量的是近期，受教育年限衡量的是中長期，是工資能夠實現增長的核心動力。

我們先來看下收入水平跟負債的匹配度。下圖可以看出，整體來看，居民槓桿率高的城市，平均工資收入也高。這表明整體上來說目前居民負債的程度與收入是相匹配的。但，部分城市出現偏離的情況較為明顯。

城市居民槓桿率與職工工資收入的關係

哪些城市出現偏離呢？廈門、珠海、合肥、宿遷、惠州、鄭州、重慶、貴陽、南寧等城市職工平均工資收入與槓桿率並不匹配，體現為收入中等，但槓桿率奇高，後期風險的自我出清仍存在較大壓力；

而深圳、南京、杭州、蘇州、武漢雖然收入較高，但槓桿率也很高，如果收入增速能夠維持，應該不存在什麼問題，但短期也存在一定的壓力；

相比這些高槓杆城市，北京、上海屬於高收入-低槓桿率型城市，整體信貸風險管控較好。

市轄區在崗職工平均工資收入與城市居民槓桿率

再來看下未來收入增長潛力跟負債的匹配度。工資收入是當下的，所以我們還要看未來的償債能力。為了說明這個問題，我們選擇常住人口的受教育年限這個指標。

為什麼選這個指標而不是基於歷史數據給各個城市定一個工資收入增長速度？原因很簡單，其實只要是企業認可的“人才”，雖然暫時在一城的收入低，但通過城際的流動完全可以在短時間內提高收入，從而能夠更有效地應對原購房城市的負債。所以，我們用常住人口受教育年限來衡量未來收入增長的潛力。

通過對近百個城市的常住人口平均受教育年限分析發現：槓桿率越大的城市居民平均受教育年限也越高，整體上來說高槓杆率城市居民舉債是基於對未來較高的人力資本優勢。但，與前面的情況一樣，個別城市存在較大的偏離。

城市居民槓桿率與平均受教育年限

低受教育年限-高負債率城市：宿遷、台州、溫州、重慶槓桿率較高，但城市常住人口平均受教育年限短，未來收入無論是就地就業還是異地轉移就業的增長潛力都較有限；

中受教育年限-高負債率城市：廈門、合肥、杭州、蘇州、南寧、貴陽、惠州這些城市槓桿率較高，但人口平均受教育年限處於中等水平，未來人力資源收入有一定的增長潛力；

高受教育年限-高負債率城市：深圳、珠海、南京人力資本受教育年限較高，但居民的負債率也非常高，後期在穩住居民負債率的前提下，通過較高的人力資源收入增長潛力是能夠實現自我出清的。

所以，中長期來看風險主要在於第一種和第二種內部的個別城市。

常住人口平均受教育年限與城市居民槓桿率

加槓桿的方式可能相對簡單，那就是貨幣寬鬆、信貸支持。但降槓桿或穩槓桿的方式卻有多種多樣。中國的金融制度創新仍要繼續，居民實現“美好生活”仍然要合理藉助槓桿的作用。

我們認為，未來無論是從降槓桿的角度，還是在風險可控的前提下繼續加槓桿，要有效應對債務風險，對個人來說提高人力資本價值是唯一可靠的途徑。而對城市來說提升城市整體的人力資本價值也更為重要。這，才是城市正確解決、控制居民信貸風險的正確方式。

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