《2018·徑山報告》

今天為大家推送的是《2018·徑山報告》綜合報告《強化市場機制 構建現代金融體系》，作者為中國金融四十人論壇（CF40）學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平。《徑山報告》項目由中國金融四十人論壇主辦，浙商銀行獨家支持。

在這份綜合報告中，作者詳細分析了改革開放以來中國金融發展的種種得失，並指出“現代金融體系”的 “現代性”應該主要反映在“市場機制”的作用。在此基礎上，綜合報告就構建現代、市場化、適應創新要求的金融體系提出了七方面政策建議。

本文共22158字，乾貨滿滿。

強化市場機制 構建現代金融體系【1】

摘要

中國四十年金融改革與發展的歷程具有鮮明的“重規模、輕機制”的特點，一方面，金融機構數量繁多、資產規模龐大，中國的四大國有商業銀行每年都躋身全球十強，而股市和債市市值已經分列全球第二和第三。另一方面，市場機制在金融資源配置中的作用還相對有限，政策干預包括限定存貸款基準利率、引導資金分配、調控匯率、管理跨境資本流動和控股大型金融機構等，2015年，中國的金融抑制的程度在有數據的130個經濟中排在第14位。

“重規模、輕機制”的金融改革方式的一個成因是“雙軌制”的經濟改革策略，在保證國有企業繼續生存的同時為非國有企業發展創造更加寬鬆的環境。為了支持這個“雙軌制”改革，政府實施了“不對稱的市場化”，即產品市場全部放開，而要素市場普遍扭曲。保持要素市場扭曲的目的是通過人為地壓低要素價格並引導資金配置，變相補貼國有企業，而金融抑制就是要素市場扭曲的一個具體體現。

在改革的前三十年，這個金融改革策略不但幫助中國維持了金融穩定，還創造了增長奇蹟。實證分析也發現在改革的前期金融抑制對經濟增長有正面影響，只是到後來才變成負面影響。實際上，抑制性金融政策對經濟增長的影響並非簡單線性的，可能同時存在兩個效應，一是“麥金農效應”，即金融抑制降低金融效率、遏制金融發展，因而遏制經濟增長；二是“斯蒂格利茨效應”，即金融抑制幫助快速實現從儲蓄到投資的轉換、支持金融穩定，從而助力經濟增長。由此可以推測，過去在中國經濟中斯蒂格利茨效應主導，現在則變成麥金農效應主導。

尤其令人擔心的是，近年來“邊際資本產出率”直線上升，表明中國的資本或金融效率不斷惡化。過去中國是唯一一個沒有發生過重大金融危機的主要新興市場經濟體，現在防範系統性金融風險成了政府的“三大攻堅戰”之一。金融效率下降而金融風險上升，這確實是一個值得高度警惕的新現象。

導致這個變化的一個直接觸發因素可能是中國經濟已經達到中等偏上收入水平，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑戰。過去在低成本基礎上建立的大量的勞動密集型、低附加值的製造業企業都喪失了競爭力，中國需要培育、發展一批新的在高成本基礎上有競爭力的產業支持下一個階段的經濟增長。如果過去中國經濟增長主要是由要素驅動，那麼現在就需要轉向創新驅動。過去成功地支持了要素驅動型經濟增長的金融體系，今天就迫切地需要轉型。

當前中國的金融體系確實存在不少問題，無法適應新階段經濟發展的需要，以下三個方面的問題尤其突出。一是金融體系無法滿足實體經濟的新需求。儲蓄率下降而消費率上升，這會增強家庭對資產性收入的追求。產業“服務業化”和製造業升級同時發生，企業對金融服務的需求也日益多樣化。而金融體系在這些方面的能力十分薄弱。二是政府與市場之間的邊界不清楚。“財政風險金融化”的現象很普遍，進而迫使政府為金融機構兜底。政府經常干預甚至取代市場，市場機制無法有效進行風險定價併合理配置資金。政府不尊重金融規律、好心辦壞事的情形也不少。三是金融監管沒能管住風險。過去金融穩定主要靠政府兜底，長期看造成了嚴重的道德風險問題，因此難以為繼。現行的監管框架強調機構監管、分業監管，監管空白與重複監管的問題都很突出，一些監管政策之間也缺乏有效的協調，造成了許多金融風險。

世界各國的金融體系可以說是五花八門，各有特點，對這些複雜的金融體系可以通過兩個視角進行比較。第一個視角是金融結構，金融體系可以據此分為商業銀行導向和資本市場導向，前者的典型是德國、日本，後者的典型是美國、英國。第二個視角是資金配置，據此金融體系又可以分為市場機制與政府幹預，前者的典型是香港、新加坡，後者的典型是中國、印度。但這兩個視角其實是可以互為統一的，跨國數據顯示，通常銀行資產比例高的國家的金融抑制程度也高，德國、日本的銀行資產比例和金融抑制指數都要高於美國、英國，而中國的這兩個數據又都高於德國和日本。

當然，很難絕對地說哪種金融體系更優，美、英、德、日的金融體系各有差異，但它們都是成功的發達經濟體，這也說明不同的金融體系都能有效地支持經濟發展。不過從經濟發展的角度看，資本市場通常與分散決策和市場規則相匹配，也就更能適應新興技術革命，因而資本市場導向的金融體系常常為技術領先國家的標配。而商業銀行則更加擅長於動員大量、廉價的資金，也就更能適應成熟技術的大規模推廣與傳播，因而商業銀行導向的金融體系常常是技術後發國家趕超領先國家的秘訣。

中國的銀行資產比例和金融抑制指數均居世界高位，說明中國的金融體系不僅高度依賴銀行體系，而且政府對金融體系的干預也很多。中國金融體系的這個定位是符合其歷史、文化傳承以及經濟、制度現實的。一方面，中國文化中自由主義的思想傳統並不濃厚，歷史上市場經濟也不發達。新中國成立後又經歷了二十幾年的計劃經濟制度，政府對干預經濟的各種做法得心應手。資本市場發展雖然已經走過了二十幾年，但依然很不成熟。另一方面，剛剛開始改革開放的時候，中國還是一個窮國，窮國發展經濟就需要趕超。銀行不但能動員大量的資金，還能幫助貫徹政府的政策意圖，無論是“補貼”虧損的國企、投資基礎設施項目，還是支持戰略性產業的發展、提供普惠金融服務。

現在政府提出要“構建現代金融體系”，作為現代經濟體系的一個重要組成部分。這個金融體系的“現代性”應該主要反映在“市場機制”的作用，具體而言可能包括三個方面的內容，一是提高資本市場在金融交易中的比重，即“發展多層次的資本市場”；二是增強資源配置中市場機制的作用，即“讓市場機制在資源配置中發揮決定性的作用”，而市場機制的關鍵之一是實現市場化的資金定價，充分反映風險偏好和市場供求，形成各類期限的金融市場基準收益曲線；三是維護金融穩定，即“守住不發生系統性金融風險的底線”。

特別要指出的是，不能因為美國、歐洲發生了重大金融危機就否定中國金融改革的市場化方向。歐美金融體系確實一度出現自由化過度的問題，這個傾向值得警惕，但歐美危機更重要的教訓是在金融創新的同時沒有及時構建有效的監管體系。另外，也不能簡單地將中國影子銀行、互聯網金融領域的亂象視為金融市場化的後果，表外資產膨脹更多地反映了表內外交易監管標準不統一、甚至正規部門管制（比如利率管制）過度的問題。無論從哪個角度看，今天中國金融體系的主要矛盾都不是市場化過度，而是市場化不足。當然金融體系的市場化改革必須與有效金融監管框架的構建相結合。

在進一步推進金融體系市場化改革的時候，需要考慮幾個方面的制度與市場約束：一、國家掌控金融體系的要求。當然，理想的做法是政府通過宏觀調控或股東權利來加強對經濟與金融的領導，而不是在微觀層面干預金融機構與金融市場。二、一些經濟主體的非市場行為可能將長期存在。雖然政府一再強調國企、民企公平競爭，但在現實中很難真正做到。因此，金融體系的市場化改革應該考慮設置一些局部、額外的規則比如數量限制來約束非市場行為，控制風險。三、在可以預見的未來，銀行仍將在中國的金融體系中占主導地位。發展多層次的資本市場將是一個緩慢的過程，無法一蹴而就。商業銀行也應該通過進一步的改革、轉型，更好地滿足實體經濟的新的金融需求。綜合起來看，金融改革的方向應該是進一步的市場化，但它不會是一場放任自流的市場化過程。

政府可以考慮從以下幾個方面入手，構建現代、市場化、適應創新要求的金融體系：

第一，真正實現讓市場機制在金融資源配置中發揮決定性的作用。把金融決策權留給市場，同時建立金融機構准入與退出規則，打破剛性兌付，減少直至消除資金價格與投資行為的扭曲，完善資金的定價與配置機制。把政府的功能限制在宏觀調控、維持秩序、支持穩定和彌補市場失靈等方面。

第二，進一步推進銀行的商業化改造。改善銀行的公司治理結構，內部形成有效的制衡機制，建立新型的銀企關係，完善商業銀行風險定價的能力，真正實現借貸利率的市場化。完善商業銀行的規範化准入與退出，以存款保險制度為基礎建立商業銀行風險處置機制和市場退出機制。

第三，圍繞信義義務發展功能健全的資本市場。通過賣者盡責、買者自負，實現金融資產公平、合理定價。改革資本市場稅制，鼓勵更多資本通過長期投資承擔風險、獲取收益，為創新發展提供優質資本金，破除短期投機和監管套利動機。豐富金融產品市場，完善價格發現和風險管理的功能。

第四，建立支持創新與產業升級的金融政策。支持創新的金融決策權也應該留給市場，合理發揮政府在產業政策方面的作用，同時統一決策的權、責，減少“政績工程”，包括各種名不副實的基金小鎮和產業引導基金。利用“改革試點”、嘗試“監管沙盒”，平衡創新與風險之間的關係。

第五、金融監管要守住不發生系統性金融風險的底線。實現金融監管全覆蓋，做到機構監管與功能監管並重、行為監管與審慎監管共舉，同時增強監管政策的協調性。既要增加金融監管的資源包括編制與經費，也要更合理地配置監管資源，適應規模不斷擴大、複雜性不斷增加的金融體系，提高監管的有效性。

第六，貨幣政策要從數量型向價格型框架轉變。確立央行政策利率以錨定與引導預期。穩定央行流動性操作機制，穩定市場預期。通過調整央行資產負債表結構，提高調控市場利率的有效性。疏通利率傳導渠道。完善貨幣政策決策機制和操作機制，建立健全貨幣政策決策信息公開制度。

第七、完善現代金融的法律體系。統一金融立法，改變過去分業立法、機構立法的模式。及時更新一些內容明顯滯後的現行法律，同時增強金融立法的前瞻性。強化法制執行，在法律層面規範市場退出機制和風險處置機制。繼續強化社會信用體系建設，約束失信行為和建立個人破產製度。

重規模、輕機制

1978年底中國共產黨第十一屆三中全會召開的時候，中國的金融行業幾乎不存在，全國就一家正規的金融機構，即中國人民銀行。當時它既是中央銀行，又是商業銀行，而且隸屬於財政部，一家機構佔了全國金融資產的93%。但在上個世紀前半葉，中國的金融體系曾經相當發達，上海是全球主要的國際金融中心之一，當然，戰爭期間金融活動受到了衝擊。1949年，中華人民共和國成立。1952年，金融機構國有化。1956年，社會主義改造運動開始，大多數金融機構就關門了，在計劃經濟體中，幾乎所有的資金調配都是由中央計劃安排與落實的，社會對金融中介的需求很小。

十一屆三中全會決定把工作重心從階級鬥爭轉向經濟建設，中國經濟開始從中央計劃向市場經濟轉型。在之後的四十年間，中國相當於重建了一個金融體系，從商業銀行到資本市場、從貨幣政策到監管框架。不過這個新的金融體系具有一個非常明顯的特徵，就是“重規模、輕機制”：一方面，金融機構種類齊全、數量繁多，金融市場資產規模龐大，無論用哪個數量指標來衡量，中國金融業都已經居於世界前列；但另一方面，市場機制在金融資源的配置中發揮的作用還非常有限，政府部門對金融行業的政策干預仍然很頻繁，金融抑制的程度很高。[2]

反映金融資產相對規模的一個指標是廣義貨幣發行量（M2）與國內生產總值（GDP）之比，2017年底中國的M2/GDP比率達到210%，全球第三高，僅次於黎巴嫩和日本。同期，中國銀行總資產達到252萬億元，相當於GDP的304.7%，居全球領先地位。而日本銀行資產與GDP之比為165.5%，德國為96.6%，英國為134.7%，美國則為60.2%。近年來，中國的四大國有商業銀行一直名列全球十大銀行。其它金融機構也已經應有盡有。中國的股票與債券市場不算太發達，但它們的市值已經分別在全球排到第二位和第三位。目前中國金融市場的主要短板可能在金融衍生品市場。

但政府那隻看得見的手一直很活躍。央行一直在制定存貸款基準利率；政府部門經常性地干預並引導資金配置與融資決策；央行通過多重手段影響匯率水平並對跨境資本流動實施各種管理手段；國家還對絕大多數大型金融機構進行控股。根據世界銀行的數據測算的金融抑制指數表明，中國的指數從1980年的1下降到2015年的0.6（圖1），這說明中國金融通體系的市場化進程一直在推進。但在2015年有數據的130個國家中，中國的金融抑制指數排在第14位，遠遠高於其它中等收入國家甚至低收入國家的平均水平。

圖1 金融抑制指數：中國與國際比較

1980、2000和2015年

說明：金融抑制指數由對銀行所有權、利率管制、信貸干預和資本管制等指標綜合測算獲得。指數區間【0，1】，0表示無金融抑制。全樣本包括155個國家或地區，其中41個高收入經濟、88箇中等收入經濟和26個低收入經濟。

資料來源：王勳根據世界銀行數據測算。

既然要走社會主義市場經濟的道路，政府為什麼還要保留對金融體系如此普遍而嚴重的干預？這個獨特現象的背後，可能有文化的因素，因為之前日本和韓國的金融體系也或多或少地具有“重規模、輕機制”的色彩，1980年日本和韓國的金融抑制指數分別為0.50和0.70。當然也可能有路徑依賴的因素，畢竟中國剛剛從計劃經濟走過來，雖然重建金融體系幾乎是白手起家，但計劃經濟的的體制性記憶仍然非常清晰。

不過中國的“重規模、輕機制”金融改革方式的直接誘導因素應該是政府採取的國企與民企“雙軌制”的改革策略。雙軌制改革的基本含義是，一方面支持國有企業繼續運行，保證經濟穩定；另一方面為非國有部門創造更寬鬆的成長空間，確保經濟效率大幅提高。雙軌制改革策略有別於前蘇聯、東歐轉型經濟所採取的“休克療法”，其優勢是可以避免改革初期經濟與社會的大震盪，特別是大規模的失業和嚴重的經濟衰退，缺點是國有企業通常效率比較低，需要外部支持才能夠持續生存。政府支持國有企業最簡單的方式應該是財政補貼，可惜的是，在改革期間特別是在前二十年間，財政狀況不斷惡化。這是因為在計劃經濟年代，財政收入主要來自於國有企業。改革開始後，國企的利潤率持續下降，不但其貢獻的財政收入越來越少，所需要的財政補貼還日益增長。與此同時，外資企業和民營企業擴張的速度很快，但它們貢獻的稅收收入卻一直很少，這可能是因為多數外企都享有稅收優惠政策，而民企的“避稅”手段很多。這樣，財政收入佔GDP的比例從1978年的36%下降到了1996年的11%，很多地方連“吃飯財政”都保不住。

財政捉襟見肘，但還得支持國有企業，政府只好藉助於生產要素市場扭曲、變相地補貼國有企業。通過扭曲要素市場變相補貼企業的做法，在計劃經濟年代就有，糧食統購統銷就是這樣一種制度。國家糧食部門壟斷糧食購銷環節，同時壓低農村的收購價和城市的銷售價，這樣就可以壓低工業的原材料成本和勞動工資，等於農民變相地補貼了城市工業。[3]當然，從時間順序上看，並非因為需要支持國企，政府才轉而干預要素市場，實際上是政府延緩了生產要素的市場化進程，因此，要素市場扭曲其實是需要在進一步的市場化改革中消除的問題。要素市場扭曲具體體現在兩個方面，一是人為壓低要素的價格，降低生產成本，二是干預要素配置決策，把大量的生產資源分配給國有企業以及其它大企業。

這樣，國企與民企“雙軌制”的改革策略就催生了產品與要素“不對稱的市場化”。[4]一方面，產品市場全面放開，農業、製造業或者服務業的產品全部接受自由市場的調節。另一方面，要素市場卻存在普遍的政策扭曲，政府對勞動力、資金、土地、能源等市場保留了各種管制措施。“不對稱的市場化”在金融部門的具體體現就是“重規模、輕機制”，經濟從中央計劃向市場機制轉型，金融部門的地位上升。而為了支持國有企業，抑制性的金融政策又必不可少。具體的體現就是實際利率偏低，大量的信貸資金流向國有企業，在包括信貸和非金融企業債券的整個債務融資市場中，國有企業的份額佔到75%左右，而股票市場成立的初衷就是為了替國企脫困。顯然，這種資金配置並非完全效率導向，上個世紀九十年代還曾出現過政府要求銀行向資不抵債的殭屍國企發放“安定團結貸款”的現象。

圖2、中國金融改革的邏輯

而金融發展“重規模、輕機制”的一個直接結果是促成了“金融雙軌制”。[5]正規金融部門資金成本偏低、資金配置偏好國有企業或者其它大企業，這導致對資金的過度需求。所以，雖然中國金融部門的規模非常大，金融服務供給不足的現象仍然非常普遍，對小微企業與低收入人群而言尤其如此。很多經濟主體的融資需求無法從正規金融部門得到滿足，只好轉向非正規部門。這樣就形成了利率雙軌制，正規部門的利率壓得越低，非正規部門的利率就推得越高，兩者之間其實存在邏輯關係。[6]當前商業銀行一年期貸款基準利率大概是5%，但民間借貸利率卻高達20%左右。近十年來中國的影子銀行、互聯網金融十分活躍，當然是因為這些領域沒有受到監管、從而形成了監管套利的機會。但從根子上看，還是因為正規部門管制過度，包括利率管制，很多合理的金融服務需求沒有得到很好的滿足。其實影子銀行和互聯網金融的發展也是變相的利率市場化過程。

舊模式、新挑戰

可見，從“雙軌制”到“重規模、輕機制”，實際上是以一個不徹底的改革策略支持另一個不徹底的改革策略。因為要保護低效率的國有企業，需要抑制性的金融政策。按說這樣的金融政策所提供的是次優解，會造成效率損失。但從中國經濟的表現看，實際效果相當不錯。在1978-2017年間，中國的實際GDP年均增長9%左右，人均GDP從198美元增加到8,836美元，佔世界GDP的比重則從2.25%上升到14.81%，中國也由最貧窮的國家之一一躍成為全球第二大經濟體。中國也是近四十年唯一沒有發生過系統性金融危機的主要新興市場經濟體。因此，把中國經濟在改革期間的表現稱為“奇蹟”，也不為過。中國是繼日本和亞洲“四小龍”之後的又一個經濟明星，事實上，中國的經濟模式與成功的亞洲經濟體也有不少相似之處，包括出口導向與“一定程度的”金融抑制等。

從表面看，抑制性金融政策與“經濟奇蹟”是兩個背道而馳的現象。但在現實生活中這兩者之間的關係並不是單一的，有時候為正，有時候為負，有時候還會在正負之間轉換。理解這種複雜關係的關鍵在於區分金融抑制對經濟增長的兩種不同的效應，即“麥金農效應”與“斯蒂格利茨效應”。[7]麥金農是金融抑制概念的提出者，他的基本觀點是政府對金融體系的干預會降低金融資源的利用效率同時遏制金融發展。因此會對經濟增長產生負面的影響。[8]斯蒂格利茨則發現自金融全球化開始以來，新興市場經濟發生金融危機的頻率越來越高。在一個金融體系不發達、監管框架不成熟的國家冒然放開市場，其實並不利於經濟增長與金融穩定。對於這些國家，“適度”的金融約束或者金融抑制可能是更為恰當的政策安排。[9]在一個經濟體中，“麥金農效應”和“斯蒂格利茨效應”可能同時存在，只是有時候前者主導、有時候後者主導。

對中國改革經歷的實證分析表明，改革前期抑制性金融政策可以促進經濟增長，而之後則變成遏制經濟增長。[10]通常而言，金融抑制會導致效率損失，比如大量的金融資源源源不斷地流向效率相對較低的國有企業。但它也可能從三個方面促進經濟增長：第一，一個受管制的以銀行為主的金融體系可以快速地將分散的儲蓄轉化為成規模的投資，促進經濟增長。第二，人為壓低的資金成本，相當於居民向企業提供變相的補貼，提高了對生產者、出口商和投資者的經濟激勵。第三，政府介入金融體系，起碼在短期內有助於金融穩定。這樣的金融機制，加上完全放開的產品市場引導生產決策與資源配置，再加上經濟比重持續上升的非國企部門，這三方面的因素形成合力，成功地促成了“中國經濟奇蹟”。

但抑制性的金融政策肯定是有成本的，這一點在上個世紀九十年代就已經有所暴露。隨著競爭壓力的提高，國有企業的效率不斷下降，最後變成了全行業虧損。雖然國有企業在經濟中的比重顯著下降，但它對宏觀經濟的拖累反而變得更加嚴重。除了財政幾近破產，1997年東亞金融危機爆發的時候，很多商業銀行處於“技術性破產”的狀態，壞賬率高達30-40%。[11]只不過因為它們都是國有商業銀行，有政府兜底，因此沒有發生擠兌。可見，說中國沒有發生過嚴重的金融危機，還要看如何定義“金融危機”。後來四大資產管理公司按賬面值從四大國有商業銀行購買的1.4萬億元不良資產，也是通過發行財政部擔保發行的特別國債籌集的資金。與此同時，政府採取了一些果斷的改革措施。對國有企業實行“抓大放小”的改革策略，通過兼併、轉讓甚至關閉等手段讓絕大部分虧損的中小國企退出了市場。對商業銀行則採取了轉移或註銷壞賬、注入新的國家資本、引入國際戰略投資者及到國內外股票市場上市等一系列改造步驟。這些舉措在短期內確實改善了國有企業與商業銀行的財務狀況，但並未從根本上改變國企效率較低、金融部門受管制的基本矛盾。舊的金融模式對經濟發展的制約效應，在全球金融危機以後就表現得更加明顯。

如果以2008年為界，中國經濟的表現在此前後發生了一百八十度的大逆轉：2008年之前經濟增速持續高漲，之後卻連年下跌，看不太清楚近期的底部在什麼位置；2008年之前經濟結構失衡的矛盾十分突出，特別是投資率過高、經常項目順差太大等矛盾非常突出，現在經濟基本上已經實現了再平衡，投資率和出口依存度下降，而消費已經成為支持經濟增長的主要力量；2008年之前雖然隱性的金融風險不小，但金融體系一直比較穩定，最近幾年金融風險頻發，防範系統性金融風險已經成為一個政府的三大攻堅戰之一。

那麼究竟什麼改變了？變化的因素很多，其中一個可以觀察到的變化是個人收入水平或者經濟發展水平。2007年，中國的人均GDP是2,695美元。2017年，人均GDP已經上升到8,836美元，這意味著中國經濟已經從中等偏下收入水平提高到中等偏上收入水平，要想進入高收入經濟行列，就需要跨越所謂的“中等收入陷阱”。“中等收入陷阱”不是一個精確的科學概念，而是一個一般性的觀察。世界銀行曾經發現，在1960年，全球有101箇中等收入經濟體。到2008年，其中的13個經濟體步入了高收入行列。而剩下的88個經濟體在將近半個世紀的時期內一直落在中等收入的“陷阱”之中。[12]中等收入前後的發展模式有什麼不同？在低收入階段，可以利用低成本優勢、依靠增加要素投入推動經濟增長，比如剩餘勞動力源源不斷地從農村流向城市工業。但在中等收入尤其是中等偏上收入水平之後，成本優勢喪失，就需要通過產業升級支持經濟增長。所有陷在“陷阱”裡的經濟的一個共同問題就是無法通過創新和技術進步實現產業更新換代。

這也正是中國的金融體系所面臨的新挑戰。中國經濟有三駕馬車：出口、投資和消費，2008年以前經濟增長主要依靠的是前兩者，消費一直比較疲軟。支持出口和投資增長的是一個龐大的製造業，一端是東南沿海的勞動密集型製造業，生產出口產品，另一端是東北西北的資源型重工業，生產投資產品。這兩端產業的高速擴張不斷創造了“中國經濟奇蹟”，同時還成就了中國“世界工廠”的美名。但在2008年之後，這兩個行業都很快失去了競爭力，勞動密集型製造業隨著國際市場的疲軟和國內勞動工資的迅速上漲而進入蕭條狀態，而資源型重工業則因為投資趨緩而身陷產能過剩的泥潭。這兩個產業已經難以為繼，想要支持下一階段中國經濟的擴張，唯有通過培育、發展新的有競爭力的產業。所以，2008年之後GDP增長速度持續回落，其最重要的原因既不是週期性的波動，也不是趨勢性的變化，而是需要實現新舊產業的更替（圖3）。借用邁克爾·波特關於國家競爭優勢的分析框架，一個國家的發展可以區分成四個不同的階段：要素驅動、投資驅動、創新驅動和財富驅動。[13]目前中國經濟正快速地從要素與投資驅動走向創新驅動，其金融體系是否還行之有效，就要看它支持創新的能力。

圖3 中國新經濟指數與製造業採購經理指數

全球危機以來最值得擔心的可能還不是經濟增速放緩，而是總要素生產率持續下降[14]，這表明中國的經濟效率一直在惡化（圖4）。而“邊際資本產出率（ICOR）”則可以更直接地反映金融或資本投入的效率，ICOR衡量的是每生產一個新的單位的GDP需要幾個新的單位的資本投入。這個數值越大，就表明資本效率越低。中國的ICOR在2007年是3.5，到2017年已經上升到6.3（圖5），這已經是改革期間的最高值。它表明：第一，資本的效率確實在大幅下降；第二，通過增加投資保增長的難度已經越來越大；第三，投資回報已經走入下行通道。如果ICOR不能扭轉持續上升的趨勢，中國經濟最終就會陷入停滯狀態。

圖4、邊際資本產出率與實際GDP增長率

1979-2017

資料來源：紀志宏等（2018，徑山報告分報告）。

圖5 邊際資本產出率與實際GDP增長率

1979-2017

說明：ICOR為五年平均數。

比效率下降更加緊迫的問題是系統性風險陡然上升（圖6）。最近一段時期，金融風險不停地在不同的領域之間遊走。首先引發普遍關注的是高槓杆率。中國經濟的槓桿率很高，有一些容易理解的原因，比如銀行主導金融體系。但自2008年以來槓桿率增長的速度舉世罕見，更加令人擔心。其次一些金融市場接二連三地出現大的震盪，從股票市場到資管產品、從房地產市場到跨境資本流動，而且往往是摁下葫蘆浮起瓢。最後一些新興金融領域在經歷了令人振興的高速增長之後，很快變成了金融風險的源頭。

金融效率下降而金融風險上升，不得不讓人懷疑曾經創造了“中國經濟奇蹟”的“重規模、輕機制”的金融模式是否還能持續。

圖6、中國系統性金融風險指數

2007-2017

說明：中國的系統性金融風險指數以202家金融、房地產上市公司的股票收益率為基礎，分別採用條件風險價值（CoVaR）、邊際期望損失（MES）、系統性風險法（SRISK）等三種方法計算系統性風險，並對三個指標進行標準化與加權平均。

三個方面的短板

如果說在改革開放的前三十年，中國的金融體系較好地發揮了支持經濟增長、保持金融穩定的作用，今天這個體系已經面臨許多難以應對的挑戰。有些挑戰早已存在，但原來不突出，現在則變得非常嚴重，比如長期看政府兜底反而會增加系統性金融風險。還有些挑戰是隨著經濟轉型產生的，原來沒有，現在出現了，比如之前金融的任務是支持要素投入型的增長，現在則需要支持創新驅動型的增長。總結起來，當前的金融體系至少存在如下三個方面的問題：金融不能滿足實體經濟的合理需求、政府與市場的邊界不清楚及監管管不住金融風險。

一、金融難以滿足實體經濟的新需求

過去“重規模、輕機制”的金融模式較好地發揮了政府強大的資源動員能力，有力支持實體經濟的發展。但過去的經濟模式是“高儲蓄、高投資”，大量的儲蓄都以存款的形式集中在銀行部門，然後又以大額貸款的形式投向製造業企業，政府則主要通過顯性、隱性的稅收穫取財政收入並輔之以龐大的“土地財政”。但現在經濟模式已經在發生改變：隨著老齡化時代的到來，中國的儲蓄率與投資率已經在2010年見頂並開始趨勢性下降，這就意味著人口紅利時期動員儲蓄、推動大規模投資的任務已經完成；而隨著中國經濟進入中等偏上收入水平，在2010-2012年間跨過了工業化的高峰期，經濟結構“服務業化”，很可能會呈現“輕資產化”的現象；從近年三大總需求對經濟增長的貢獻看，消費的貢獻超過了投資和出口，中國已經成為消費驅動型的經濟體；最後，“中等收入陷阱”的挑戰表明唯有創新和產業升級才能支持中國經濟的可持續增長並最終邁入高收入經濟體的行列。可惜的是，過去“重規模、輕機制”的金融模式無法滿足實體經濟對金融服務的合理需求。

一是家庭的資產性收入很難增長。儲蓄率下降和消費率上升需要一個基本的金融條件支持，即家庭資產性收入顯著增長，而這又要求家庭配置到金融市場的資產的比例不斷上升。中國家庭部門的金融財富從2006年的24.6萬億元增加到2016年的118.6萬億元，年均增長17%。在2014年，中國超過日本成為全球家庭金融財富第二強國。但中國家庭不得不共同面對的一個尷尬現實是：金融資產配置沒有多少選擇。2016年，家庭的金融資產中有69%是銀行存款、20%是證券類資產、11%是養老和保險類資產。這麼多的錢存在銀行，雖然安全，但回報太低，完全無法滿足獲取資產性收入的要求。與國際水平相比較，中國金融資產結構的主要短板在於養老和保險類資產的比例太低而且增長過於緩慢（從2006年的9%上升到2016年的11%）（圖7）。[15]國際經驗表明，隨著收入水平的提高，家庭金融資產佔GDP將迅速提升，目前全球平均是2倍，日、韓、臺灣則分別為3.5、2.1、5.1倍，中國是1.6倍。可見家庭金融資產配置的矛盾可能會變得更加突出。

圖7 金融資產配置比例：中國和國際比較

2016年（%）

二是非金融企業日益多樣化的金融需求更加難以滿足。2016年，非金融企業融資中貸款佔70%、影子銀行佔15%、證券市場和其它渠道佔15%。但經濟發展新階段的兩大變化是“服務業化”和製造業升級，伴隨著這些變化，企業可能的變化是規模越來越小、資產越來越輕、風險越來越難辨識。但目前這些企業的外部融資還有三分之二以上來自銀行，而銀行發放貸款的基本做法就是看歷史數據和看抵押資產，集中服務成規模的企業，並不擅長支持不確定性高、企業規模小、缺乏抵押資產的創新型企業。非金融企業金融服務的供、求不匹配，可能解釋了為什麼政府下了很大的功夫，但發展普惠金融的矛盾不但沒有緩解，而且還日益加重。與國際水平相比，中國非金融企業融資結構中的主要短板是股權類工具，2016年只佔總融資的4%，而日、韓、臺灣的比例多在20%左右。

三是政府的融資渠道還有待完善。一方面，工業化高峰期過去以後，政府收入的增速正在不斷放緩，2016年公共財政收入的增速只有4.8%，是近三十年來的最低增速。與此同時，國有資本收益和社保基金收入增速也在放慢。但另一方面，政府仍然面臨較大支出壓力和大規模融資需求。根據國際經驗，在工業化高峰過去以後，政府性公共服務開支將持續增加，而我國的城市化進程也尚未完成，基礎設施投資的需求依然十分龐大。更重要的是，過去各地政府所依靠的“土地財政”基本已經走到盡頭，所以未來政府潛在的收支缺口只能通過市場化融資來滿足。2016年中國政府廣義債務佔GDP之比為62%，其中國債和地方債佔到24%，這個比例遠低於歐（64%）、美（74%）、日（86%）的水平。

由於金融體系很難充分滿足各經濟主體包括家庭、企業和政府的金融服務新需求，就出現了一些獨特的金融現象。因為金融資產性收入很少，中國家庭把80%左右的資產配置到了房地產。影子銀行的快速擴張，既是家庭追求資產性收入的結果，也在一定程度上滿足了非金融企業在正規市場很難獲得的融資服務。各級政府缺乏規範的市場化融資渠道，只能想盡各種方法滿足自己的資金需求，其中就包括盛行不衰的“土地財政”以及形形式式的“地方政府融資平臺”。

二、政府與市場的邊界不清楚

“政府幹預”或者“金融抑制”本來就是改革期間金融政策的一個重要特徵，當然，改革期間金融體系也一直在市場化的道路上前行，只是速度比較緩慢。作為對比，俄羅斯的金融抑制指數從1990年的1.0下降到2015年0.42，其市場化進程顯然要快很多，當然俄羅斯的改革並沒有中國成功。2013年底中共十八屆三中全會已經提出“讓市場機制在資源配置中發揮決定性的作用”、讓有效市場與有為政府有機結合，這個決定受到了普遍的歡呼，只是隨後的落實十分緩慢，2013年、2014年和2015年的金融指數一直保持在0.60，沒什麼變化，2015年之後金融市場化的進程可能略有加速。但政府幹預甚至替代市場功能的現象，仍然十分普遍。

一是“財政風險金融化”。改革初期政府重建銀行部門與資本市場，一個重要的使命就是幫助政府與國企融資。政府把金融部門當作準財政資源的做法一直沒有停止，2008年國務院宣佈的“四萬億”刺激政策，大部分開支都是由金融機構埋單。政府對國有部門兜底，使用的往往也是金融手段。以至於貨幣供應量形成了一個內生的加速機制，經濟形勢好的時候，貨幣供應量需要加速增長，滿足經濟活動擴張的需求。經濟形勢不好的時候，貨幣供應量也需要加速增長，滿足穩經濟、穩市場的需要。最近十年來，地方政府通過明股實債的PPP項目融資、政府引導基金和專項建設基金等方式規避中央對地方融資平臺的限制。這些做法導致了“財政風險金融化”，反過來又讓政府不得不繼續為金融機構兜底。

二是金融機構沒有真正建立現代企業制度。黨的十五屆四中全會以來逐步形成了以“三會一層”（股東大會、董事會、監事會和高級管理層）為核心的公司治理框架，但在實踐中形似而神不至的問題非常突出。國有出資人常常以管理部門自居，通過考核、行政命令等方式直接干預金融機構的日常經營活動。對企業而言，上級部門的指令往往比股東利益還要重要。另外，董事長“一長獨大”，缺乏制衡機制。高管的激勵和責任完全不對等。公司治理結構的矛盾在農村信用社系統的表現尤其突出，完全沒有股權關係或行政隸屬關係的農信社省聯社提名甚至任命各縣聯社及各農商行的高管，卻不承擔相應的責任。

三是政府幹預以致資本市場無法有效發揮功能。各金融市場之間缺乏聯動、融合，規則不一、價格信號傳導受阻。證券發行仍然由行政主導，市場機制不足。“核准制”本來賦予了市場推薦和選擇的權利，但監管部門保留了合規性和適銷性的實質性審查，同時控制證券發行的數量、節奏和新股發行價，客觀上助長了市場主體與監管之間的博弈，弱化了市場功能。上市公司和中介機構均以國有產權為主，所有者缺位和代理人風險問題突出。普遍存在的剛性兌付扭曲了風險溢價，推升股票投資者對預期收益的要求，強化投機性質。另外，嚴格的市場準入抑制了衍生品市場、外匯市場的發展，嚴重影響金融市場發揮價格發現、貨幣政策傳導及風險管理的功能。

四是缺乏嚴格的市場紀律。金融機構沒有市場化的退出機制，過去政府曾經幾次大規模地處置金融風險，但基本上都是行政主導。存款保險制度建立、運行已經三年多，但還沒有處置過一家金融機構的問題，說明事實上各級政府還在兜底。同樣，在金融市場即便是影子銀行和互聯網金融等領域，剛性兌付仍然很普遍，這也扭曲了投資者的預期。政府兜底和剛性兌付令道德風險進一步放大，風險定價無從做起，嚴重影響市場參與者有效配置金融資源併合理管理金融風險的能力。

五是政策經常違反金融規律、好心辦壞事。各地政府響應“大眾創新、萬眾創業”的號召，建立了許多產業引導基金，試圖撬動社會資金、支持新興產業發展。但大多數基金要麼投資了傳統產業、要麼閒置著投不出去。另外，為了緩解小微企業融資貴、融資難的問題，當局既採取了定向寬鬆的貨幣政策，向服務小微企業的銀行提供更多的流動性；也要求商業銀行執行“三個不低於”的監管要求，即每年對小微企業貸款的比例必須上升；同時查處銀行的各種“亂收費”，降低小微企業的融資成本。殊不知小微企業融資難主要是因為獲客難、信用評估難做並且貸款利率不夠靈活，上面這些政策雖然是出於好心，但因為沒有抓住矛盾的本質，這幾年小微企業融資難、融資貴的問題並沒有得到緩解。

三、金融監管管不住金融風險

不該管的事情管了許多，但該管的又沒有管好。改革前三十年間金融體系相對穩定，主要得益於兩大因素的支持，一是持續的高速增長，在發展中解決金融風險問題；二是政府兜底，即便出現了金融風險，只要政府有能力化解，就不會影響金融穩定。但這幾年系統性金融風險成了政府的“三大攻堅戰”之首，首先是因為之前支持金融穩定的兩大因素都發生了逆轉。2010年之後GDP增速連年下降，微觀層面資產負債表的惡化就可想而知，而產業更新換代又意味著許多就的企業必須淘汰，這樣就自然增加了短期的金融風險。而政府兜底變得越來越困難，無論是財政政策，還是貨幣政策，政府的政策空間收窄，繼續支持金融穩定的能力下降。除此以外，監管框架中一些與現實不太適應的設置也促成了系統性金融風險的大幅上升。

一是隱性兜底和寬鬆的貨幣政策大幅拉昇槓桿率。中國的槓桿率高，有多方面的原因，比如銀行在金融體系中的比重很高，幾乎所有的金融交易都要通過負債反映。但政府隱性兜底的做法從兩個方面推高綜合槓桿率，一方面是因為槓桿率高、效益差的殭屍企業不能及時出清，抬高了槓桿率、降低了槓桿效率；另一方面是為了穩經濟、穩金融而長期實施寬鬆的貨幣政策。2008年以後伴隨著“四萬億”刺激政策的實施，中國的槓桿率迅速飆升，成為國內外普遍關注的金融風險點。

二是機構監管而非功能監管的做法造成了許多監管空白。機構監管的通行理念是“誰發牌照誰監管”，而許多金融創新業務比如互聯網金融，因為監管部門沒有發牌照，因此變成了三不管地帶。2004年支付寶上線，2010年央行才開始考慮支付牌照的事情。2007年拍拍貸開業，2015年銀監會才開始設計個體網絡借貸的監管辦法。同樣，很多互聯網資管業務平臺一直都是“無證上崗”。這種缺乏資質要求的野蠻生長狀況在一些領域比如P2P行業造成了很大的混亂，將近六千家平臺中絕大部分都是問題平臺。監管部門在介入之後也存在明顯的不想管和不知怎麼管並存的現象。

三是分業監管的政策框架不適應交叉業務和混業經營的普遍現狀。“一行兩會”（及原先的“一行三會”）各管一攤，在很長時期內相安無事。但隨著影子銀行交易的日益活躍，交叉銷售、通道業務等變得很常見，很多大的互聯網金融平臺基本上都是實質性的混業經營。但由於監管部門之間缺乏有效的協調機制，一些新的風險很難在短期內得到有效的管理。[16]過去當局也試圖設立一些協調機制，比如“一行三會”之間的“部際聯席會議”和監管政策的“會籤制”，但執行的效果並不好。直到2017年中國務院金融穩定發展委員會（金融委）成立，政策協調效果才有所改善。

四是監管部門缺乏獨立性。金融監管政策的目標很清晰，就是要維持金融體系的秩序和穩定，通常而言，相對獨立的監管框架可以更為專注、專業地追求這樣的目標。但中國的監管部門不獨立，這是政體所致。不獨立有好處也有短板，好處是在國務院的統一領導下，監管政策可以與其它政策協調。壞處是監管政策的執行容易受到其它政策目標的衝擊，比如監管部門有時候根據宏觀經濟的需要而調整諸如股票市場印花稅率及商業銀行存款準備金率等工具。再比如金融監管部門兼具監管與發展的職能，二者存在內在衝突。推動本部門快速發展是政治責任，而促進金融機構依法穩健經營、防範系統性金融風險則是市場責任。但政治責任的波動性比較大，影響市場責任的穩定性和一致性，從而帶來監管套利空間，加劇市場投機行為。

五是對市場經濟週期性和金融週期性波動認識不足以及金融風險處置能力的建設滯後。市場經濟具有周期性的理念還沒有得到充分的認識，對金融市場風險事件容忍度空間小和處置風險違約機制建設滯後是制約金融市場深化的重要因素。宏觀上，習慣於“宏觀調控”來調節“市場週期波動”，沒有建立調控的邊界和範圍，未來是做上下限的防範線，還是“宏觀調控”變成頻繁的“微調”，深入干預市場的微觀行為。這些問題尚未得到有效的解決。

上述因素最終導致了最近幾年中國金融監管政策的有效性有所回落（圖8）。而監管有效性的回落最終反映到了系統性風險的持續上升。

圖8、中國監管有效性指數

2005年-2015年

融資結構、配置機制

既然中國目前的金融體系存在這麼多的缺陷，那麼進一步推動金融改革應該就是順理成章的反應。政府也提出了“構建現代金融體系”的政策任務，但這個新體系的特點是什麼？尤其是其“現代性”究竟應該體現在什麼方面？

“金融體系”是一個複雜系統，由金融機構、金融市場、金融工具以及一系列顯性或者隱性規章制度安排構成。金融體系的形式千差萬別，但其基本功能卻萬變不離其宗，就是資金融通和資金跨期配置。[17]複雜的金融體系可以從兩個不同的維度去觀察、比較。第一個視角是金融交易的結構，可以分為商業銀行導向和資本市場導向兩大類，前者主要依靠銀行承擔資金跨期配置的功能，典型案例是德國和日本；後者則主要依靠資本市場尤其是股票市場，典型案例是美國和英國。第二個視角是資源配置的機制，又可以分為市場機制和政府幹預兩大類，前者主要靠自由市場包括價格實現跨期資金配置，而後者則主要由政府通過對金融機構、金融業務和金融價格的直接管制或間接影響，將儲蓄引導到政府意向的經濟部門和行業中。

比較不同的金融體系，可以得到一些有意思的發現。第一，今天各國不同的金融體系，是政治、經濟等因素長期互相作用的結果。資本市場導向體系的鼻祖是英國，其形成的一個基礎是17世紀光榮革命和金融革命，前者使得資產階級崛起成為抗衡封建君王的利益集團，後者則促成了統一有序的政府債券市場，而這又為隨後的工業革命奠定了基礎。[18]另一基礎是公司制的發明，1856年英國頒發了第一部現代公司法《聯合股票公司法》。商業銀行導向體系的鼻祖是法國，法國金融市場落後於英國，一是因為封建君王不受約束的借款和徵稅行為，二是因為法國在1720年密西西比泡沫危機之後限制股份制公司的成立。由於資本市場受限制，法國19世紀出現的運河熱和鐵路熱大多是由銀行提供的資本。1852年成立的動產抵押信貸銀行，則標誌著現代銀行導向體系的誕生。在19世紀後陸續崛起的強國中，美國繼承了英國的傳統，德國則繼承了法國的傳統。日本在明治維新後，既學英國，又學德國，因此兼具商業銀行導向和資本市場導向的特點。[19]

第二，不同的金融體系折射了不同的經濟思想理念，從而也決定了不同的基本經濟模式。資本市場導向體系所秉持的是英國古典學派的自由理念：一切應該由市場來決定，政府只應該扮演“守夜人”的角色，公司治理中股東利益至高無上。而商業銀行導向體系所秉持的是李斯特強調集中統一和共同利益的思想，對於後發國家，政府應該實施干預，通過立法、保護貿易、投資基礎設施等措施加快推動工業化。但仍然存在以德國為代表的“社會市場經濟模式”和以日本為代表的“法人資本主義模式”，在這兩個模式中，政府都不只是扮演守夜人的角色，都是“善意地”對市場進行干預，但干預的手段和程度不同。“社會市場經濟模式”強調經濟的活力應該建立在市場基礎上，市場應該享有充分的運轉自由，但市場機制不是支配整個社會關係的唯一機制，社會運行需要考慮不同利益群體的平和制約。“法人資本主義模式”的基本特點是企業本位和政府主導。企業本位的核心是生產至上，公司股東的利益不被看重，其三大法寶為終身僱傭制、年功序列制和企業組織工會。政府主導不僅僅是指政府通過經濟計劃、經濟政策、行政指導等手段干預企業活動。

第三，關於金融體系的兩個維度即金融結構與政府幹預的視角其實是可以相互統一的。商業銀行導向的金融體系通常具有更加強烈的政府幹預的傾向，而資本市場導向的金融體系則更加傾向於市場自由主義。一方面，只有高度崇尚自由主義但又遵守公共規範的社會才有可能孕育、發展出分散決策、充分競爭的資本市場。另一方面，政府的干預通過相對集中的銀行才更容易落地。[20]甚至還有人提出了落後國家金融發展的理論：一個國家的工業化進程越落後，其金融體系對商業銀行的依賴度就越高。

客觀地說，不同的金融體系之間並不存在絕對的優劣之分，在這個問題上學術界一直有爭論。[21]但從經濟發展的角度看，資本市場導向更能適應新興技術革命，因而資本市場導向常常為技術領先國家的標配，而商業銀行導向則更能適應成熟技術的大規模推廣與傳播，因而商業銀行導向常常是技術後發國家趕超領先國家的秘訣。無論如何，從技術由新興到成熟的演進過程和經濟發展的長週期看，最優的金融體系應當滿足兩個標準：其一，應該具有完備的金融功能，以適應經濟發展中複雜多樣的生產技術；其二，應該是高度競爭、富於彈性的，能夠適應經濟結構性變化提出的要求，並實現金融體系的結構性調整。

中國目前的這個金融體系框架是在上個世紀九十年代中確立的。這個體系具有比較明顯的銀行導向和政府幹預的色彩。第一，在金融資產的構成中，資本市場的佔比相對較低（圖9）。第二，近年來債券市場有較大的發展，但債券市場中占主導地位的銀行間市場，仍然具有較強的間接融資的特性。第三，雖然商業銀行的數量十分龐大，五大國有商業銀行的比重也在不斷下降，但絕大部分銀行中的國家持股甚至控股影響了市場競爭的形式。第四，政府對中國金融體系的干預幾乎無所不在。

圖9、金融資產構成：中國與國際比較

2016年（%）

把中國的金融體系放到融資結構和配置機制兩個維度的座標系中並做一個國際比較，就可以比較清晰地瞭解中國金融體系的相對定位。在這個座標中，橫軸是銀行資產佔金融總資產之比，數值越大，表明銀行在金融體系中的地位越重要。縱軸是金融抑制指數，數值越大，表明政府對金融的干預程度越高。這個座標圖揭示了許多有意思的信息（圖10）。

一是國際經驗證實了銀行佔比與金融抑制之間的正向關係。利用各個國家的數據所做的簡單迴歸分析（即圖中的紅線）表明，銀行在金融體系中的比重越高，政府幹預金融體系的程度也就越高。這也證實了商業銀行比資本市場更容易傳遞政策信息的猜想。

圖10、各國金融體系的金融抑制與銀行佔比

2015年

說明：上座標圖中，橫軸為銀行在總金融資產中的比重，縱軸則是金融抑制指數。其中USA是美國、HKG是香港、JPN是日本、DEU是德國、IND是印度、CHN是中國。

資料來源：王勳根據EFW Dataset; Global FinancialDevelopment Dataset(GFDD)製作。

二是美國、日本和德國都處在擬合的紅線附近，但美國處在紅線的左下角，日、德位於紅線的右上方。這和通常對於美英、日德金融模式的理解是一致的。相比較而言，美國的市場化程度比較高，而日、德對銀行和政策的依賴度更高一些。另外，香港和新加坡同為政府幹預最少的金融體系，但相對而言，新加坡的融資結構更加倚重銀行。

三是進入新世紀以來全球金融體系在這個座標中的位置一直在發生變化。將全球的平均值畫在這個座標中，就會發現從2001年起，全球的金融體系一直在朝著資本市場比重上升、抑制性金融政策減少的方向移動，2006年到達左下角（圖11）。2008年全球危機爆發以後，銀行在總金融資產中的比重先升後降。但總體而言，金融抑制的程度普遍地有所提升，這應該是反映了各國政府為了應對金融危機所採取的一些政策措施，包括入股金融機構等。以美國為例，2007年金融抑制指數為0.28，2015年上升到0.34。同期英國的金融抑制指數也從0.23上升到0.38。

圖11、全球金融體系的金融抑制與銀行佔比

2001-2015年

說明：上座標圖中，橫軸為銀行在總金融資產中的比重，縱軸則是金融抑制指數。

資料來源：王勳根據EFW Dataset; Global FinancialDevelopment Dataset(GFDD)製作。

四是中國處在這個座標系的右上方（圖10）。在有數據的國家中，中國的金融抑制程度屬於最高水平，基本上跟印度、巴西、埃及相似，只是其銀行佔比遠高於印度、但與巴西和埃及差不多。總起來看，中國金融體系具有銀行佔比高、金融抑制嚴重的特徵。

中國的這個定位是與其歷史、文化傳承以及經濟、制度現實相吻合的。一方面，中國文化中自由主義的思想傳統並不濃厚，歷史上市場經濟也不發達。新中國成立後又經歷了二十幾年的計劃經濟體制，政府對干預經濟的各種做法得心應手。資本市場發展已經走過了二十幾年，但依然很不成熟。另一方面，剛剛開始改革政策的時候，中國還是一個窮國，窮國發展經濟就需要趕超。銀行不但能動員大量的資金，還能幫助貫徹政府的政策意圖，無論是“補貼”虧損的國企、投資基礎設施項目，還是支持戰略產業的發展、提供普惠金融服務，銀行都發揮很重要的作用。

改革的方向

為了適應中國經濟發展新階段的需要，中央提出要構建現代金融體系，作為現代經濟體系的重要組成部分。這個現代金融體系的宗旨應該是滿足經濟創新、維護金融穩定的要求，支持經濟長期可持續的增長。反映“現代性”的關鍵詞應該是“市場機制”，而這個“市場機制”應該包括三個方面的內容，一是提高資本市場在金融交易中的比重，即“發展多層次的資本市場”；二是增強市場機制的作用，即“讓市場機制在資源配置中發揮決定性的作用”；三是維護金融穩定，即“守住不發生系統性金融風險的底線”。

需要特別指出的是，不能因為美國、歐洲發生了重大金融危機就否定中國金融改革的市場化方向。歐美金融體系確實一度出現自由化過度的現象，這個傾向值得警惕，但更重要的教訓是在金融創新的同時沒有及時構建有效的監管體系。同時也不能簡單地將中國影子銀行、互聯網金融領域的亂象視為金融市場化的結果，表外資產膨脹更多地反映了表內外交易監管標準不統一、甚至正規部門管制過度的問題。無論從哪個角度看，今天中國金融體系的主要矛盾都不是市場化過度，而是市場化嚴重不足。當然金融體系的市場化改革必須與有效金融監管框架的構建相密切配合。

在上面的座標系中，構建現代金融體系就意味著中國的定位可能會逐步向左下方移動，銀行佔比和金融抑制雙降，但最根本的變化應該是抑制性金融政策減少、市場機制發揮越來越大的作用。最終會移到什麼位置，可能得由多方面的因素動態決定。但在思考中國金融體系未來方向的時候，需要記住幾個方面的重要約束和原則。一是國家掌控金融體系的要求。因此，金融體系不可能走徹底而放任的市場化、自由化的道路。比較理想的做法是政府對金融體系的掌控主要通過宏觀調控和股東權益來實現，而不是直接干預微觀層面的定價機制和資源配置。另外，在一些可能發生市場失靈的領域，政府也可以發揮積極的作用，特別要防止重犯美英“過度市場化”和“輕視監管”的錯誤。二是一些非市場化的經濟主體如國有企業將長期存在。雖然政府一直強調讓國企、民企公平競爭，但在當前的體制背景下，真正的公平競爭恐怕很難實現。當然不公平競爭、缺乏市場紀律的現象，也不僅限於國有企業，一些大型民營企業同樣存在這些問題。如果客觀上一些經濟主體的非市場行為很難徹底消除，在推進市場化的時候就需要考慮設置適當機制約束這些經濟主體的行為，防範新的風險。三是銀行仍然將是中國金融中介的主體。雖然政府一直致力於發展多層次的資本市場，但老百姓的錢從銀行出來，並沒有進資本市場，反而去了影子銀行。這當然有監管套利的因素，但資本市場的機制不夠完善，也是客觀事實。在可預見的將來，非金融企業融資恐怕主要還得靠銀行。

建議從以下幾個方面入手，構建中國現代化、市場化、並能適應創新要求的金融體系：

第一，真正實現讓市場機制在金融資源配置中發揮決定性的作用。市場機制是現代金融體系的基礎制度，核心包括如下兩個方面：機構的准入與退出、資金的定價與配置。政府應該遵守公司治理的基本原則並尊重市場經濟的基本規律，將資源配置的主導權留給市場，減少金融定價的扭曲，不應以宏觀經濟管理或微觀金融監管的名義直接干預金融市場運行與金融機構經營，更不應打著以監管之名行保護之實，歧視非國有金融、經濟主體。徹底打破剛性兌付、形成市場化的退出機制，無論是對金融部門還是對實體經濟，都需要建立市場化的風險處置機制。而“有為政府”的功能應該限於維持秩序、監管風險並彌補市場失靈。

第二，進一步推進銀行的商業化改造。銀行在未來的金融體系中依然舉足輕重，因此，需要適應銀行主導的現實，推動銀行的市場化派生機制和資本市場參與。商業銀行規模巨大但競爭力不強的現狀迫切需要改變，銀行類金融機構自身准入與退出機制的改革，存款保險制度已經運行三年多，建議從中央銀行獨立出來運行，真正發揮支持市場化退出的作用。要完善銀行的公司治理結構，內部要形成有效的制衡機制，改變董事長獨大的現狀。建立新型的銀企關係，不應再持續國家同時指揮國有商業銀行與國有企業的現象，銀行可以嘗試有市場約束的“關係融資”。要完善商業銀行風險定價的能力，真正實現借貸利率的市場化，關鍵還是要消除信貸市場上的機制扭曲，讓銀行能夠合理地在效率與風險之間取得一個平衡。

第三，圍繞信義義務發展功能健全的資本市場。金融創新演變為金融亂象的根源是金融活動缺少信義義務約束。法律和監管規則應做出必要調整，圍繞信義義務構建資本市場風險定價能力和公平交易秩序。實施舉證責任倒置，強化投資者集體訴訟與保護。要在金融機構層面構建統一的信義義務規範，將信義義務落實到每一項金融服務活動中，通過賣者盡責、買者自負，實現金融資產公平、合理定價，徹底擺脫金融活動中對股東信用、原始權益人信用的過度依賴。要改革資本市場稅制，鼓勵更多資本通過長期投資承擔風險、獲取收益，為創新發展提供優質資本金，破除短期投機和監管套利動機。要打破市場分隔，做到有效統籌，減少監管套利，特別是銀行間和交易所債券市場要儘快統一規則。打破剛性兌付，消除特定的價格扭曲與投資者不合理的回報預期，既要落實投資者適當性原則，也要加強投資者教育。豐富金融產品市場，完善價格發現和風險管理的功能。

第四，建立支持創新與產業升級的金融政策。經濟與金融創新需要良好的政策環境。政府應該通過政策激勵和投資者教育等，鼓勵更多有耐心的長期資本投資於技術進步，減少投資者掙快錢、搞投機的心理。特別要重視發揮養老金的作用，它既可以為家庭部門創造資產性收入，又可以支持企業的長期創新。支持創新的金融決策權應該留給市場，對於各地方政府的一些金融“政績工程”，包括耗費公共資金廣泛地建立創新孵化器和大量成立產業引導基金等，要實行追責制度，做得不好的金融“政績工程”不僅浪費國家資源，而且擾亂市場秩序，完全是弊大於利。政府也可以考慮嘗試“監管沙盒”的做法，對有利於經濟創新但突破現行監管政策的業務發放有限牌照，有準對性、有管控地嘗試金融創新，平衡創新與風險之間的關係。最後，政府也可以幫助建立現代、開放的金融信息基礎設施，包括支付體系、信用環境等，政府也可以在不侵犯個人隱私的前提下向金融機構開放一些政府擁有的個人或企業的信息。

第五、金融監管要守住不發生系統性金融風險的底線。最近政府已經採取了一些措施改革監管體系，包括成立國務院金融穩定發展委員會、合併銀監會和保監會，等等。但還有許多更為實質的改革需要推進，要儘可能地做到機構監管與功能監管並重、行為監管與審慎監管共舉。過去只強調機構監管，導致監管套利行為，加劇了金融風險的積累。監管部門應該把行業發展的責任移交出去，專注維護金融穩定之責。要改變目前“分業監管”的框架與“綜合經營”的現實同時並存的矛盾，眼下混業監管能力尚不具備，應該堅持分業經營的原則，但同時可以嘗試“綜合經營”、“混業監管”的試驗。另外，需要大幅增加我國的金融監管資源，當然也應該同時改善監管資源的配置，減少該管的不管、不該管的管了不少的現象。金融資產規模不斷翻番，複雜性不斷提高，監管力量卻沒有相應增加，這是很危險的。另外，政府現在鼓勵放權，但這一條不適用於金融監管，金融就應該實行牌照制，做到監管全覆蓋。

第六，貨幣政策要從數量型向價格型框架轉變。在轉型過程中，必要提高政策利率調控有效性，理順政策利率傳導機制，完善市場化利率調控和傳導機制。一要確立我國的央行政策利率以錨定與引導預期；二要穩定央行流動性操作機制，推進創新工具常態化，提高操作的規律性，穩定市場預期；三要促進央行資產負債表從被動管理向主動管理的轉型，通過調整央行資產負債表結構，進一步提高調控市場利率的有效性；四要進一步疏通利率傳導渠道；五要完善貨幣政策決策機制和操作機制，建立健全貨幣政策決策信息公開制度，增加央行信息透明度。

第七、完善現代金融的法律體系。金融服務的質量是由法律體系決定的，市場規則、行為準則、准入與退出，都應該清晰地由法律來規範，減少過度依賴行政性手段相機抉擇的現象。要統一金融立法，改變過去分業立法、機構立法的模式。立法也要與時俱進。現行的一些法律如《商業銀行法》和《證券法》等內容明顯滯後，難以適應金融業的快速發展和金融改革的持續深化。強化金融法治執行，強化對金融債券的法治化保護效率。繼續強化社會信用體系建設，約束失信行為和建立個人破產製度。

[1]《2018·徑山報告》課題組成員包括殷劍鋒、徐忠、紀志宏、洪磊、孫國峰、張斌和黃益平，所有成員均以個人身份參與課題研究。綜合報告執筆人為黃益平，主要綜合了六個分報告的分析與結論，各位課題組成員以及張曉樸、張斌和管濤等也對綜合報告的草稿提供了書面或口頭的修改建議。但綜合報告中的一些觀點並不一定代表每一位分報告作者的立場。感謝王勳幫助測算本報告中的幾個指數。任何差異或者錯誤均由執筆人承擔責任。

[2] Huang, Y., X. Wang, B. Wang and N. Lin, 2013,“Financial reform inChina: progresses and challenges”, in Yung Chul Park and Hugh Patrick (eds.),How Finance Is Shaping the Economies of China, Japan and Korea, ColumbiaUniversity Press.

[3]黃益平，2015，“從統購統銷到金融抑制”，財新網，2015年10月19日。http://opinion.caixin.com/2015-10-19/100864346.html

[4] Huang, Y., 2010,‘Dissecting the China puzzle: Asymmetricliberalization and cost distortion’, Asian Economic Policy Review, 5(2):281-295.

[5] Huang, Y. and X. Wang, 2017,“Building an efficient financial systemin China: A need for stronger market disciplines”, Asian Economic PolicyReview, 2017, 12(2): 188-205.

[6]紀洋、譚語嫣與黃益平，2016，“金融雙軌制與利率市場化”，《經濟研究》，2016年第6期。

[7] Huang, Y., X. Wang, B. Wang, and N. Lin, (2013). ‘Financial reformin China: Progress and challenges’, in Park, Y. and Patrick, H. (editors), HowFinance in Shaping Economies of China, Japan and Korea, Columbia UniversityPress, New York. Pages 44-142.

[8] McKinnon, R. I. (1973). Money and Capital in Economic Development.The Brookings Institution, Washington DC.

[9] Stiglitz, J. E. (1994). ‘The role of the state in financialmarkets’, in Bruno, M. and Pleskovic, B. (eds.), Proceeding of the World BankAnnual Conference on Development Economics, 1993: Supplement to the World BankEconomic Review and the World Bank Research Observer, World Bank, Washington,DC. Pages 19-61.

[10] Huang, Y., and Wang, X., 2011， “Does financial repression inhibit or facilitate economic growth? Acase study of Chinese reform experience”， Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 73(6): 833-855.

[11] Bonin, John and Huang, Yiping, 2001, “Dealing with the bad loans ofthe Chinese banks”, Journal of Asian Economics, 12:197-214.

[12]世界銀行和中國國務院發展研究中心，2013，《2030年的中國》，中國財政經濟出版社，北京。

[13] Michael, E. Porter, 1990, The Competitive Advantage of Nations, McMillanPress.

[14]白重恩、張瓊，2014，“中國經濟減速的生產率解釋”，《比較》，第73期。伍曉鷹，2013年，“測算和解讀中國工業的全要素生產率”，《比較》，第69期。

[15]張斌、張佳佳、邱晗和鄒靜嫻（張斌執筆），2018，“金融供求失衡，亂象與補短板”，中國金融四十人論壇內部委託課題報告，北京。

[16]已經有研究表明，2015年A股市場崩盤主要是因為投資者場外加槓桿所觸發。如：Bian, Jiangze, He, Zhiguo, Shue, Kelly and Zhou, Hao, 2017, Leverage-InducedFire Sales and Stock Market Crashes (October 3, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3047460 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3047460

[17] Merton, R., B. Crane, K. A. Froot, Z. Bodie, S. P. Mason, E. R.Sirri, A. Perold and P. Tufano, 1995, The Global Financial System, HarvardBusiness School Press, Boston.

[18] Kingdleberger, C. P., 1984, A Financial History of Western Europe,George Allen & Unwin Publishers.

[19]殷劍鋒，2006，《金融結構與經濟增長》，人民出版社。

[20]這同時也決定了不同金融通體系中銀行業競爭度的差異：在資本市場導向體系中的銀行業往往是高度競爭的，而商業銀行導向體系中的銀行業往往具有很高的壟斷性。

[21] Levin, R., 2002, “Bank-based or market-based financial system: Whichis better?”, Journal of Financial Intermediation, 11(4): 398-428.

《2018·徑山報告》發佈會回顧：

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